未來18個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將利率提高300個(gè)基點(diǎn)，其他央行也將提高利率，雖然幅度可能不及美聯(lián)儲(chǔ)。高利率會(huì)把股票市場(chǎng)中美妙的幻想擊得蕩然無存

　　股市里流傳一句俗話："五月賣，跑得快。"基金經(jīng)理往往會(huì)在夏季到來的時(shí)候去度假。出行前，他們往往會(huì)把投資組合變得比較保守。用統(tǒng)計(jì)行話來說，這意味著減少投資組合風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)所有的基金經(jīng)理都這么做時(shí)，巨大的數(shù)額可以把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好一下子打壓下來，并能推動(dòng)市場(chǎng)下行。從現(xiàn)在的情況看，這一說法似乎得到了驗(yàn)證。

　　6月中旬以來，世界各地的股票市場(chǎng)(除了中國的A股市場(chǎng))已經(jīng)出現(xiàn)了下跌的趨勢(shì)。美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)于3月初下觸676點(diǎn)，在6月中旬上探946點(diǎn)，而7月13日又降到了901點(diǎn)。同樣，3月初，香港恒生指數(shù)下沖到了11345點(diǎn)的最低點(diǎn)，而此前的6月1日，曾猛沖到18888點(diǎn)；在 7月13日又跌到了17663點(diǎn)。其他股市也顯現(xiàn)類似的趨勢(shì)，下降趨勢(shì)很有可能將持續(xù)到8月。

　　在2008年底，我曾預(yù)測(cè)，2009年的春天會(huì)出現(xiàn)一個(gè)大的熊市反彈，反彈到2009年四季度消失。由于對(duì)通脹的擔(dān)憂會(huì)觸發(fā)加息的預(yù)期，反彈將會(huì)逐漸消失。兩個(gè)月前，我的看法稍稍有些改變，在熊市反彈中間增加了一個(gè)修正階段，即2009年，市場(chǎng)將會(huì)呈M型發(fā)展。出現(xiàn)這一變化的理由是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能不會(huì)像市場(chǎng)希望的那樣迅速改觀，引發(fā)的失望情緒將導(dǎo)致今年年中出現(xiàn)一個(gè)低潮。

　　二季度，由于生產(chǎn)數(shù)據(jù)的改善，市場(chǎng)顯得十分亢奮。由于財(cái)政刺激的延遲效應(yīng)，在三季度，最終需求只會(huì)略有改善，但市場(chǎng)情緒又會(huì)被撩撥起來。今年四季度，加息的預(yù)期將會(huì)打壓市場(chǎng)，并由此終結(jié)熊市反彈。

　　美元的"蝴蝶效應(yīng)"

　　所有的資產(chǎn)價(jià)格似乎都與風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。最重要的是，美元與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)呈逆相關(guān)。美元指數(shù)(DXY)在3月初攀升到89點(diǎn)的高峰，但就在80點(diǎn)附近浮動(dòng)。盡管自2002年以來美元一直處于跌勢(shì)，價(jià)值下降了約三分之一，而在反彈的道路上，美元曾多次反彈。這種反彈反映了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。美元仍是當(dāng)之無愧的"避風(fēng)港"資產(chǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，美元匯率趨于上升。當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)勁時(shí)，就會(huì)驅(qū)動(dòng)美元出現(xiàn)反彈。

　　石油價(jià)格也與美元顯示出高度相關(guān)。3月底，石油價(jià)格一下子翻了一番，達(dá)到了70美元/桶，但由于美元在6月初開始反彈，油價(jià)也被拖累到在每桶 60美元附近徘徊。我認(rèn)為，總的來看，油價(jià)與美元之間的關(guān)系還是符合因果關(guān)系的。從理論上說，如果其他所有條件保持不變，美元跌了三分之一，石油價(jià)格大致會(huì)向上調(diào)整50%。當(dāng)然，油價(jià)與美元之間的相互關(guān)系比這要敏感許多。例如，春天時(shí)，美元指數(shù)下降了11%，同期，石油價(jià)格大約增加了1倍。從那以后，美元出現(xiàn)僅為3%的小幅反彈，石油價(jià)格就會(huì)隨即出現(xiàn)14%的下降。風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)下的流動(dòng)性變化，決定著美元和石油價(jià)格的短期走勢(shì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好是由很多因素決定的，如利率和經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)因素等。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高增長，利率水平偏高的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)偏好一般比較溫和。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率走低，并且利率偏高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)降低。而當(dāng)增長強(qiáng)勁、利率水平又較低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)升高。以上關(guān)系，可以對(duì)2003年到2007年這一期間的形勢(shì)變化作出很好的解釋。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率偏低，利率水平也很低的時(shí)候--就像現(xiàn)在這樣--風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策措施而出現(xiàn)波動(dòng)。

　　我認(rèn)為，由于財(cái)政刺激政策的延遲效應(yīng)，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)在今年二季度觸到谷底，然后，在下半年表現(xiàn)出一定的增長。隨著金融體系變得支離破碎，貨幣刺激政策看來已經(jīng)不那么管用了。市場(chǎng)認(rèn)為，二季度全球經(jīng)濟(jì)會(huì)觸底反彈，但要看到更顯著的增長的話，估計(jì)要等到下半年了。我認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷了此前四個(gè)季度6%的跌幅后，下半年會(huì)呈現(xiàn)出1%-1.5%的增長。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)此抱有更大的希望，進(jìn)入夏季以來，數(shù)據(jù)也為市場(chǎng)預(yù)期帶來了一些支撐，預(yù)期也相應(yīng)地作出了一些調(diào)整。

　　在9月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很可能會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)仍然很低，那時(shí)，不錯(cuò)的增長前景可能會(huì)讓金融市場(chǎng)重新活躍起來。市場(chǎng)可能盼望著能出現(xiàn)強(qiáng)勁的增長，較低的利率水平。高漲的熱情，可能會(huì)給這次熊市反彈帶來第二次浪潮。股票市場(chǎng)及商品市場(chǎng)，可能會(huì)恢復(fù)甚至超過其春季高點(diǎn)。

　　然而，不管是假設(shè)中的低利率，還是強(qiáng)勁的增長，都不是現(xiàn)實(shí)。相反，世界正朝著高利率和低增長這個(gè)"火坑"前進(jìn)，諸如滯脹。在金融危機(jī)發(fā)生之前，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了近4%的高增長率，只不過，其中有一半都是通脹率。在未來五年內(nèi)，我相信最好的情況不過是增長率打五折，通脹率是原來的2倍。如此低的增長速度，是由于兩個(gè)原因：第一是缺乏上升的杠桿，如需求的驅(qū)動(dòng)；第二是全球化和信息技術(shù)帶來的正面影響已被吸收，因此，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長速度不會(huì)很高。較高的通脹率，是由于在應(yīng)付金融危機(jī)時(shí)，貨幣供應(yīng)迅猛增長。隨著時(shí)間變化，資金供給過剩將逐漸演變?yōu)橥洝?br />
　　講故事與聽故事

　　金融市場(chǎng)正在討論中央銀行的"撤出戰(zhàn)略"，即何時(shí)、以什么方式，在形成通脹之前抽回超額貨幣供應(yīng)。中央銀行很不情愿討論這個(gè)問題，因?yàn)樗麄儞?dān)心這將導(dǎo)致預(yù)期利率上升，并因此抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是，顯然這種想法是錯(cuò)誤的，因?yàn)閷捤傻呢泿耪邔⑻岣唛L期的通貨膨脹率。

　　可惜的是，各國央行仍沒有認(rèn)清目前出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)的性質(zhì)。這不僅僅是周期性的經(jīng)濟(jì)衰退。"熊彼特創(chuàng)造性毀滅"可在很大程度上解釋如今的經(jīng)濟(jì)衰退。落伍產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)關(guān)閉，下崗工人找到其他工作需要很長一段時(shí)間。這就是為什么全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇總是與"緩慢"和"失業(yè)"這兩個(gè)詞同時(shí)出現(xiàn)。失業(yè)率攀高，在中央銀行眼里就是所謂的經(jīng)濟(jì)"疲軟"，即刺激政策可能會(huì)導(dǎo)致更顯著的增長，而不會(huì)引起通貨膨脹。如果央行要靠寬松的貨幣政策對(duì)抗"創(chuàng)造性毀滅"，很可能會(huì)導(dǎo)致較高的通脹率，在某些情況下甚至?xí)l(fā)惡性通貨膨脹。

　　在這樣的背景下，金融市場(chǎng)開始猜測(cè)是否會(huì)出現(xiàn)第二輪財(cái)政刺激政策，尤其是對(duì)中國和美國，議論頗多。猜測(cè)的目的，是緩解投機(jī)者中間逐漸增長的恐慌?？梢哉f，更多的刺激手段總是可以用來應(yīng)付經(jīng)濟(jì)低速增長，因此，您可以放心大膽地投資，用不著擔(dān)心。不過，在我看來，第二輪的刺激計(jì)劃的出臺(tái)可能微乎其微。日本、歐洲和美國巨大的預(yù)算赤字，可能會(huì)使進(jìn)一步的刺激適得其反。一旦新一輪刺激計(jì)劃出臺(tái)，債券市場(chǎng)可能會(huì)覺得政府瘋了，從而拒絕購買更多的財(cái)政債券。政界人士反對(duì)高預(yù)算赤字的爭(zhēng)論剛剛開始，這也使新一輪的財(cái)政刺激政策難以贏得支持。

　　中國預(yù)算赤字水平較低，因此，只要中國愿意，還是能夠負(fù)擔(dān)得起第二輪刺激政策的。然而，中國的財(cái)政赤字并不像其表現(xiàn)得那么簡單。例如，銀行瘋狂放貸，政府寬松的貨幣政策所依賴的就是銀行的寬松信貸，而這很可能會(huì)導(dǎo)致銀行遭受損失，于是，間接地調(diào)高了政府預(yù)算赤字。地方政府所有的國有企業(yè)債務(wù)增加，這也是財(cái)政赤字的潛在來源。盡管如此，公平地講，中國政府整體財(cái)政狀況仍然良好，足以支持新一輪的刺激，但并不能帶來可持續(xù)增長。目前的貸款狂潮已導(dǎo)致與政府相關(guān)、由國有企業(yè)牽頭的投資行為大大增加?，F(xiàn)在這輪刺激計(jì)劃已經(jīng)使經(jīng)濟(jì)有了一定增長，但同時(shí)也使經(jīng)濟(jì)失衡問題更加惡化。如果有第二輪刺激計(jì)劃，其帶來的弊端一定比產(chǎn)生的效益更大。

　　盡管在可預(yù)見的將來，第二輪刺激不會(huì)出現(xiàn)，金融市場(chǎng)未來會(huì)怎樣仍舊充滿猜測(cè)，特別是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱的情況下更是如此。但投資者需要一個(gè)理由，一個(gè)能激發(fā)他們的勇氣、在暴跌行情中投機(jī)的傳奇故事。當(dāng)足夠投資者相信這個(gè)故事時(shí)，這個(gè)股市就會(huì)反過來影響市場(chǎng)，并在短期內(nèi)對(duì)它的信徒們做出回報(bào)。這就是為什么總是有那么多講故事的人，而且還有那么多樂意聽故事的人。當(dāng)?shù)诙喆碳び?jì)劃傳得太久，變得不再可信的時(shí)候，相信很快就會(huì)有另一個(gè)美麗的故事去迎合投資者的想象力。

　　當(dāng)利率水平很低的時(shí)候，想象力就變得十分重要。低利率就意味著補(bǔ)貼借款。在保證其他條件不變的情況下，低利率使得投機(jī)需求增加。如果低利率同時(shí)能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的話，那么，這種投機(jī)還是值得肯定的。在過去20年里，幾乎都是如此。在西方國家，消費(fèi)者會(huì)對(duì)低利率作出回應(yīng)，去借更多的錢用于消費(fèi)。因此，低利率能迅速掀起基礎(chǔ)廣泛的復(fù)蘇大潮。當(dāng)利率水平很低的時(shí)候，幾乎可以說是發(fā)錢去投機(jī)。

　　現(xiàn)在的差別是，西方國家消費(fèi)杠桿過高。即使是在零利率下，西方消費(fèi)者也沒有能力借錢消費(fèi)了。因此，低利率和需求創(chuàng)造之間的傳輸機(jī)制被打破。另一方面，低利率和金融投機(jī)之間的傳輸機(jī)制仍然生機(jī)勃勃，并且越來越好。對(duì)投機(jī)者來說，這里有一個(gè)潛在的危險(xiǎn)：這次，大面積的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是不會(huì)那么容易就來到的。

　　"熊市反彈"將走向末路

　　根據(jù)短期市場(chǎng)波動(dòng)而作出的投機(jī)行為，大都是徒勞的。即使不是所有市場(chǎng)內(nèi)被廣為傳頌的成功故事都是"巧合"，絕大部分流傳下來的也是如此。統(tǒng)計(jì)意義上的證據(jù)太少，因此，沒人能夠證明"投機(jī)"與"短期市場(chǎng)波動(dòng)"之間存在任何有意義的相關(guān)性。"五月賣，跑得快"的俗語，也并不比其他的俏皮話更有意義。盡管基金經(jīng)理們?cè)谙奶斓拇_會(huì)去度假，這一現(xiàn)象使這句話似乎顯得頗為合理。但是，有足夠的例外都能證明這句話并不可靠。

　　在預(yù)測(cè)時(shí)，"羊群心理"和結(jié)構(gòu)性偏差是惟一重要的因素。股市總是偏向于看漲。大多數(shù)在股市中折騰的投資人，用的都是"別人的錢"(Other People's Money，OPM)。市場(chǎng)上升時(shí)期發(fā)的獎(jiǎng)金，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于市場(chǎng)下降時(shí)候收的"罰金"，正是這種結(jié)構(gòu)不對(duì)稱使市場(chǎng)充斥著看漲的傾向。當(dāng)利率水平很低時(shí)，這個(gè)因素顯得更加重要。當(dāng)利率較低時(shí)，習(xí)慣于存款的人就有了更大的動(dòng)力，尋找銀行存款之外的其他投資渠道。牛市時(shí)，基金經(jīng)理人更有可能從儲(chǔ)蓄那里獲得資金。當(dāng)行情上漲時(shí)，儲(chǔ)戶可能被他們鎖定，鼓勵(lì)儲(chǔ)戶更多地把銀行存款轉(zhuǎn)移進(jìn)股市。"羊群效應(yīng)"和基金經(jīng)理的"結(jié)構(gòu)性牛市傾向"，導(dǎo)致市場(chǎng)在低利率環(huán)境下涌現(xiàn)出一個(gè)個(gè)小高峰。

　　這些小高峰可以自動(dòng)逆轉(zhuǎn)。出現(xiàn)的任何一個(gè)高峰，都會(huì)吸引一批瘋狂逐利的人。公司當(dāng)然希望能夠好好利用這種機(jī)會(huì)來籌集資金。資本外流可以使市場(chǎng)走低。我們現(xiàn)在看到的市場(chǎng)下跌就是這么回事。由于利率水平仍然很低，市場(chǎng)自我修正的能力會(huì)吸引新的資本流入，從而導(dǎo)致新一輪上漲，形成另一個(gè)高峰。這就是我認(rèn)為在今年秋季會(huì)出現(xiàn)第二波熊市反彈的原因。

　　到目前為止，由于庫存周期調(diào)整，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善大多是在生產(chǎn)面。最終需求的數(shù)據(jù)仍不見明顯改善，但這個(gè)秋天可能會(huì)出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，也會(huì)再次帶動(dòng)牛市情緒。因此，在這輪熊市中第二回反彈可能會(huì)相當(dāng)有力。

　　由于通脹預(yù)期，利率上升時(shí)，熊市反彈也就結(jié)束了。正如我曾多次強(qiáng)調(diào)的，未來全球經(jīng)濟(jì)比以前更加趨向于發(fā)生通脹。低增長并不意味著沒有通脹。金融危機(jī)中釋放了過剩貨幣供應(yīng)，這將首先通過商品價(jià)格的上漲形成通脹。百姓生活費(fèi)用調(diào)整的壓力不斷增加，推動(dòng)了工資的上漲。這種螺旋形的運(yùn)行方式，將所有多余的貨幣供應(yīng)都轉(zhuǎn)變成了通脹。當(dāng)這一前景變得越來越明顯時(shí)，可能在2010年初，市場(chǎng)預(yù)期將轉(zhuǎn)向大幅加息。我認(rèn)為，未來18個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將利率提高300 個(gè)基點(diǎn)。其他央行也將提高利率，雖然可能幅度不及美聯(lián)儲(chǔ)。高利率會(huì)把股票市場(chǎng)中美妙的幻想擊得蕩然無存，然后，熊市反彈也就走到頭了。