□金學偉

　　2007年的大牛市中，關(guān)于20世紀80年代后期日本股市的全面泡沫化成為市場的一個熱門話題，許多人認為當時的那輪牛市就是在重演當年的日本股市。尤其到牛市后期，在機構(gòu)投資者中，出現(xiàn)了一輪對當年日本股市個股與板塊輪動的研究，以期通過當年日本股市的個股與板塊輪番炒作經(jīng)驗，指導眼下的投資炒作。

　　但后來的事實證明，這是一廂情愿的期盼。2007年的中國股市，雖然也被炒到極度的泡沫化程度，但它并沒有延續(xù)當年日本股市的神話。一是股市并未出現(xiàn)當年日本股市一波接一波、一浪高過一浪的全民投機浪潮，而是在2008年就戛然而止，隨后便出現(xiàn)了一波堪稱慘烈的調(diào)整。二是全市場的平均市盈率也沒有達到20世紀80年代末日本股市平均超過110倍的水平。

　　這樣的結(jié)果是可以預(yù)料的。

　　就經(jīng)濟背景來說，2007年的中國股市與當年的日本股市截然不同。當年日本股市的全面泡沫化運動發(fā)生在世界經(jīng)濟經(jīng)過一輪調(diào)整后的相對蕭條期。1973年的中東石油危機，結(jié)束了二次大戰(zhàn)后世界資本主義的繁榮期，世界經(jīng)濟在經(jīng)過一輪調(diào)整后，進入一個相對蕭條期，滯漲即經(jīng)濟的低速增長加通貨膨脹成為西方各主要國家的通病。

　　與實體經(jīng)濟的極度不景氣相對應(yīng)的是資本的嚴重過剩。那時全球化的浪潮還沒開始，過剩的資本只能在同屬發(fā)達資本主義體系的國家中尋找出路。在這種情況下，作為貨幣過剩最嚴重的國家以及主要資本主義國家中唯一尚能保持較好的經(jīng)濟狀況，競爭力也在不斷提升的日本，成為許多資本尋找出路的最主要場所。

　　尤其是日元對美元平均每年近40%的升值速度，使投資日元資產(chǎn)成為最保險的買賣。很簡單，在這種情況下，將美元換成日元，再購買日元資產(chǎn)，即使資產(chǎn)價格下跌20%，再換回來也能賺個20%。更何況資產(chǎn)的價格歷來是水漲船高，如果人人都抱著這樣的想法投資日本，那么日元資產(chǎn)價格本身也會升值。當年日本地產(chǎn)與日本股市的全面泡沫化就是這樣的背景下產(chǎn)生的。

　　而2007年中國股市的大牛市是在這樣幾個背景下產(chǎn)生的：一是中國經(jīng)濟高增長，而在中國經(jīng)濟高增長的同時，全球的經(jīng)濟也是一片向好；二是基金業(yè)的大發(fā)展，尤其是基金規(guī)模從1到100的初發(fā)效應(yīng)，成為中國股市能在短短2年內(nèi)上漲5倍的最主要因素；三是人民幣不能自由兌換且升值有限，市場開放度也相當有限。一句話，不僅經(jīng)濟背景不同，而且行情的主要推動因素與推動力也不同，缺少當年日本股市全面泡沫化所具有的全部內(nèi)、外部環(huán)境。也正因此，伴隨著宏觀經(jīng)濟的調(diào)整，中國股市追隨者全球股市，出現(xiàn)了大幅度回調(diào)，所謂“環(huán)球同此涼熱”。

　　有趣的是，將當年日本股市的全面泡沫化的背景拿到今天來比較，我們就會發(fā)現(xiàn)，目前的中國股市其實更具備當年日本股市的條件。

　　首先，在經(jīng)過一輪大調(diào)整后，全球經(jīng)濟要想走向全面復蘇顯然是困難重重，在這樣的背景下，當今中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中所處在位置，極像當年的日本，有望成為眾望所歸之國，至少是眾人矚目之國。

　　其次，在經(jīng)歷了這樣一輪大調(diào)整后，全球經(jīng)濟在未來若干年內(nèi)將不可避免地再度出現(xiàn)滯漲局面。尤其在過去1年多來，為挽救金融危機而增發(fā)的大量貨幣，會在很大程度上加劇這一滯漲局面。在這樣的背景下，世界經(jīng)濟不可避免地會出現(xiàn)這樣的局面：與實體經(jīng)濟不景氣相對應(yīng)的是資本的大量過剩；因通貨膨脹緣故，過剩的資本尋找出路的最好選擇就是購買會升值的資產(chǎn)；資產(chǎn)價格的不斷上漲會影響實體經(jīng)濟的效益，提高實體經(jīng)濟的成本；這一狀態(tài)反過來又會迫使更多的資產(chǎn)在實體經(jīng)濟以外的領(lǐng)域中去尋找增值空間，這就是筆者所說的股市衰退性繁榮產(chǎn)生的根本原因。從這個角度看，中國股市的全面泡沫化顯然已不可避免。

　　如果說，有什么因素能使中國股市避免當年日本股市那樣嚴重的泡沫化程度，只有3個因素。

　　一是人民幣的升值速度。顯然，我國的匯率政策和匯率制度可以使人民幣對美元的升值速度不至于過快，至少不會快到即使資產(chǎn)價格下跌，通過匯率也能賺錢的程度。這樣會在很大程度上抑制海外熱錢流入的積極性，至少會使它們不敢過于冒險。

　　二是人民幣的不可自由兌換。這本身也增加了海外熱錢流入的難度與風險，畢竟，大多數(shù)人都不太喜歡做非正規(guī)渠道的事，否則這世界早就一塌糊涂了。

　　三是政府監(jiān)管。奉行資本主義行為準則的政府在面臨股市泡沫時，唯一的辦法只能是忠告市民，股市有風險，入市須謹慎。而我國的管理層則可以在有必要時，為社會與經(jīng)濟大局穩(wěn)定，對股市實施更多的監(jiān)管手段，甚至是有針對性的政策。

　　全面泡沫化已不可避免，這是我們對中國股市的一個基本判斷，需要注意的唯有政策變動。

　　(作者為上海智晟投資首席經(jīng)濟顧問)