市場(chǎng)經(jīng)過(guò)7月底的劇烈調(diào)整，單邊上揚(yáng)的格局已經(jīng)發(fā)生變化。我們認(rèn)為下半年在房地產(chǎn)投資和基建投資的雙輪驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)，宏觀環(huán)境繼續(xù)向好。但是當(dāng)前資本市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)階段性趨緊的態(tài)勢(shì)，會(huì)對(duì)A股運(yùn)行造成一定壓力，市場(chǎng)震蕩風(fēng)險(xiǎn)加大。投資者應(yīng)保持謹(jǐn)慎，選擇具有業(yè)績(jī)支撐的防御性板塊，以及全面泡沫期下的高估值彈性、低估值約束板塊。

　　市場(chǎng)進(jìn)入全面泡沫期

　　從靜態(tài)估值來(lái)看，A股市場(chǎng)TTM市盈率為38倍，各個(gè)板塊分化很大，經(jīng)過(guò)前一階段的補(bǔ)漲，鋼鐵、造紙、化工、公路港口等估值洼地已經(jīng)被填平，只有金融服務(wù)、家用電器、建筑建材三個(gè)行業(yè)2009年預(yù)測(cè)市盈率低于25倍，過(guò)半數(shù)行業(yè)市盈率都在30倍以上，處于較高水平。

　　從歷史估值來(lái)看，滬深300TTM市盈率已經(jīng)回到十年均值之上，雖然較歷史最高點(diǎn)還有一定空間，但是應(yīng)注意有兩個(gè)因素已經(jīng)發(fā)生變化，一是全流通時(shí)代來(lái)臨后，全市場(chǎng)的合理估值應(yīng)該較歷史水平有所降低，二是隨著市場(chǎng)的成熟和經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的下降，市場(chǎng)合理的市盈率也會(huì)逐步降低。

　　從DDM絕對(duì)估值來(lái)看，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率3.5%、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.5%、分紅率30%-45%、2009年盈利增長(zhǎng)率18%、永續(xù)增長(zhǎng)率為4%的假設(shè)基礎(chǔ)上，滬深300指數(shù)2009年合理預(yù)測(cè)市盈率為20倍。如果考慮到目前流動(dòng)性的極度充裕局面和市場(chǎng)最為樂(lè)觀的情況，DDM估值推算出來(lái)的上證指數(shù)最高點(diǎn)位是3400點(diǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)處于我們樂(lè)觀預(yù)期的上限，全市場(chǎng)泡沫的特征明顯。

　　此外，從國(guó)際市場(chǎng)估值對(duì)比來(lái)看，A股市盈率位居主要市場(chǎng)前列，低于英國(guó)和德國(guó)，遠(yuǎn)高于巴西、印度、俄羅斯等新興市場(chǎng)；市凈率則位居首位，在國(guó)際估值比較中完全沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

　　流動(dòng)性階段性趨緊

　　上周央行首次提出要對(duì)寬松的貨幣政策進(jìn)行“動(dòng)態(tài)微調(diào)”，在最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)流動(dòng)性的描述也發(fā)生改變，保持銀行體系流動(dòng)性由“總體充裕”改為“合理充裕”。此外，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布三份文件對(duì)銀行信貸進(jìn)行指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)控制，證監(jiān)會(huì)審批新基金的速度有也所放緩。監(jiān)管層的態(tài)度將對(duì)全社會(huì)和資本市場(chǎng)流動(dòng)性造成直接影響。

　　另外，商業(yè)銀行可用資金有限。一方面，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率由去年底的5.11%大幅下降至1.55%，創(chuàng)有公布數(shù)據(jù)以來(lái)的最低點(diǎn)，其中四大國(guó)有商業(yè)銀行為1.15%，股份制商業(yè)銀行為0.95%，繼續(xù)下降的空間極為有限，這也意味著商業(yè)銀行可用的資金已經(jīng)不多。另一方面，各大商業(yè)銀行正在陸續(xù)收緊信貸，不僅二手房貸款開(kāi)始控制，新房貸款的條件也較前期更為苛刻。因此，作為傳導(dǎo)流動(dòng)性最重要的載體，下半年商業(yè)銀行或難以繼續(xù)通過(guò)降低超額存款準(zhǔn)備金率、提高貨幣乘數(shù)來(lái)推動(dòng)流動(dòng)性。

　　投資策略以防御為主

　　在當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)階段性趨緊的格局下，市場(chǎng)的震蕩風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，投資者應(yīng)保持謹(jǐn)慎，適當(dāng)控制倉(cāng)位。投資機(jī)會(huì)上，一是抓住中報(bào)行情，選擇中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定的防御性板塊，包括食品飲料、農(nóng)業(yè)、商業(yè)貿(mào)易，二是選擇全面泡沫期下的高估值彈性、低估值約束板塊，如科技網(wǎng)絡(luò)、軍工概念、醫(yī)藥板塊等。