央企金融衍生品合同能否被叫停？

 　　今天我們來關(guān)注央企金融衍生品交易。據(jù)媒體報道稱,8月下旬,六家大型外資銀行和投行收到來自國資委的一封法律函,聲明國資委下屬部分央企,將對此前與外資投行簽訂的大宗商品掛鉤產(chǎn)品,保留不付款的權(quán)利。

 　　這意味著深陷衍生品虧損泥潭的某些央企,有可能單方面中止這些相關(guān)衍生品合同。但是，這些合同真有可能終止嗎？來看記者的調(diào)查。

 　　央企為何虧得厲害？

 　　記者：“在看到有關(guān)央企將對此前與外資投行簽訂的金融衍生品合同保留不付款權(quán)利的相關(guān)報道后，我們立即向國資委發(fā)函，請相關(guān)部門確認(rèn)傳聞的真實性，并就具體細(xì)節(jié)進(jìn)行采訪，在收到我們的采訪函四天后，國資委最終通過郵件進(jìn)行了回復(fù)，隨后，國資委的這封函件也出現(xiàn)在了各大新聞網(wǎng)站。”

 　　國資委在函件中稱，目前，國資委正在對油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易情況展開調(diào)查，并支持企業(yè)運用各種法律手段通過談判協(xié)商、倉位管理等措施，盡力減少損失，有效維護(hù)權(quán)益，同時保留采取進(jìn)一步法律訴訟等權(quán)利。

 　　從函件中不難看出，對于央企可能停止支付的油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易，國資委予以高度關(guān)注和支持。那么這些在執(zhí)行過程中的期權(quán)交易，為什么會出現(xiàn)這樣大規(guī)模的調(diào)查，甚至可能停止執(zhí)行呢？這必須從2008年，央企投資金融衍生品爆出巨虧說起。

 　　2009年4月，國內(nèi)幾大航空公司爆出2008年度業(yè)績巨虧，虧損總額高達(dá)305．79億元， 仔細(xì)研讀相關(guān)年報可以看到，國航、東航以及上航的巨虧有一個重要原因，2008年，國航的油料套期保值業(yè)務(wù)損失達(dá)74.72億元，竟然占到了總虧損額的82%，而東航在燃油套期保值業(yè)務(wù)的損失約64億元，占比46%。然而再看北美，歐洲，亞洲等八家同時期操作操作套期保值的航空公司的業(yè)績，其中只有3家套期保值業(yè)務(wù)和主營業(yè)務(wù)均出現(xiàn)虧損，2008年，美國達(dá)美航空的虧損總額中，套期保值業(yè)務(wù)虧損占比7.25%；香港國泰航空占比9.48%；奧地利航空占比為11.19%。

 　　通過對比不難發(fā)現(xiàn)，境外的三家航空公司，套期保值的損失還不到10%，而國內(nèi)兩大航空公司的虧損總額中，卻有60%來自于套期保值業(yè)務(wù)的虧損。

 　　這樣的比較讓人不解，同樣都是做的航油套期保值，為什么國航、東航的套期保值會出現(xiàn)如此巨大的虧損，而國外的航空公司虧損卻如此之少？國際投行賣給央企的產(chǎn)品會不會存在貓膩？這是不是國資委支持各大航空公司停止支付油料期權(quán)交易的主要原因呢？一起來關(guān)注。

 　　記者：“國際上通行的套期保值手法規(guī)避風(fēng)險，為什么央企虧得厲害？”

 　　常清：“他設(shè)計，你感覺他設(shè)計是為了套期保值，實際上他對套期保值的規(guī)則他已經(jīng)偏離了。”

 　　常清是中國期貨市場的創(chuàng)始人之一，他告訴記者，金融衍生品交易一般分為場內(nèi)交易和場外交易，場內(nèi)交易沒有具體的對手，投資人按照公平公開公正的原則，入市交易期貨或期貨選擇權(quán)，這樣操作的套期保值，不可能大賺，也不可能大虧，但是，場外交易，情況就復(fù)雜得多。

 　　常清：“投行設(shè)計了這種衍生品，就說一對一設(shè)計，那么這個合同都100多頁，那么很多大家都看不明白，那么在這種情況下，容易產(chǎn)生好多問題，這個問題什么呢？出現(xiàn)了一些條款不對等，就是收益和風(fēng)險不對等。”

 　　那么什么樣的偏離，使得國航，東航等央企簽訂的合同出現(xiàn)了巨額損失呢？常清的助手、中國期貨與金融衍生品研究中心研究員喻猛國以東航為例做了說明。

 　　這份半年報顯示，東航于2008年6月30日簽訂了一份航油期權(quán)合約約定，集團(tuán)需以每桶62.35美元至150美元的價格，購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此合約將于2008年至2011年到期。而東航另一份公告則進(jìn)一步披露：公司航油套期保值期權(quán)合約采用的主要結(jié)構(gòu)是“上方買入看漲期權(quán)價差，同時下方賣出看跌期權(quán)。”喻猛國分析說，“上方買入看漲期權(quán)”屬于正常的套期保值范疇。如果說油價在未來上漲，在行權(quán)日東航行使買入的權(quán)利，從而盈利。但是如果油價下跌，超過了行權(quán)日的約定價格，東航可以不行使買的權(quán)利，損失的不過是有限的權(quán)利金，這就是正常意義的套期保值。

 　　喻猛國認(rèn)為，東航合約中同時標(biāo)明 “下方賣出看跌期權(quán)”這一操作，卻不是真正意義的套期保值，從而埋下了巨虧的禍根。因為油價如果上漲，東航賺的是固定的權(quán)利金，可是如果油價下跌，那么東航必須按原先約定的較高價格購買航油，油價越跌，虧得越厲害。而從2008年7月到12月底，國際原油價格一路狂跌，一度跌破40美元，東航的噩夢就是這樣開始。

 　　“它實際上最大的一段虧損，它是在這里一直往下跌的這一段過程中間，它必須以這個價格，這個比較高的價格買人家的油，就是這個地方再往下降，它也只能以這個價格買進(jìn)，它也只能按這個價格買，因為這個權(quán)力在人家手上了。”

 　　這就是最危險的環(huán)節(jié)，在央企自認(rèn)為不太可能發(fā)生的小概率事件上，企業(yè)以對賭的姿態(tài)加大賠率，一旦小概率事件發(fā)生，損失以巨大的杠桿效應(yīng)放大，難以估量。再以地方國企深藍(lán)電子與高盛簽訂的石油衍生品第一份合約為例，按照這份合約，理論上深藍(lán)電的最高盈利為300萬美元，而最高虧損額卻可以多達(dá)2.48億美元。

 　　“他只不過忽略了小概率發(fā)生之后你的數(shù)量發(fā)生了變化，往上漲那么你也達(dá)不到保值的目的，因為是固定的，但是往下跌，你的數(shù)量那就成倍的放大，也不是完全意義上套期保值。”

 　　記者：“所以您不認(rèn)為他們是在做套期保值，而是投機(jī)。”

 　　“那數(shù)量不相等，那就不變成投機(jī)了嘛，就這么來的。”

 　　央企為何當(dāng)了“冤大頭”？

 　　今年的國航東航半年報顯示，套期保值業(yè)務(wù)開始盈利，但是這個盈利不過是抵補(bǔ)了2008年一部分驚人的虧損，而這個充滿風(fēng)險的金融衍生品合同還在執(zhí)行中，我們不知道，合同里的定時炸彈何時又會突然引爆。

 　　到底是什么樣的誘惑，讓這些大國企甘愿充當(dāng)這樣的冤大頭呢？

 　　由于各方簽訂的保密協(xié)議，記者很難看到一份原始金融衍生的合同，但是在北京中銀律師事務(wù)所，記者找到了一份類似的合同范本。一個合同有五份相關(guān)協(xié)議。放在一起簡直就是一本大辭典，其中復(fù)雜的計算公式和艱深的行業(yè)術(shù)語，更是顯得深奧。而事務(wù)所首席合伙人唐金龍告訴記者，這只是形式和內(nèi)容最為簡單的一種范本。

 　　中銀律師事務(wù)所首席合伙人、中華全國律師協(xié)會金融證券專業(yè)委員會副主任唐金龍：“這個法律文書內(nèi)容是非常繁復(fù)的，他不是說實際的一種交付，從某種意義上來說，他的金融衍生品交易其實就是法律文書的交易，這一點法律文書量非常之大，即使是你專業(yè)人員，可能某一個字句的不同，可能都產(chǎn)生不同的后果。”

 　　作為中華全國律師協(xié)會金融證券專業(yè)委員會副主任，唐金龍曾經(jīng)參與過央企與外資投行的合同簽訂的法律顧問，令他吃驚的是，這么一個金額巨大，層面復(fù)雜的合同，有的企業(yè)參與合同制定的核心人員，竟然就只有公司財務(wù)部門的人員。

 　　唐金龍：“這個在一些央企，他們把金融衍生品這種交易，作為一個財務(wù)問題來考慮，所以在這方面來講的話，有些財務(wù)人員一拍腦袋就把這個，這筆交易就做了，這樣顯然，我們認(rèn)為就是一個很輕率的一種事情，對國際市場原材的價格，包括這個形勢等等，它應(yīng)該有一個董事會來掌握，掌控是最合適的。”

 　　為什么有的央企會對這么重要的合同表現(xiàn)得如此輕率？為了進(jìn)一步了解其內(nèi)在原因，記者找到了美國康奈爾大學(xué)的金融學(xué)教授黃明博士，在中航油新加坡對賭航油虧損40多億人民幣后，他作為資產(chǎn)重組的衍生品專家顧問，了解了其中大量細(xì)節(jié)，而在中信泰富事件處理中，黃明也受國資委聘請，參與了其中的專業(yè)咨詢。

 　　黃明：“就是我覺得西方的投行和我們的部分央企，在亞洲的復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場上的所作所為，讓我非常震驚，我只能這么說了，我們的央企的有些表現(xiàn)也讓我非常失望。”

 　　記者：“什么樣的行為會讓您感到震驚呢？”

 　　黃明：“西方投行在美國現(xiàn)在根本不敢做的事，在亞洲可以肆無忌憚。”

 　　記者：“那央企又是什么樣的表現(xiàn)讓你失望呢？”

 　　黃明：“無知，但是非常魯莽的去賭。”

 　　黃明告訴記者，在事發(fā)后他進(jìn)入調(diào)查的過程中，發(fā)現(xiàn)這些國企簽訂的金融衍生品合同，簡直就是一份對賭協(xié)議，而合同的擬定和執(zhí)行，遠(yuǎn)比披露出來的情況復(fù)雜，繞到最后，總是我們的國企當(dāng)上冤大頭。

 　　黃明：“重要的一個原因，就是西方投行在與中國企業(yè)在做衍生產(chǎn)品打交道的過程中，非常有攻擊性，非常動腦子，利用了我們的體制里面的很多缺陷甚至，對我們的公關(guān)的力度非常大，在這個方面它誘惑、誤導(dǎo)我們的企業(yè)，做了很多不該做的衍生產(chǎn)品。”

 　　記者：“你剛才講到他的公關(guān)力度，比如說什么樣的公關(guān)力度？”

 　　黃明：“在我們現(xiàn)在國企的這種體制下，免不了個別的國企或者個別的這些經(jīng)理人，有一些尋租行為，而衍生產(chǎn)品它的復(fù)雜性和隱蔽性和我們國企體制內(nèi)的這些尋租行為恰好一拍即合，這一點呢也是我非常擔(dān)憂的。再強(qiáng)調(diào)一點，我并不認(rèn)為這種現(xiàn)象非常普遍，但是即使有個別這種現(xiàn)象存在，也足夠讓我們納稅人擔(dān)憂了。”

 　　而同樣在金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域，深入研究了多年的常清教授，也明確批評了行內(nèi)的存在的一些不正當(dāng)交易。

 　　記者：“如果西方投行要找這一個推銷產(chǎn)品的人員，什么樣的人是他們看來最合適的？”

 　　常清：“他一定得找能夠賣合同的人，單找什么呢？********，上過什么哈佛耶魯，然后穿著名牌西裝拿高工資，那是花錢如流水回來了，人一看這可信他掙這么多錢，你想他這些錢從哪來？不都從這個合同，賣合同當(dāng)中來嘛，一部分央企由于有人有人脈關(guān)系，有面子什么，糊里糊涂就做了，做了出了問題就這樣。”

 　　被忽悠了的金融衍生品合同下一步到底該怎么辦？

 　　2008年央企爆出投資金融衍生品巨虧，引起了國資委，財政部等相關(guān)部門的高度重視，一系列嚴(yán)格的監(jiān)管措施近期也在密集出臺，國資委也正在開展對中央企業(yè)投資金融領(lǐng)域的總體情況的摸底調(diào)查。而這就引發(fā)了近期人們高度關(guān)注的焦點，這些被忽悠了的金融衍生品合同，下一步到底該怎么辦？

 　　近幾年，因為參與復(fù)雜的金融衍生品游戲，導(dǎo)致的企業(yè)巨虧事件一再上演。2004年12月，中航油新加坡公司爆出5.54億美元的巨額虧損，罪魁禍?zhǔn)渍枪咀?003年3月底開始的投機(jī)性期權(quán)交易。2009年3月，中信泰富驚爆總額高達(dá)159億港元的巨額外匯損失。引爆中信泰富巨虧的“地雷”也是金融衍生品投機(jī)。

 　　黃明：“因為他們(西方投行)知道，他們多做的這些復(fù)雜衍生產(chǎn)品不是企業(yè)所需要的，但他們之所以多做這些產(chǎn)品，就是為了自己賺更多的錢，而使得企業(yè)蒙受了很多虧損