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　　ＣＦＰ圖

　　■ 本期嘉賓：

　　奚建華　中國黃金投資研究院常務(wù)副院長

　　孫永剛　光大期貨貴金屬分析師

　　江明德　國金期貨公司首席經(jīng)濟學(xué)家

　　編者按：國際黃金市場自2001年蛇年開始啟動，已經(jīng)歷了12年大牛市。不過，在去年10月國際黃金價格攀升至1800美元/盎司后，國際金價進入窄幅震蕩周期，2013年春節(jié)期間更是大幅下挫，一舉跌破1600美元/盎司的整數(shù)關(guān)口。黃金走勢變得撲朔迷離，多空雙方各執(zhí)一詞，金價究竟將走向何方？持續(xù)了12年的超級“黃金牛市”真就這樣結(jié)束了?

　　話題一

　　牛市是否已結(jié)束

　　現(xiàn)階段更加關(guān)鍵的因素是美國的政策方向，貨幣政策再次寬松的概率已經(jīng)不大，而經(jīng)濟周期也預(yù)示著美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向

　　國際黃金市場從2001年開始啟動，已經(jīng)歷了12年大牛市。近期關(guān)于牛市終結(jié)的言論不絕于耳。那么，隨著美聯(lián)儲貨幣政策的動搖，黃金牛市根基是否牢靠？黃金是否還能發(fā)揮避險功能？

　　孫永剛：黃金的牛市可能就要結(jié)束，高盛對黃金走熊的核心觀點是未來美國社會利率將抬升，尤其是美國十年國債利率的抬升，這一觀點我非常認同。

　　從另一個角度來看，危機是源于全球財富的極端分配不公，由于資產(chǎn)泡沫的破裂使得財富集中到了少數(shù)利益集團，這些利益集團成為了世界經(jīng)濟的債權(quán)人，中央政府一直跟隨供給學(xué)派和凱恩斯理論從事經(jīng)濟刺激，寄希望于擴大政府資產(chǎn)負債表來推動經(jīng)濟增長，進而最終降低政府的資產(chǎn)負債率，可現(xiàn)階段政府的資產(chǎn)負債率已達到上限，繼續(xù)擴張財政及貨幣已失效。可行的方法或許就是增加富人稅收平衡財富分配，在政府降低資產(chǎn)負債率的同時讓資產(chǎn)價格下跌，進而使得企業(yè)產(chǎn)生利潤空間，讓經(jīng)濟可以正常運轉(zhuǎn)。

　　美國貨幣政策確實是影響黃金價格的一個關(guān)鍵因素，不過隨著時間推移，現(xiàn)階段更加關(guān)鍵的因素是美國的政策方向，也可以說是美國的財政政策和非常規(guī)政策，因為現(xiàn)階段貨幣政策再次寬松的概率已經(jīng)不大，而經(jīng)濟周期也預(yù)示著美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向。貨幣超發(fā)問題將逐步被弱化。

　　通過稅收等手段，將富人的財富轉(zhuǎn)移至窮人，并且削減政府的債務(wù)是美國采取的措施，這是一個貨幣收緊的階段，也是經(jīng)濟周期規(guī)律所致，而貴金屬作為貨幣超發(fā)對沖工具的避險功能將被削弱，并將進入熊市。

　　江明德：目前黃金是否已經(jīng)進入了熊市，主要看三個指標(biāo)：第一是美國經(jīng)濟確實要明顯強于世界經(jīng)濟發(fā)展的平均水平，這是保持強勢美元的基本條件；第二是美聯(lián)儲的利率維持升勢，只有當(dāng)美國實際利率確定開始上升后，黃金價格才會朝下；第三是各國央行的避險需求，各國央行開始拋售黃金或者至少不再買入黃金。這三個指標(biāo)其實也是上個世紀(jì)80年代到21世紀(jì)初黃金持續(xù)下降的主要原因。目前看，這三個條件還不具備，因此現(xiàn)在就簡單地說黃金進入熊市這個結(jié)論為時尚早。

　　短期看，黃金因為受美聯(lián)儲貨幣政策可能提前轉(zhuǎn)向的影響而受到壓制。從中期看，由于美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭相對較好，美元指數(shù)強勢上漲使得黃金避險屬性有所降低，因此目前黃金繼續(xù)強勢上漲的基礎(chǔ)不存在。從長期來看，超發(fā)的貨幣一定會引發(fā)金融平倉，從而蒸發(fā)掉過剩的紙幣。換句話說，金融危機、債務(wù)危機之后很可能會出現(xiàn)貨幣危機，在這個趨勢下，黃金有不可取代的避險、對沖作用。

　　奚建華：金融危機后，美國經(jīng)濟走軟，美元貶值，接著歐債危機愈演愈烈，而歐元也遭遇不斷貶值，這是危機后最大的風(fēng)險。近期歐債危機趨緩，美國的就業(yè)市場和房地產(chǎn)市場復(fù)蘇跡象明顯，導(dǎo)致黃金的避險需求趨弱，一些對沖基金紛紛拋售黃金轉(zhuǎn)向股市，引起金價的連續(xù)下跌。但是經(jīng)濟好轉(zhuǎn)并不代表風(fēng)險消失，在未來的一段時期內(nèi)，歐美各國央行的量化寬松必將引發(fā)全球性的通脹，這是最可預(yù)見的一大風(fēng)險，國際黃金市場避險功能將回歸。實際上近階段歐美股市、香港樓市的強勁上揚就是全球性通脹的一次預(yù)演，可以相信，當(dāng)全球經(jīng)濟繼續(xù)向好之后，黃金將會出現(xiàn)一輪報復(fù)性的大牛市行情。

　　目前說黃金大牛市行情面臨終結(jié)則為時尚早，從整個１２年黃金牛市背景來看，2001年黃金開始走牛，當(dāng)時全球貨幣體系正發(fā)生著重大變化，全球貨幣格局中一直占絕對主導(dǎo)地位的美元在2000年歐元誕生后地位動搖，此后美元漲歐元跌，歐元漲美元跌，這兩大貨幣展開了激烈的競爭，原有貨幣體系格局被打破，開始探索新貨幣體系并處于漫長的磨合期。

　　在全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡以及國際貨幣體系不確定的背景下，官方和民間資金配置對黃金的需求勢頭才剛剛開始，這是支撐黃金牛市的最重要因素，而這一因素到現(xiàn)在還在持續(xù)，因此牛市還不會結(jié)束。

　　話題二

　　是否遭機構(gòu)做空

　　近期，黃金價格下挫更多是由于黃金多頭的撤退，而非空頭加倉導(dǎo)致

　　高盛此前發(fā)布報告稱，金價將在今年下半年掉頭，且未來５年將走低至每盎司1200美元。除了高盛，全球大多數(shù)投行金融機構(gòu)調(diào)低了今年黃金均價，金融大鱷索羅斯也拋售黃金。

　　近日，國際金價不斷跳水，甚至擊穿了每盎司1600美元的關(guān)口，黃金遭遇金融機構(gòu)猛烈做空？

　　奚建華：由于這些金融機構(gòu)也是市場參與者，因此他們作出的對金價走勢的判斷有可能是服務(wù)于自身市場交易行為的，投資者不可聽信一家之言。另一方面，雖然根據(jù)美國證券交易委員會公布的文件，索羅斯在去年第四季度大幅減持了黃金ETF基金，但這并不意味著索羅斯看空黃金，在資金撤出金市的同時，索羅斯加大了在美國股市的投資配置，增持花旗集團、摩根大通，也許索羅斯退出黃金市場只不過是發(fā)現(xiàn)了比黃金更具收益性的投資，這只是投資機構(gòu)的市場行為而已。

　　近期，黃金價格下挫更多是由于黃金多頭的撤退，而非空頭加倉導(dǎo)致。而且即便中、短線多頭投資者可能已經(jīng)撤出黃金市場，但長線多頭投資者依然在。

　　孫永剛：金價的下跌一定是由投資者拋售引起的。至于是否因機構(gòu)投資者的主要拋售引起，市場傳聞也比較多，投資者的集體形成或者稱之為全體趨勢性效應(yīng)才是某種資產(chǎn)價格長期走勢的成因，而關(guān)于短期的大型個體的行為只會成為一種短期的波動。

　　江明德：黃金是對紙幣資產(chǎn)的保值，紙幣資產(chǎn)隨著寬松政策的不斷推行客觀上會縮水，配置黃金其實就是對沖紙幣貶值風(fēng)險。不過從理論上說，這種配置一必須是實物黃金，二基本上是保持配置不作交易，類似各國央行黃金儲備一樣。做空黃金是將黃金作為交易性的金融資產(chǎn)，希望通過價格的波動達到賺取價差的目的，這和資本市場做空任何一項可以交易的資產(chǎn)是一致的。

　　美國商品期貨交易委員會（CFTC）于2月22日發(fā)布的最新黃金持倉報告顯示，在2月14日至2月19日的一周內(nèi)，投資者持有的黃金凈多頭大幅減少23184手至103651手，顯示出由于黃金價格持續(xù)走低，機構(gòu)投資者對于黃金后市仍繼續(xù)看淡。

　　未平倉合約倉位的變化數(shù)據(jù)顯示，以基金為主的非商業(yè)性機構(gòu)雖然同時增加了多頭和空頭數(shù)量，但是多頭僅增加了1929手，空頭則大幅增加了25113手，在短期內(nèi)將繼續(xù)對黃金價格形成打壓之勢。而以大型銀行為代表的商業(yè)性機構(gòu)表現(xiàn)正好相反，將空頭大幅減少24244手，將多頭增加4327手，或?qū)饍r的長期上漲形成有力的支撐。

　　不同類型的機構(gòu)對黃金操作采取的是不同的策略，作為對沖基金來說，短期趨勢線的價差變化是操作的主要策略。