保險股估值水平取決于資本市場決定的短期投資收益率，我們判斷4季度投資收益難有出色表現(xiàn)，行業(yè)中性。

　　投資要點：

　　保費增長持續(xù)下滑的趨勢有望在9月得以扭轉(zhuǎn)。第4季度壽險保費下降的幅度將逐步縮小，并可能出現(xiàn)同比增長。

　　上半年，盈利同比下降而環(huán)比上升，下半年可能恰好相反，業(yè)績環(huán)比下降而同比上升。我們預計3季度3家公司共實現(xiàn)凈利潤73.4億元，預計前3季度實現(xiàn)凈利潤279.7億元，同比增加71.8%。

　　在第4季度資本市場沒有有出色表現(xiàn)的前提下，下半年投資收益率將低于上半年，但在下述兩種情況下將超出預期：(1)第4季度股票市場大幅上漲；(2)由于市場下跌，保險公司大幅減倉兌現(xiàn)浮盈。如果判斷將出現(xiàn)第(1)種情況顯然可以超配保險股，第(2)種情況對保險股投資者不是利好。

　　從歷史類比看，新業(yè)務價值增長率無法解釋新業(yè)務價值倍數(shù)的差異。

　　保險股的估值水平理論上取決于新業(yè)務價值增長，但事實上取決于資本市場決定的短期投資收益率。

　　2004-2007年英國保誠集團新業(yè)務價值倍數(shù)約10-15倍，新業(yè)務價值倍數(shù)與其增長率的關系也不是正相對應，如2006年，當年新業(yè)務價值增長率為-4.5%，是5年內(nèi)最低的，但新業(yè)務價值倍數(shù)達到14.8，是5年內(nèi)最高的。海外成熟資本市場與成熟保險公司的估值水平同樣不是由長期業(yè)務質(zhì)量及增長率決定的，短期投資收益率占主導地位。

　　無論是歷史分析還是海外比較，拿新業(yè)務價值增長率來作為支持目前估值水平的論據(jù)都沒有說服力。單純的業(yè)績更是難支撐保險股的股價。

　　顯然，資本市場以及由其決定的投資收益率才是關鍵。我們判斷第四季度的市場難有出色表現(xiàn)，下半年的投資收益率也難以超越上半年，因此給予行業(yè)中性評級。目前保險股并不算貴，況且有政策、通脹、保費和業(yè)績增長方面的利好預期，在市場反彈的過程中，存在階段性的投資機會。

　　給予太保增持評級；平安謹慎增持評級；中國人壽中性評級。