[導(dǎo)讀]對(duì)大多數(shù)公司而言,資產(chǎn)負(fù)債率低意味著公司的財(cái)務(wù)成本低，風(fēng)險(xiǎn)小，償債能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。

在某種程度上，房產(chǎn)既是消費(fèi)品也是投資品，是一種依靠借貸和杠桿來(lái)生產(chǎn)和買賣的強(qiáng)金融屬性的產(chǎn)品，因此在房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控的嚴(yán)厲環(huán)境下，人們通常認(rèn)為，高杠桿、高資產(chǎn)負(fù)債率的開發(fā)商具有更高的風(fēng)險(xiǎn)。那么，究竟是不是這樣呢？

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論告訴人們，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)健康與否的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，財(cái)務(wù)壓力大，風(fēng)險(xiǎn)也大。

對(duì)大多數(shù)公司而言,資產(chǎn)負(fù)債率低意味著公司的財(cái)務(wù)成本低，風(fēng)險(xiǎn)小，償債能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。因此為了保證資金能順利收回，債權(quán)人通常傾向于投資負(fù)債率低的公司。

但如果依此來(lái)判斷房地產(chǎn)企業(yè),這就是一種簡(jiǎn)單粗暴的方式。實(shí)際上，高負(fù)債率并非是判定開發(fā)商處于高危境地的充分條件。

上市房企平均負(fù)債率62%

《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計(jì)了所有中國(guó)內(nèi)地以房地產(chǎn)為主業(yè)的上市公司，共計(jì)160家，其中A股的企業(yè)142家，香港上市的有18家。我們對(duì)這160家房地產(chǎn)公司的負(fù)債率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)排名，并列出了負(fù)債率最高的前50家公司。

東方證券一位房地產(chǎn)行業(yè)分析師告訴《投資者報(bào)》記者，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，預(yù)收賬款占流動(dòng)負(fù)債的比例很大，而凈負(fù)債率是有息負(fù)債和貨幣資金的差額與股東權(quán)益的比值，所以相比負(fù)債率，考慮到預(yù)收賬款影響的凈負(fù)債率能更準(zhǔn)確地衡量地產(chǎn)公司的負(fù)債情況。

然而，由于我們無(wú)法取得香港上市公司的預(yù)收賬款數(shù)據(jù)，所以，我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)中采用的負(fù)債率均未考慮預(yù)收賬款因素。況且，在國(guó)內(nèi)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債情況考量，一般也不會(huì)剔除預(yù)收賬款。

本報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，160家內(nèi)地上市房地產(chǎn)公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到62.20%，營(yíng)業(yè)總額為8481億元，凈利潤(rùn)為1100億元，融資總額4838億元，信貸總額4612億元。

其中，高新發(fā)展(000628.SZ)的資產(chǎn)負(fù)債率以93.60%排在首位。而行業(yè)龍頭萬(wàn)科（000002.SZ）的負(fù)債率也達(dá)到了80%，其去年?duì)I業(yè)收入1031億元，融資總額504億元，信貸總額474億元，三項(xiàng)數(shù)據(jù)都是房地產(chǎn)企業(yè)中最高的。

在上市房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率前50家中，A股上市公司有47家，港股3家。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，這50家公司2012年的資產(chǎn)負(fù)債率平均高達(dá)80.66%，平均銷售毛利率33.56%，銷售凈利率9%（統(tǒng)計(jì)中涉及的凈利率，均采用扣除非正常性損益后的凈利潤(rùn)計(jì)算）。

最近三年，房地產(chǎn)公司的毛利率起伏不定，與2011年的36.45%相比下滑了近3個(gè)百分點(diǎn)，但較2010年的31.54%相比又有所上升。我們相信，這與2012年房地產(chǎn)市場(chǎng)在強(qiáng)力的宏觀調(diào)控下行業(yè)低迷有關(guān)，房地產(chǎn)商在提高銷售回款的同時(shí)，一定會(huì)犧牲一定的毛利率。

從所有制來(lái)看，前50家上市房企中民營(yíng)企業(yè)25家，國(guó)企21家。2012年房地產(chǎn)行業(yè)地方國(guó)企平均銷售毛利率為32.84%，同比下滑8%；央企平均銷售毛利率為38.16%，同比下滑13%；民企的平均銷售毛利率為35%，同比下滑6%。

高負(fù)債不等于高風(fēng)險(xiǎn)

看到房企這般的“債臺(tái)高筑”，不論是購(gòu)房者，還是投資者心里都難免落下陰影，給企業(yè)投去不信任票。現(xiàn)在需要思考的是，高負(fù)債率是否就是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?

回答是否定的。

試想，即便一家房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債較高，但如果它能擁有良好的存貨周轉(zhuǎn)率，就意味著企業(yè)銷售速度提升，房源不易堆積，資金回籠速度較快，那么企業(yè)也不會(huì)存在很高的風(fēng)險(xiǎn)。

而之所以企業(yè)能實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠，靠的是良好的運(yùn)營(yíng)能力，包括拿地、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、質(zhì)量控制、營(yíng)銷策略、售后服務(wù)等等，都是衡量的依據(jù)，而這些與該公司是否高負(fù)債率沒(méi)有關(guān)系。

因此，僅憑高負(fù)債并不能說(shuō)明該開發(fā)商一定正處于高風(fēng)險(xiǎn)之中，我們還需要對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)行評(píng)估。毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行合理利用，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高回報(bào)率，是上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)之道。

我們相信，良好的運(yùn)營(yíng)能力一定會(huì)體現(xiàn)在公司盈利和與盈利相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，最核心的就是銷售毛利率和凈利率。毛利率代表了產(chǎn)品的定價(jià)與成本之間關(guān)系，反映的是公司對(duì)產(chǎn)品的成本控制、定價(jià)策略和銷售策略，而凈利率則在此基礎(chǔ)上體現(xiàn)出公司對(duì)費(fèi)用支出的控制能力，包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，當(dāng)然了，對(duì)于一些不常見的損失也體現(xiàn)在其中。

毛利率是凈利率的基礎(chǔ)，沒(méi)有足夠大的銷售毛利率便不能形成盈利。銷售毛利潤(rùn)率能夠讓企業(yè)家了解產(chǎn)品的盈利趨勢(shì)，凈利率則直接說(shuō)明了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終成果。凈利率高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就好；反之，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就差，它是衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的主要指標(biāo)。

于是，我們分別對(duì)毛利率和凈利率進(jìn)行分檔，由此評(píng)價(jià)一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力，按從高到低給出☆☆☆到☆的評(píng)級(jí)。

具體為：對(duì)毛利率不低于行業(yè)平均水平，而凈利率高的房企給予運(yùn)營(yíng)能力☆☆☆的評(píng)級(jí)，對(duì)毛利率和凈利率均排名殿后的企業(yè)給☆，毛利率較高但凈利率殿后也同樣為☆，說(shuō)明公司的內(nèi)控能力較弱。而毛利率和凈利率均相對(duì)中庸的企業(yè)則評(píng)為☆☆。

評(píng)估結(jié)果顯示，負(fù)債率排行前50的房地產(chǎn)上市公司中，運(yùn)營(yíng)能力☆☆☆的有17家，☆☆的16家，☆的15家。可以看出，即便這些企業(yè)的負(fù)債率都很高，但運(yùn)營(yíng)能力的分布相對(duì)均勻，說(shuō)明高負(fù)債率的房企并非往往是經(jīng)營(yíng)狀況不佳的公司，也并非就沒(méi)有優(yōu)秀的盈利能力。