內(nèi)容提要:西方融資擔(dān)保理論經(jīng)過20多年的迅速發(fā)展,已經(jīng)成為微觀金融領(lǐng)域最活躍、最成功的重要分支之一。但國內(nèi)對(duì)這一理論仍比較陌生,有價(jià)值的研究還很少。但隨著中國利率市場(chǎng)化改革步伐的加快及利率競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇,擔(dān)保作為最重要的非利率因素,勢(shì)必將成為金融機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)的另一重要要素。為此,本文圍繞擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)功能和意義,從公司治理、債務(wù)契約和宏觀經(jīng)濟(jì)等視角系統(tǒng)介紹了融資擔(dān)保理論的主要進(jìn)展情況,最后對(duì)這一理論的前沿問題及在中國的借鑒與應(yīng)用進(jìn)行了簡(jiǎn)要評(píng)述。

　　關(guān)鍵詞:融資擔(dān)保 公司治理 債務(wù)契約 宏觀經(jīng)濟(jì) 理論綜述

　　一、引 言

　　擔(dān)保,作為一項(xiàng)重要的融資條件(最重要的非利率因素),在間接融資中一直被廣泛使用。

　　美國將近70％的工商業(yè)貸款使用了擔(dān)保(Berger等,1990),約80％的小型企業(yè)貸款是通過擔(dān)保獲得的(Glassman等,1982);英國幾乎85％的小型工商業(yè)貸款的擔(dān)保一貸款比率(即擔(dān)保額/貸款額)更是超過了100％(De Meza等,1996)。但是,擔(dān)保在實(shí)踐上的大量使用在一開始并沒有引起學(xué)者們的關(guān)注。早期文獻(xiàn)對(duì)擔(dān)保的探討,基本上是在研究信貸配給問題時(shí)有所涉及,一直沒有被作為相對(duì)獨(dú)立的理論進(jìn)行專門研究。隨著1970—1980年西方國家的利率市場(chǎng)化進(jìn)程的相繼完成,嚴(yán)酷的銀行競(jìng)爭(zhēng)(主要是利率競(jìng)爭(zhēng))迫使銀行在利率以外尋求新的競(jìng)爭(zhēng)要素,擔(dān)保等非利率因素被日益重視并廣泛使用,從而為擔(dān)保理論的研究提供了現(xiàn)實(shí)背景。而這一時(shí)期契約理論的發(fā)展,為融資擔(dān)保理論的研究提供了嶄新的視角和研究方法,從不完全契約角度研究擔(dān)保的理論開始出現(xiàn)并迅速發(fā)展。到1976年,Barro撇開信貸配給問題,集中研究了擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)功能、交易成本以及對(duì)利率和貸款規(guī)模的影響,從而首先確立了擔(dān)保理論在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的獨(dú)立地位。自Barro以后,越來越多的學(xué)者開始關(guān)注融資擔(dān)保問題,尤其是隨著博弈理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展,諸多有價(jià)值的研究成果紛紛涌現(xiàn),融資擔(dān)保的理論研究也日益豐富和深入。然而,國內(nèi)關(guān)于融資擔(dān)保問題有價(jià)值的理論研究還很缺乏。對(duì)于當(dāng)前上市公司對(duì)外擔(dān)保和中小企業(yè)融資困境問題以及利率市場(chǎng)化過程中銀行競(jìng)爭(zhēng)方式的選擇問題,許多學(xué)者因找不到合理的理論基準(zhǔn)而常常陷入困惑。筆者堅(jiān)信,了解這些理論對(duì)解除上述困惑是很有益處的。

　　二、激勵(lì)沖突問題的解決——擔(dān)保治理理論

　　1.代理成本

　　代理成本的產(chǎn)生是由于股東與債權(quán)人、債權(quán)人與債務(wù)人以及投資人之間的激勵(lì)沖突引起的,擔(dān)保的選擇是為了降低代理成本。

　　(1)資產(chǎn)替代。由于債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資,舉債就產(chǎn)生了股東和債權(quán)人的激勵(lì)沖突。在債務(wù)融資的情況下,如果某項(xiàng)投資產(chǎn)生了很高的收益,在利息之上的收益將歸股東所有;然而投資失敗時(shí),由于有限責(zé)任,債權(quán)人將承擔(dān)其后果。結(jié)果是,債務(wù)貶值而股權(quán)升值,形成了“資產(chǎn)替代效應(yīng)”(Jensen和Meckling,1976)。但是,如果債務(wù)是有擔(dān)保的,股東和債權(quán)人的利益將結(jié)合在一起,股東采用這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為的動(dòng)力就會(huì)減弱,特別是當(dāng)借款人擁有擔(dān)保資產(chǎn)的權(quán)利時(shí),公司將難以用風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)替代風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)(Benjabin,1978)。因此,借款人越可能采取這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,被要求提供的擔(dān)保品就越多。由于法律規(guī)定擔(dān)保資產(chǎn)給貸款人提供的保護(hù)利益在擔(dān)保資產(chǎn)出售、交換或其他處理后依然存在,借款人如果打算通過出售資產(chǎn)為高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目融資,將使其面臨較低的出價(jià),從而替代成本提高、出售的激勵(lì)減弱。

　　(2)投資不足。在企業(yè)債務(wù)融資過程中,當(dāng)企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正,而該凈現(xiàn)值小于或等于企業(yè)現(xiàn)有的或即將借人的負(fù)債額度時(shí),盡管這種投資機(jī)會(huì)對(duì)債權(quán)人來說是有利的(投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正),應(yīng)該投入資金,但股東因?yàn)榈貌坏嚼?卻并不愿意實(shí)施該項(xiàng)目,出現(xiàn)投資不足(Myers,1977)。在這種情況下,Stulz和Johnson(1985)認(rèn)為擔(dān)?？墒惯@一問題得到解決。如果公司將新項(xiàng)目資產(chǎn)的優(yōu)先要求權(quán)賦予為這一新項(xiàng)目融資的某一特定貸款人,這一保護(hù)措施將限制其他貸款人在借款人違約情況下參與分享該項(xiàng)目資產(chǎn),此時(shí)借款人可獲得較低的貸款利率。這樣,企業(yè)以新的貸款人獲得該項(xiàng)目作為擔(dān)保,使任何在完全靠股權(quán)融資時(shí)會(huì)實(shí)施的項(xiàng)目都能得到資金,從而降低了由股東和債權(quán)人之間的沖突引起的投資不足問題。

　　(3)債權(quán)價(jià)值稀釋。在企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和現(xiàn)有營業(yè)收益不變的情況下,如果借款人通過發(fā)行與現(xiàn)有債權(quán)具有同等或更高優(yōu)先權(quán)的債務(wù),將使現(xiàn)有債權(quán)人的債權(quán)價(jià)值被稀釋,債權(quán)人的財(cái)富向股東發(fā)生轉(zhuǎn)移(Black,1976)。Leeth和Scott(1989)強(qiáng)調(diào)擔(dān)保有利于該問題的解決。由于債務(wù)契約中的擔(dān)保條款允許貸款人在借款人違約時(shí)剝奪其對(duì)擔(dān)保品的贖回權(quán),這可降低貸款人執(zhí)行債務(wù)契約的成本。相應(yīng)地,在提高貸款人執(zhí)行契約可能性的同時(shí)又降低了借款人違約的可能性,監(jiān)督成本也因此降低。另外,由于擔(dān)保條款使貸款人在借款人違約時(shí)有權(quán)擁有擔(dān)保資產(chǎn),這就直接限制了部分債權(quán)價(jià)值被稀釋。

　　(4)貸款人對(duì)特殊資產(chǎn)的要求權(quán)。在債務(wù)沒有擔(dān)保的情況下,如果借款人違約,各個(gè)貸款人及剩余資產(chǎn)的其他要求人往往要在分割借款人資產(chǎn)的談判中耗費(fèi)很多成本。Leeth和Scott (1989)指出,在債務(wù)擔(dān)保情況下,擔(dān)保條款由于事先已決定了擔(dān)保資產(chǎn)的歸屬,這將不僅降低事后的談判成本,而且將剔除無擔(dān)保情況下產(chǎn)生的貸款人的“免費(fèi)搭車”問題。通過對(duì)借款人違約情況下資產(chǎn)分割問題的處理,擔(dān)保條款使得借款人以較高的初始談判成本替代了較低的期望未來談判成本。在這個(gè)意義上,擔(dān)?？梢员豢醋鳛橐环N投資決策。

　　2.股東財(cái)富(公司價(jià)值)

　　“擔(dān)保為什么在債務(wù)合約中被廣泛使用”一直是早期文獻(xiàn)力求回答的重要問題。Scott (1977)在首次從理論上對(duì)這一問題進(jìn)行解釋時(shí)提出并論證了擔(dān)保(負(fù)債)增進(jìn)股東財(cái)富或公司價(jià)值的理論。他的多期價(jià)值模型證明,追求最優(yōu)決策的公司將會(huì)盡可能以擔(dān)保負(fù)債融資;即使沒有公司稅,擔(dān)保負(fù)債也將增進(jìn)公司價(jià)值。但是,Smith和Warneir(1979)對(duì)這一理論提出了批評(píng)。他們的理由是,盡管Scott的結(jié)論在其假設(shè)下是合理的,但卻與經(jīng)典的Modiliani定理相悖,這主要是因?yàn)镾cott的“公司的凈收益與擔(dān)保負(fù)債水平無關(guān)”假設(shè)與個(gè)人理性的傳統(tǒng)觀念不一致造成的。對(duì)此,他們通過放松這一假設(shè)得出了與Scott截然相反的結(jié)論,即擔(dān)保負(fù)債不會(huì)改變公司價(jià)值。更有趣的是,Scott(1979)非但沒有接受他們的批評(píng),卻通過他的回應(yīng)更加清晰地堅(jiān)持了他的觀點(diǎn)。他指出,他們的結(jié)論只是在某些有限的情況下是合理的。兩者的結(jié)論有差異主要是因?yàn)?Smith—Warner-在他們的分析中強(qiáng)調(diào)擔(dān)保在負(fù)債融資時(shí)發(fā)生的交易成本,而他卻省略了。如果考慮交易成本,公司的最優(yōu)決策將會(huì)是在擔(dān)保引起的交易成本與公司破產(chǎn)可能性增加引起的擔(dān)保債務(wù)價(jià)值增加之間的一種權(quán)衡。這樣,那些破產(chǎn)可能性較高的公司將發(fā)現(xiàn),擔(dān)保在債務(wù)融資中所帶來的收益更大;而那些破產(chǎn)可能性較低的公司將發(fā)現(xiàn),擔(dān)保在債務(wù)融資中所帶來的收益更小了。當(dāng)擔(dān)保帶來的收益依賴破產(chǎn)可能性的時(shí)候,交易成本將依賴公司所提供的擔(dān)保資產(chǎn)的類型。因?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)的交易成本較低,而應(yīng)收賬款的交易成本較高(因其更難追索),所以,沒有違約可能的公司將采用無擔(dān)保而不是擔(dān)保的形式來貸款,違約可能性高的公司將以不動(dòng)產(chǎn)作抵押來貸款,而那些違約可能性較高的公司將以不動(dòng)產(chǎn)和應(yīng)收賬款作抵押來貸款。

　　與他們的爭(zhēng)論不同,SchwarltZ(1981)則關(guān)注貸款人可能通過債務(wù)擔(dān)保轉(zhuǎn)移財(cái)富的問題。如果公司提前制定破產(chǎn)條款,并嚴(yán)格執(zhí)行擔(dān)保債務(wù)的優(yōu)先要求權(quán),那么在公司破產(chǎn)時(shí),擔(dān)保債務(wù)的貸款人將首先獲得擔(dān)保品,其次是雇員、政府等參與方從擔(dān)保資產(chǎn)以外的財(cái)產(chǎn)銷售中得到補(bǔ)償(如工資和稅收),最后是那些優(yōu)先要求權(quán)沒有被保護(hù)的客戶、供應(yīng)商等參與方分配剩余資產(chǎn)(如果有的話)。在這種清算安排下,擔(dān)保的保護(hù)作用使得公司資源被優(yōu)先分配給了貸款人。這時(shí),即使借款人的債務(wù)總成本保持不變,擔(dān)保保護(hù)利益的轉(zhuǎn)讓將降低貸款人(受擔(dān)保保護(hù))提出的貸款利率而提高不受保護(hù)參與方的隱含利率。這樣一來,擔(dān)保債務(wù)的增加將引起貸款人以外的參與方的法律保護(hù)減少,而如果其他參與方?jīng)]有對(duì)此做出反應(yīng),那么擔(dān)保將可能導(dǎo)致其他參與方的財(cái)富向貸款人轉(zhuǎn)移。

　　三、債務(wù)合約的結(jié)構(gòu)與執(zhí)行擔(dān)保理論

　　1.債務(wù)合約結(jié)構(gòu)

　　擔(dān)保與貸款利率、規(guī)模、期限的組合形成了債務(wù)合約結(jié)構(gòu)。銀行通過這些合約要素對(duì)借款人進(jìn)行篩選或配給。作為最重要的非利率因素,擔(dān)保與其它要素相互影響、相互制約,從而共同構(gòu)成了擔(dān)保的債務(wù)合約結(jié)構(gòu)理論。

　　(1)貸款利率。風(fēng)險(xiǎn)和利率是銀行在發(fā)放貸款時(shí)首要關(guān)心的兩件事。貸款的擔(dān)保程度直接影響著風(fēng)險(xiǎn)的大小,風(fēng)險(xiǎn)的降低又影響了利率的高低,而風(fēng)險(xiǎn)水平又決定著借款人提供擔(dān)保的多少。因此,以風(fēng)險(xiǎn)為紐帶,擔(dān)保和利率相互作用、相互制約。Barro(1976)首次正式分析了擔(dān)保對(duì)利率的影響。由于存在違約的可能和擔(dān)保的交易成本,名義利率、借款人的期望利率以及貸款人的期望利率之間將會(huì)有差異。在信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況下,如果保持貸款人的期望收益不變,名義利率、借款人的期望利率都將隨著擔(dān)保均值(以貸款額/擔(dān)保額表示)的增加而增加。Chan和Kanatas(1985)則強(qiáng)調(diào)擔(dān)保和利率之間的交換關(guān)系。由于擔(dān)保價(jià)值比項(xiàng)目收益更能被客觀識(shí)別,利率將隨著借款人提供擔(dān)保水平的提高而降低,這等于用擔(dān)保換來了低利率,借款人的期望收益將因此而增加。在他們模型的均衡狀態(tài),如不考慮擔(dān)保的交易成本,借款人關(guān)于利率的邊際擔(dān)保價(jià)值總是低于銀行在零利潤情況下愿意以擔(dān)保交換利率時(shí)所要求的利率水平。這時(shí),最優(yōu)契約將要求貸款被全額擔(dān)保;而在考慮交易成本的情況下,則要求部分擔(dān)保。如果貸款被完全擔(dān)保,由于此時(shí)的貸款沒有風(fēng)險(xiǎn),貸款利率將等于政府債券利率(stiglitz和Weiss,1992)。

　　Besanko和Thakor(1987a)更明確地指出,擔(dān)保和利率之間具有相反關(guān)系。如果銀行能夠設(shè)計(jì)一個(gè)利率和擔(dān)保要求具有相反方向的信貸合約,低風(fēng)險(xiǎn)的借款人選擇低利率、高擔(dān)保合約,而高風(fēng)險(xiǎn)的借款人選擇高利率、低擔(dān)保合約。這時(shí)借款人將會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)被分離開來。對(duì)于擔(dān)保與利率所具有的反向關(guān)系,Boot、Thakor和Udell(1991)給予了解釋。由于擔(dān)保的使用增加了借款人違約(項(xiàng)目失敗)時(shí)的損失,這促使借款人愿意花費(fèi)更多的努力以最小化這一損失;而較高的利率減少了借款人在項(xiàng)目成功時(shí)的盈余,這將導(dǎo)致借款人的努力水平下降。因此,在擔(dān)保和利率的不同激勵(lì)下,借款人對(duì)自己不同努力水平的選擇使得二者具有反向關(guān)系。

　　(2)貸款規(guī)模與期限。貸款規(guī)模作為信貸合約的另一重要要素,也受到了Barro(1976)的重視。他的模型表明,借款人獲得貸款的規(guī)模區(qū)間由擔(dān)保、擔(dān)保的交易成本和利率決定;與擔(dān)保的均值(Barro的模型假定擔(dān)保是隨機(jī)變量)呈正比,與擔(dān)保交易成本及貸款利率呈反比。Jackson和Kronman(1979)則強(qiáng)調(diào)了擔(dān)保與貸款規(guī)模的相互影響。由于貸款規(guī)模的提高降低了單位貸款的監(jiān)督和管理費(fèi)用,使用擔(dān)保將增加貸款人的期望收益。因此,在保持其他因素不變的情況下,規(guī)模較大的貸款將比規(guī)模較小的貸款更經(jīng)常地使用擔(dān)保。另一方面,貸款規(guī)模的增加又同時(shí)提升了借款人的負(fù)債水平,進(jìn)而增加了其破產(chǎn)的可能,因此,貸款規(guī)模反過來將要求增加對(duì)擔(dān)保的使用。Leeth和Scott(1989)對(duì)美國1000家小公司1981年和1982年貸款情況的實(shí)證研究表明,貸款規(guī)模與擔(dān)保的使用顯著正相關(guān);每增加l萬美元貸款,使用擔(dān)保的可能性增加0.3％(1981年)、1.4％(1982年)。但是,上述主張擔(dān)保與貸款規(guī)模正相關(guān)理論的局限性在于沒有考慮到道德風(fēng)險(xiǎn)和借款人努力在契約中的作用,而且適用于對(duì)小公司的解釋?；诖?Boot、Thakor和Udell(1991)模型在考察擔(dān)保與貸款規(guī)模的關(guān)系時(shí)考慮了這兩種作用的影響。他們的模型表明,貸款規(guī)模越大(從而項(xiàng)目規(guī)模越大),借款人在項(xiàng)目成功情況下的凈支付將會(huì)越大。

　　如果其他情況不變,借款人努力的邊際收益將在較大貸款規(guī)模下更高,進(jìn)而其道德風(fēng)險(xiǎn)降低,貸款人的擔(dān)保要求下降。這一相反結(jié)論被他們對(duì)來自1977—1988年美國大銀行的數(shù)據(jù)(以大公司樣本為主)的實(shí)證結(jié)果證實(shí)。可以看出,Boot等的這一理論適用于對(duì)大公司的解釋。

　　Jackson和Kronman(1979)、Schwartz(1981)最早解釋了貸款期限的不同對(duì)擔(dān)保選擇的影響。如果貸款人縮短貸款期限,將加大借款人用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目替代低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的難度,其通過資產(chǎn)替代進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)也將大大減弱。但由于長(zhǎng)期貸款的期限較長(zhǎng),借款人的這一機(jī)會(huì)主義行為卻難以防范,有效的辦法是貸款人在合約中使用擔(dān)保要求(參見“資產(chǎn)替代”)。因此,貸款的期限越長(zhǎng),越可能使用擔(dān)保。Leeth和Scott(1989)對(duì)這一觀點(diǎn)作了補(bǔ)充。由于長(zhǎng)期貸款比短期貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)更大,因而將被更經(jīng)常地使用。他們對(duì)小公司的實(shí)證結(jié)果支持了二者之問正相關(guān)的假設(shè)。但Boot、Thakor和Udell(1991)在強(qiáng)調(diào)貸款人的擔(dān)保清算成本時(shí)卻得出了相反的結(jié)論。因?yàn)楣镜钠飘a(chǎn)清算只能進(jìn)行一次,而貸款人在清算時(shí)獲得擔(dān)保品的成本又是固定的,因而貸款的期限越長(zhǎng),貸款人的這一成本將越小,擔(dān)保在期限較長(zhǎng)的貸款上使用得將越少。Stulz和Johnson(1985)甚至更明確地提出,貸款的擔(dān)保價(jià)值是期限的減函數(shù),企業(yè)應(yīng)更經(jīng)常地為短期債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。擔(dān)保與貸款期限的這一反向關(guān)系為Boot、Thakor和Udell(1991)對(duì)大公司的經(jīng)驗(yàn)研究所支持。擔(dān)保與貸款期限(及貸款規(guī)模)理論之所以出現(xiàn)兩類截然相反的結(jié)論,是由兩類理論的解釋角度或者模型所強(qiáng)調(diào)的影響擔(dān)保和貸款期限的因素不同所造成的。

　　2.交易成本

　　Barro(1976)最早關(guān)注到擔(dān)保的交易成本對(duì)債務(wù)合約的影響,并率先使之模型化。由于擔(dān)保資產(chǎn)在借款人違約時(shí)存在變賣成本和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的執(zhí)行成本,擔(dān)保資產(chǎn)對(duì)貸款人的價(jià)值將大大低于借款人。因此,如果借款人違約,貸款人的損失將更大?？紤]到交易成本,Barro將擔(dān)保資產(chǎn)對(duì)貸款人的價(jià)值以(1-γ)c,γ>0表示,其中,c代表擔(dān)保資產(chǎn),γ代表衡量擔(dān)保交易成本的非隨機(jī)參數(shù)。Barro的模型證明,在競(jìng)爭(zhēng)性信貸市場(chǎng)條件下,擔(dān)保的交易成本γ與最優(yōu)貸款規(guī)模呈反比例;γ的增加將加大貸款人因交易成本造成的利益損失,提高貸款人借款的期望利率。顯然,Barro模型的前提假定是擔(dān)保的交易成本由貸款人承擔(dān)。但是,盡管擔(dān)保的交易成本一般由貸款人和借款人共同分擔(dān),而不是由某一方獨(dú)自承擔(dān),但如果貸款人和借款人能就交易成本的分擔(dān)比例進(jìn)行談判,最優(yōu)的解決方案將是借款人承擔(dān)全部交易成本。因此,與Barro相反,Chan和Kanatas(1985)的模型假定擔(dān)保的交易成本由借款人承擔(dān)?；谶@一假定他們證明,擔(dān)保的交易成本將迫使借款人傳遞其真實(shí)信息(即說真話),并導(dǎo)致?lián)碛袃?yōu)質(zhì)項(xiàng)目的借款人提供更多的擔(dān)保;如果不存在交易成本,擔(dān)保額在均衡水平將等于貸款額,否則,擔(dān)保將是不足額的(即僅對(duì)部分貸款提供擔(dān)保)。正是出于以上分析,Chan和Kanatas將擔(dān)保的交易成本區(qū)分為必要的法律文書成本、維持擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值的監(jiān)督成本以及借款人在擔(dān)保資產(chǎn)清算時(shí)支出的成本。Bester(1985)則強(qiáng)調(diào)擔(dān)保的交易成本對(duì)不完全信息的作用。由于擔(dān)保一般是有成本的,在完全信息條件下其使用是無效率的,但在不完全信息條件下,擔(dān)保是市場(chǎng)對(duì)不完全信息做出的一種反應(yīng),它的使用將降低道德風(fēng)險(xiǎn)等不完全信息問題。在公司清算時(shí),擔(dān)保資產(chǎn)還會(huì)涉及到福利損失:一是由于信息不對(duì)稱,具有專用性的擔(dān)保資產(chǎn)的售價(jià)往往低于其實(shí)際價(jià)值;二是擔(dān)保資產(chǎn)對(duì)企業(yè)家具有更高的內(nèi)在價(jià)值,其讓渡會(huì)造成福利損失。

　　3.債務(wù)合約的執(zhí)行機(jī)制

　　Barro(1976)提出,擔(dān)保是執(zhí)行債務(wù)契約的一個(gè)機(jī)制。在契約中,擔(dān)?？梢詮膬蓚€(gè)方面發(fā)揮作用:(1)在債務(wù)契約的談判階段,擔(dān)保品的價(jià)值具有隨機(jī)性,借款人一旦事后違約將面臨擔(dān)保品的損失。這一威脅的存在為借款人還款提供了激勵(lì)。(2)債務(wù)違約將使擔(dān)保品的產(chǎn)權(quán)從借款人向貸款人發(fā)生轉(zhuǎn)移,由于擔(dān)保交易成本的存在,借款人對(duì)擔(dān)保品的評(píng)價(jià)往往要高于貸款人,違約所導(dǎo)致的擔(dān)保品的損失就比貸款人更大,因此,擔(dān)保的這一約束作用將迫使借款人還款。

　　La Porta(1997)強(qiáng)調(diào)貸款人對(duì)擔(dān)保品的追索權(quán)對(duì)于債務(wù)契約的確立和執(zhí)行是至關(guān)重要的。如果沒有這一權(quán)利,貸款人由于難以約束借款人的違約行為,將大大收縮信貸,借款人也將不能從籌措資金、實(shí)施新項(xiàng)目中獲得好處。Benjamin(1978)則將債務(wù)契約的執(zhí)行看作是借款人的一種選擇,擔(dān)保的使用是市場(chǎng)對(duì)契約執(zhí)行成本反應(yīng)的結(jié)果。

　　4.債務(wù)再談判

　　Bester(1994)最早系統(tǒng)研究了在不完全契約下?lián)Ｅc債務(wù)再談判的相互影響問題。由于契約的不完全性,初始的債務(wù)契約有可能形成事后無效率。如果借貸雙方此時(shí)重新簽訂合約(或債務(wù)再談判)將會(huì)產(chǎn)生帕累托改進(jìn)。然而,債務(wù)再談判的使用卻可能讓借款人產(chǎn)生違約將不總是受到懲罰的信念或預(yù)期。如果認(rèn)識(shí)到債務(wù)有寬免的可能,借款人即使在其投資收益可以滿足債務(wù)支付時(shí),也將有激勵(lì)慌稱其收益不足。在這種情況下,在債務(wù)契約中使用擔(dān)保,將削弱借款人的這一欺騙動(dòng)機(jī)。債務(wù)的擔(dān)保水平越高,將使貸款人更容易樹立這樣一種信念或認(rèn)識(shí):借款人違約是因?yàn)轫?xiàng)目的實(shí)際收益確實(shí)比較低。相應(yīng)地,貸款人將發(fā)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行清算不如寬免一部分債務(wù)劃算。這樣一來,擔(dān)保對(duì)借款人主動(dòng)違約動(dòng)機(jī)的削弱作用使得破產(chǎn)不太可能發(fā)生,降低了貸款人清算資產(chǎn)的期望損失,從而初始債務(wù)契約很可能進(jìn)行再談判。因此,擔(dān)保盡管可以削弱債務(wù)再談判下的道德風(fēng)險(xiǎn),但也使債務(wù)再談判更可能發(fā)生。支持這一觀點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)考察,來之于Asquish、Gertnet。和Schafstein(1992)在Bester(1994)之前所做的實(shí)證研究。他們發(fā)現(xiàn),在他們的76個(gè)公司樣本中有59家曾就其銀行債務(wù)進(jìn)行了重新談判,而且銀行重新談判的激勵(lì)與債務(wù)的擔(dān)保程度呈正相關(guān)。另一方面,Bester還證明了債務(wù)再談判會(huì)通過破壞擔(dān)保的篩選機(jī)制對(duì)擔(dān)保產(chǎn)生反向作用(參見下文“篩選機(jī)制”一節(jié))。

　　5.篩選機(jī)制

　　Bester(1985)、Besanko和Thakor(1987a)提出,銀行可將擔(dān)保和利率按相反的方向來設(shè)計(jì)一套信貸合約,低風(fēng)險(xiǎn)的借款人選擇低利率、高擔(dān)保合約,而高風(fēng)險(xiǎn)的借款人選擇高利率、低擔(dān)保合約,從而使銀行根據(jù)借款人的風(fēng)險(xiǎn)類型對(duì)其進(jìn)行分離和篩選。這一理論的兩個(gè)重要假定是信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和借款者擁有足以滿足銀行擔(dān)保要求的可擔(dān)保財(cái)富。但是,Besanko和Thakor首先注意到信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)擔(dān)保篩選機(jī)制的影響。他們將信貸市場(chǎng)分為壟斷型和完全競(jìng)爭(zhēng)型,并比較了篩選機(jī)制在這兩種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的作用。在壟斷信貸市場(chǎng)均衡,每一類型借款者的最優(yōu)擔(dān)保水平為零,擔(dān)保不是提取借款人剩余的一個(gè)有效工具,篩選機(jī)制失靈。他們的解釋是,如果銀行在對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的借款者提高擔(dān)保水平的同時(shí)降低利率,將使低風(fēng)險(xiǎn)的借款人有更多的激勵(lì)來選擇高風(fēng)險(xiǎn)合約而不是低風(fēng)險(xiǎn)合約。因?yàn)樗麄兊捻?xiàng)目失敗的可能性很低,他們關(guān)注的將是較低的利率而不是較高的擔(dān)保水平。因此,擔(dān)保對(duì)他們不是一個(gè)有效的篩選工具。相反,在完全競(jìng)爭(zhēng)信貸市場(chǎng)均衡,競(jìng)爭(zhēng)性均衡使擔(dān)?？梢杂行У睾Y選借款人。成功可能性低的借款人支付了較高利率,但沒有提供擔(dān)保;而成功可能性高的借款人提供了擔(dān)保,但支付了較低的利率。為什么擔(dān)保(篩選機(jī)制)在信貸市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)而不在壟斷情況下被使用?這是因?yàn)?在壟斷情況下,銀行由于向有較高還款意愿(低風(fēng)險(xiǎn))的借款人索取了更高的利率,銀行的激勵(lì)問題就是要阻止低風(fēng)險(xiǎn)的借款人申請(qǐng)高風(fēng)險(xiǎn)的合約。這一激勵(lì)將通過使低風(fēng)險(xiǎn)的合約對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的借款人更有利或使高風(fēng)險(xiǎn)的合約對(duì)其更不利而被抵消。但是,擔(dān)保要求的增加對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)借款人的傷害總是要小于高風(fēng)險(xiǎn)的借款人。因此,擔(dān)保在壟斷情況下不是一個(gè)有用的篩選工具。相反,在完全競(jìng)爭(zhēng)情況下,由于利率必須補(bǔ)償成本,高風(fēng)險(xiǎn)的借款人必須支付比低風(fēng)險(xiǎn)的借款人更高的利率,從而被阻止選擇低風(fēng)險(xiǎn)合約。這可以通過在低風(fēng)險(xiǎn)合約中要求不為零的擔(dān)保來達(dá)到。擔(dān)保在這種情況下之所以能進(jìn)行有效篩選,還因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)的借款人比低風(fēng)險(xiǎn)的借款人更難獲得擔(dān)保。另一方面,Bester、Besanko和Thakor還注意到借款人可擔(dān)保財(cái)富的限制會(huì)導(dǎo)致篩選機(jī)制失靈的情況。除了利率和擔(dān)保要求,Besanko和Thakor(1987b)將貸款規(guī)模加進(jìn)了信貸合約。在競(jìng)爭(zhēng)均衡,如果借款人的財(cái)富稟賦可以滿足銀行的擔(dān)保要求,這時(shí)只有擔(dān)?？梢詫?shí)現(xiàn)對(duì)借款人風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離;而當(dāng)擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)分離、篩選作用無法實(shí)現(xiàn)時(shí)(比如財(cái)富稟賦不足),貸款規(guī)模將被作為借款人的一種自選擇方法。此外,Bester(1994)還證明,債務(wù)再談判會(huì)嚴(yán)重破壞擔(dān)保的篩選機(jī)制。原因是,在擔(dān)保對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)借款人也具有吸引力的時(shí)候,低風(fēng)險(xiǎn)的借款人將不再有激勵(lì)使用擔(dān)保將他們與高風(fēng)險(xiǎn)的借款人相分離。盡管如此,篩選理論卻難以解釋現(xiàn)實(shí)中的“擔(dān)保為什么被大量使用以及與借款人風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)”等問題,并因而受到許多學(xué)者批評(píng)。

　　四、擔(dān)保的宏觀經(jīng)濟(jì)理論

　　到1990年代初期,擔(dān)保的契約理論和治理理論已發(fā)展得比較完善,但這一分析框架僅局限于微觀分析(比如,目前學(xué)者們普遍將擔(dān)保理論納入微觀金融的分析范疇),而沒有注意到擔(dān)保的宏觀經(jīng)濟(jì)意義。隨著西方國家經(jīng)濟(jì)蕭條的頻繁出現(xiàn),尤其是東南亞金融危機(jī)的巨大沖擊,學(xué)者們開始關(guān)注擔(dān)保對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

　　1.放大機(jī)制(傳播機(jī)制) Kivotaki和Moore(1997)最早提出并系統(tǒng)分析了擔(dān)保的放大機(jī)制。在他們的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)模型里,由于貸款人在其債務(wù)未受保護(hù)(擔(dān)保)情況下不能迫使借款人還款,因此貸款人常要求借款人提供擔(dān)保以保護(hù)其債務(wù)。而借款人用于擔(dān)保的資產(chǎn)主要是土地、建筑物和機(jī)器設(shè)備等耐用資產(chǎn),這些資產(chǎn)具有作為生產(chǎn)要素和作為擔(dān)保(以申請(qǐng)貸款)的雙重作用。這樣一來,擔(dān)保資產(chǎn)的價(jià)格將影響借款人的擔(dān)保能力和借款能力,并進(jìn)而使其信貸受到限制;同時(shí),借款人所受到的這一信貸限制反過來又影響了這些資產(chǎn)的價(jià)格。二者之間的相互作用形成了一個(gè)動(dòng)態(tài)的傳播機(jī)制,使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響被放大和擴(kuò)散。該理論的中心思想是,當(dāng)經(jīng)濟(jì)滑坡或蕭條時(shí),擔(dān)保資產(chǎn)潛在購買者的資金出現(xiàn)緊張,導(dǎo)致?lián)ＹY產(chǎn)的清算價(jià)值下降,借款人當(dāng)期的償債能力和舉債能力降低,此時(shí)借款人不得不收縮投資規(guī)模,進(jìn)而導(dǎo)致下一期的產(chǎn)出減少,經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化,如此循環(huán)。而且,擔(dān)保的放大作用非常有力,即使一個(gè)小的、暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也可能引起產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)巨大、持續(xù)的波動(dòng)。但是,Kiyotaki和Moore(1997)模型的明顯缺陷是沒有考慮到借款人有可能選擇保險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖(套期保值)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情況。Krishnamurthy(2003)在Kivotaki和Moore(1997)的模型里引入保險(xiǎn)市場(chǎng),使借款人可選擇保險(xiǎn)來規(guī)避因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí),購買了保險(xiǎn)的那部分借款人將經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了保險(xiǎn)人,使本來由借款人完全承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀ｋU(xiǎn)人和未購買保險(xiǎn)的借款人共同承擔(dān)。有趣的是,放大機(jī)制的作用力量盡管在這種情況下減弱了,但卻轉(zhuǎn)過來增加了保險(xiǎn)人的擔(dān)保限制,使其必須提供更多的擔(dān)保以防止增加的理賠風(fēng)險(xiǎn),因此保險(xiǎn)市場(chǎng)的規(guī)模和深度最終受到了擔(dān)保價(jià)值的制約。

　　Kim和Lee(2002)以東南亞金融危機(jī)為背景,分析了擔(dān)保放大機(jī)制對(duì)發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的巨大作用。由于發(fā)展中國家常以高政府補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)高投資和高增長(zhǎng),不動(dòng)產(chǎn)的增長(zhǎng)和價(jià)格水平往往處于較高水平,這使得經(jīng)濟(jì)對(duì)于逆向波動(dòng)非常敏感。而逆向波動(dòng)一旦出現(xiàn),在放大機(jī)制的作用下,將觸發(fā)資產(chǎn)縮水和擔(dān)保價(jià)值的急速下降,期望的擔(dān)保一貸款比率迅速增加,進(jìn)而導(dǎo)致外國投資者撤回貸款,經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)。

　　2.國際與國內(nèi)擔(dān)?；?dòng)機(jī)制

　　在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下,從一國國內(nèi)金融市場(chǎng)考察擔(dān)保的影響明顯具有局限性。對(duì)此,在Kivotaki和Moore(1997)研究的基礎(chǔ)上,Caballero和Krishnamurthy(2001)l司時(shí)將國際和國內(nèi)金融市場(chǎng)納入他們的模型,最早從理論上系統(tǒng)研究了國際與國內(nèi)擔(dān)保在兩個(gè)市場(chǎng)之間的相互作用,從而彌補(bǔ)了這一理論缺陷。他們首先將公司的擔(dān)保區(qū)分為國際擔(dān)保和國內(nèi)擔(dān)保,前者主要由企業(yè)出口部門或出口企業(yè)的收入構(gòu)成,后者的主要形式是不動(dòng)產(chǎn)。他們假定,國際擔(dān)保規(guī)模決定了企業(yè)從國際金融市場(chǎng)獲得資金的數(shù)量,國內(nèi)擔(dān)保規(guī)模決定了從國內(nèi)金融市場(chǎng)獲得資金的數(shù)量。如果企業(yè)(從國家水平上看)的國際擔(dān)保能力不足、國際融資受到限制,將促使國內(nèi)利率上升、資產(chǎn)銷售受阻,導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)收縮。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)收縮之時(shí),國內(nèi)擔(dān)保資源短缺開始出現(xiàn)。在這種情況下,即使一國經(jīng)濟(jì)總體上是資源充足的,但是,那些需要資金的企業(yè)只要其國內(nèi)擔(dān)保資產(chǎn)不足,他們就難以獲得資金。這樣一來,受到限制的擔(dān)保在兩個(gè)市場(chǎng)的相互作用導(dǎo)致了信貸活動(dòng)陷入困境,銀行配置資源的能力受阻。另一方面,他們的模型在動(dòng)態(tài)情況下證明,國際與國內(nèi)擔(dān)保的互動(dòng)作用還會(huì)以相反的方向進(jìn)行。如果一國國內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá),在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生逆向波動(dòng)之前(即0期),這一互動(dòng)作用將促使企業(yè)低估其國際擔(dān)保價(jià)值而選擇過多的國外貸款。但是,一旦逆向波動(dòng)出現(xiàn)(即1期),互動(dòng)作用又將大大降低企業(yè)在1期的國際擔(dān)保能力(融資能力),從而使經(jīng)濟(jì)的逆向波動(dòng)效應(yīng)惡化。Peek和Rosengren(2000)早在Caballero和Krishnamurthy(2001)之前就從實(shí)證上研究了1990年代初期的日本銀行業(yè)危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響,他們的結(jié)果在一定程度上證實(shí)了這一互動(dòng)機(jī)制的重要作用。從Kivotaki—Moore(1997)和Caballero—Krishnamurthy(2001)的研究得到啟發(fā),Chung和Charles(2002)將這一互動(dòng)理論與現(xiàn)有的金融一增長(zhǎng)理論(Rebelo、Sergio,1991)、危機(jī)理論融合在一起構(gòu)建了一個(gè)新的分析框架,從而為東南亞金融危機(jī)提供了有力解釋。他們證明,由于從國際市場(chǎng)融資涉及大量成本,落后國家被排除在市場(chǎng)之外。而那些收入較高的發(fā)展中國家則發(fā)現(xiàn)支付這些成本對(duì)他們更有利,進(jìn)而從國際市場(chǎng)獲得大量資金,這使他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快。盡管國際融資促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但在擔(dān)?；?dòng)機(jī)制作用下,這些國家的經(jīng)濟(jì)對(duì)國際金融市場(chǎng)的變化卻變得更為敏感和脆弱,微小的波動(dòng)都可能引致產(chǎn)出或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下降。

　　五、簡(jiǎn) 評(píng)

　　融資擔(dān)保理論在過去20多年以來一直是最活躍的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿領(lǐng)域之一。它以西方發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐為背景,以契約理論、博弈理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為基本分析工具,主要從公司治理、債務(wù)契約和宏觀經(jīng)濟(jì)等三個(gè)視角,集中研究了以銀行為中介的融資擔(dān)保問題,并在許多方面已經(jīng)取得豐碩成果。但從總體上看,它還存在以下幾個(gè)應(yīng)該注意的問題。一是許多理論(尤其是基于博弈論分析的)的假設(shè)很嚴(yán)格,使預(yù)測(cè)結(jié)論對(duì)基本假設(shè)條件的變化相當(dāng)敏感。不同學(xué)者因?yàn)閺?qiáng)調(diào)的變量不同或研究的角度不同都可能得出不同甚至截然相反的結(jié)論。二是經(jīng)驗(yàn)研究貧乏,許多理論結(jié)論還沒有得到實(shí)證檢驗(yàn),影響了預(yù)測(cè)結(jié)果的一般化。三是現(xiàn)有擔(dān)保文獻(xiàn)研究的大都是抵押擔(dān)保問題,很少有人關(guān)注擔(dān)保的其他類型,如保證擔(dān)保等。四是研究對(duì)象基本局限于中小公司,很少涉及對(duì)大公司擔(dān)保問題的研究。結(jié)合上述特點(diǎn),融資擔(dān)保理論還有許多令人感興趣的挑戰(zhàn)性問題值得進(jìn)一步研究。比如,在集團(tuán)公司內(nèi)部,各公司之間的相互擔(dān)保問題;各擔(dān)保類型(即抵押擔(dān)保、保證擔(dān)保和質(zhì)押擔(dān)保)的不同經(jīng)濟(jì)功能或意義;借款人擔(dān)保、第三方擔(dān)保與擔(dān)保公司擔(dān)保的差別;發(fā)行企業(yè)債券的大公司的擔(dān)保問題;擔(dān)保對(duì)金融市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響等。值得注意的是,融資擔(dān)保理論以西方主要國家的融資實(shí)踐為背景,對(duì)信貸市場(chǎng)化程度高、利率競(jìng)爭(zhēng)充分的金融市場(chǎng)具有很強(qiáng)的解釋力和理論指導(dǎo)作用。許多理論目前還不一定適合中國的實(shí)際情況。但是,隨著國內(nèi)金融市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的逐步接軌,尤其是利率市場(chǎng)化步伐的加快,積極吸收和借鑒國外融資擔(dān)保理論,對(duì)增強(qiáng)銀行的競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力、提高企業(yè)的融資效率將具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。