在CPI依然為負的背景下，大談特談通脹的肯定是“貨幣派”，他們只盯住有多少過剩的貨幣，而不計算有多少過剩的商品賣不出去、有多少產(chǎn)能閑置，就妄言通脹；在資本市場剛剛恢復融資功能、地產(chǎn)市場投資剛剛開始活躍時就開始擔心資產(chǎn)泡沫的肯定也是“貨幣派”——假如按照他們的觀點收縮貨幣而不幸造成地產(chǎn)和資本市場重新陷入低迷，那么中國剛剛開始的經(jīng)濟復蘇之路必然夭折。
產(chǎn)能貨幣供應量不支持通脹
通脹的意思是一般物價水平的上漲，按照貨幣派的定義是“過多的貨幣追逐過少的商品”。因此，單位產(chǎn)能對應的貨幣供應量，才是我們分析未來中國到底會不會有通貨膨脹的核心要點。
美國有部門專門計算年度單位產(chǎn)能貨幣供應量的變化，發(fā)現(xiàn)單位產(chǎn)能貨幣供應量與通脹有著顯著的相關性，但是通脹的出現(xiàn)一般比產(chǎn)能貨幣供應量開始增加要推后3年。前美國聯(lián)邦儲備銀行主席格林斯潘判斷通脹的依據(jù)也不僅僅是貨幣供應量的變化，而是產(chǎn)能貨幣供應量。根據(jù)這一指標格林斯潘在今年6月份撰文指出，美國可能在2012年出現(xiàn)通脹。如果美國要到2012年才會出現(xiàn)通脹，中國的貨幣派們妄談通脹，簡直是杞人憂天了，因為中國的產(chǎn)能過剩遠遠比美國嚴重。
從全球主要經(jīng)濟體分析，中國的制造業(yè)占GDP的比重最高。尤其是，上一輪經(jīng)濟擴張周期長達5年，在這五年中，不僅固定資產(chǎn)投資規(guī)模連續(xù)高增長，而且廠房設備投資在固定資產(chǎn)投資中的占比逐年提高，從而積累了巨大的過剩產(chǎn)能。
本輪經(jīng)濟進入收縮期后，各行業(yè)產(chǎn)能利用率均處于歷史低位。國內閑置產(chǎn)能不僅包括需要淘汰的落后、低端產(chǎn)能，還包括為出口服務的先進、高端產(chǎn)能。2009年僅出口萎縮直接減少的需求就高達5000萬美元，相當于減少三四萬億人民幣的總需求。再加上出口“乘數(shù)效應”，僅僅由于外部沖擊，造成的產(chǎn)能過剩就足以對沖上半年國內增加的貨幣供應量——結果中國的單位產(chǎn)能貨幣供應量并未顯著增加，絕大部分制造業(yè)產(chǎn)品都并未走出銷售困難的局面，根本不可能普遍漲價。
顯然，中國的產(chǎn)能過剩問題，既有國內前幾年設備投資增長過快的原因，也有國際原因，解決產(chǎn)能過剩問題既需要擴張內需，也需要國際經(jīng)濟環(huán)境的好轉。從未來較長的一段時間看，等西方經(jīng)濟復蘇以后，西方的貨幣由現(xiàn)在的收縮重新進入到擴張階段，去杠桿化之后的杠桿化又重新開始，那時候美國、歐洲甚至俄羅斯、印度都可能先于中國面臨通脹的風險，那時候只有中國的產(chǎn)品才能平抑全球的物價水平。從產(chǎn)能貨幣供應量來看，中國的通脹肯定發(fā)生在歐洲、美國之后。
過度競爭抑制價格向下游傳輸
從輸入型和成本推動型通貨膨脹的可能性來分析，中國也沒有通貨膨脹的憂慮。因為下游廠商的過度競爭會抑制產(chǎn)品的漲價能力。
今年以來，LME(倫敦金屬交易所)三個月銅價從12月份的最低的2880美元/噸反彈至當前超過5000美元/噸，原油期貨價格從2月份最低34美元/桶漲至目前超過60美元/桶。但是中國的制造業(yè)產(chǎn)品價格保持平穩(wěn)，CPI同比依然為負值。
更能說明制造業(yè)產(chǎn)品漲價能力的是2007年和2008年，那期間石油曾上漲到140美元/桶，但是下游的塑料制品并沒有漲價；銅曾到8800美元一噸，但是下游的空調和電纜并沒有顯著漲價；鐵礦石價格漲的最少，也翻了一倍，但是下游的汽車價格還在下跌……
這些上游產(chǎn)品價格和下游產(chǎn)品價格的變化關系，充分說明了上游壟斷競爭和下游過度競爭的背景下，下游產(chǎn)品的價格傳導能力和漲價能力。當然，過度競爭的背后依然是產(chǎn)能過剩的問題。
當前，實體經(jīng)濟復蘇乏力，大宗商品和原材料不可能重復2007、2008年的局面。即使出現(xiàn)階段性的上游能源原材料上漲，也不可能傳導到下游，中國在未來較長一段時期內都不用擔心制造業(yè)的價格上漲。
與制造業(yè)價格傳導機制唯一不同的是糧食。糧價的上漲將直接造成食品價格的上漲，是中國通脹的唯一可能突破口。由于我國居民的恩格爾系數(shù)較高，食品價格在我國CPI中的權重約為三分之一，糧食價格的波動是導致CPI波動的主要力量。食品價格的持續(xù)上漲或維持高位，會增加居民的生活成本，從而增加社會勞動力成本，導致成本推動型的通貨膨脹。只要食品價格不上漲，則很難出現(xiàn)所謂的通貨膨脹。
目前我國農業(yè)生產(chǎn)發(fā)展勢頭良好，夏糧實現(xiàn)連續(xù)6年增產(chǎn)，全國夏糧產(chǎn)量2467億噸，比上年增長2.2%，上半年，豬牛羊禽肉產(chǎn)量為3580萬噸，同比增長6.3%；上半年，農產(chǎn)品生產(chǎn)價格同比下跌6.2%。所以糧食和食品領域應該也不存在通脹風險。
從國際經(jīng)驗來看，通貨膨脹往往發(fā)生在經(jīng)濟周期中的繁榮期前后，而經(jīng)濟復蘇之初的CPI往往最低，國內經(jīng)濟目前仍然處于企穩(wěn)復蘇的關鍵時期。當前國際經(jīng)濟依舊低迷，制造業(yè)產(chǎn)能大量過剩，超額貨幣供應在短期內難以傳導到物價上，全面的價格上漲仍不具備條件。
從長期來看，中國經(jīng)濟結構已經(jīng)與上世紀90年代的經(jīng)濟結構有天壤之別：現(xiàn)在是過剩經(jīng)濟，而彼時為短缺經(jīng)濟，對于一個制造業(yè)產(chǎn)品過剩的經(jīng)濟體而言，全世界最不應該擔心通脹的就是中國！
重新認識資產(chǎn)價格
對經(jīng)濟復蘇的意義
在中國的某些決策部門和研究機構對資產(chǎn)泡沫憂心忡忡的時候，很少有人注意到美聯(lián)儲前任主席格林斯潘6月份寫的一篇文章。在這篇文章中，格林斯番說：“今年3月初至6月中旬全球股市上漲，可以說是經(jīng)濟環(huán)境意外好轉的主因。新創(chuàng)造出的12萬億美元公司股權價值，顯著增強了金融及非金融機構的資本緩沖，支撐著它們發(fā)行的債務。”
這是格林斯番第一次公開承認資本市場的重要意義。在同樣一篇文章中，他甚至說：與傳統(tǒng)智慧相比，我賦予股票價格更重要的意義，它不僅僅是經(jīng)濟的先行指標，甚至是經(jīng)濟復蘇的主要動力！
顯然，在西方，股票價格的上漲為銀行提供新資本，改善了那些原本資金極其匱乏的金融機構的資產(chǎn)負債表，使之能夠加大放貸，進而結束了整個金融體系去杠桿化的過程，結果使西方經(jīng)濟意外好轉。而在中國，從實際情況看，過去半年資產(chǎn)價格回升也是我國經(jīng)濟復蘇的主要動力之一。2009年上半年我國商業(yè)銀行發(fā)放7.4萬億元的天量新增貸款，創(chuàng)出歷史最高水平，由于全社會流動性極為寬裕，不僅企業(yè)的資金面得到改善，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格也逐步回升。股票市場的回升直接增加了居民財富，正在逐步活躍消費。同時資本市場的交易活躍、融資功能的恢復，開始為企業(yè)提供新的融資渠道，那些在上漲過程中減持股票的“大小非”持有人，在資產(chǎn)變現(xiàn)后也只能進入投資或消費領域。房地產(chǎn)開發(fā)投資的明顯回升，則拉動上游的建筑建材、鋼鐵、工程機械等行業(yè)需求大幅回暖，從而成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力之一。
因此，筆者認為，中國資產(chǎn)市場的活躍不僅是經(jīng)濟復蘇的前提和標志，而且是經(jīng)濟持續(xù)復蘇的必要條件和保障。未來半年資產(chǎn)市場依然是吸納貨幣流動性的主陣地，但是資產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟之間不再是傳統(tǒng)經(jīng)濟學家所描述的對立關系，相反，資產(chǎn)市場的繁榮會越來越有利于引導資金流向實體經(jīng)濟。房地產(chǎn)市場活躍將成為地產(chǎn)、水泥、鋼鐵、建筑、家裝、家電等行業(yè)持續(xù)復蘇的主要驅動力，股票市場將成為把居民儲蓄流向上市公司實業(yè)投資的重要渠道。
一般而言，在經(jīng)濟復蘇初期，資產(chǎn)價格的上漲總是會遠遠領先于物價指數(shù)。為了進一步活躍消費、刺激生產(chǎn)，一定程度的資產(chǎn)泡沫對于經(jīng)濟的復蘇有益而無害。相反，如果過度擔心資產(chǎn)泡沫，重新使地產(chǎn)市場和股票市場陷入低迷，剛剛活躍的地產(chǎn)投資再度停滯、剛剛恢復的股市融資功能再度喪失，經(jīng)濟的復蘇進程必然會受到影響，傳說中的經(jīng)濟“二次探底”恐怕就在所難免了。
從輸入型和成本推動型通貨膨脹的可能性來分析，中國也沒有通貨膨脹的憂慮。因為下游廠商的過度競爭會抑制產(chǎn)品的漲價能力。
今年以來，LME(倫敦金屬交易所)三個月銅價從12月份的最低的2880美元/噸反彈至當前超過5000美元/噸，原油期貨價格從2月份最低34美元/桶漲至目前超過60美元/桶。但是中國的制造業(yè)產(chǎn)品價格保持平穩(wěn)，CPI同比依然為負值。
更能說明制造業(yè)產(chǎn)品漲價能力的是2007年和2008年，那期間石油曾上漲到140美元/桶，但是下游的塑料制品并沒有漲價；銅曾到8800美元一噸，但是下游的空調和電纜并沒有顯著漲價；鐵礦石價格漲的最少，也翻了一倍，但是下游的汽車價格還在下跌……
這些上游產(chǎn)品價格和下游產(chǎn)品價格的變化關系，充分說明了上游壟斷競爭和下游過度競爭的背景下，下游產(chǎn)品的價格傳導能力和漲價能力。當然，過度競爭的背后依然是產(chǎn)能過剩的問題。
當前，實體經(jīng)濟復蘇乏力，大宗商品和原材料不可能重復2007、2008年的局面。即使出現(xiàn)階段性的上游能源原材料上漲，也不可能傳導到下游，中國在未來較長一段時期內都不用擔心制造業(yè)的價格上漲。
與制造業(yè)價格傳導機制唯一不同的是糧食。糧價的上漲將直接造成食品價格的上漲，是中國通脹的唯一可能突破口。由于我國居民的恩格爾系數(shù)較高，食品價格在我國CPI中的權重約為三分之一，糧食價格的波動是導致CPI波動的主要力量。食品價格的持續(xù)上漲或維持高位，會增加居民的生活成本，從而增加社會勞動力成本，導致成本推動型的通貨膨脹。只要食品價格不上漲，則很難出現(xiàn)所謂的通貨膨脹。
目前我國農業(yè)生產(chǎn)發(fā)展勢頭良好，夏糧實現(xiàn)連續(xù)6年增產(chǎn)，全國夏糧產(chǎn)量2467億噸，比上年增長2.2%，上半年，豬牛羊禽肉產(chǎn)量為3580萬噸，同比增長6.3%；上半年，農產(chǎn)品生產(chǎn)價格同比下跌6.2%。所以糧食和食品領域應該也不存在通脹風險。
從國際經(jīng)驗來看，通貨膨脹往往發(fā)生在經(jīng)濟周期中的繁榮期前后，而經(jīng)濟復蘇之初的CPI往往最低，國內經(jīng)濟目前仍然處于企穩(wěn)復蘇的關鍵時期。當前國際經(jīng)濟依舊低迷，制造業(yè)產(chǎn)能大量過剩，超額貨幣供應在短期內難以傳導到物價上，全面的價格上漲仍不具備條件。
從長期來看，中國經(jīng)濟結構已經(jīng)與上世紀90年代的經(jīng)濟結構有天壤之別：現(xiàn)在是過剩經(jīng)濟，而彼時為短缺經(jīng)濟，對于一個制造業(yè)產(chǎn)品過剩的經(jīng)濟體而言，全世界最不應該擔心通脹的就是中國！
重新認識資產(chǎn)價格
對經(jīng)濟復蘇的意義
在中國的某些決策部門和研究機構對資產(chǎn)泡沫憂心忡忡的時候，很少有人注意到美聯(lián)儲前任主席格林斯潘6月份寫的一篇文章。在這篇文章中，格林斯番說：“今年3月初至6月中旬全球股市上漲，可以說是經(jīng)濟環(huán)境意外好轉的主因。新創(chuàng)造出的12萬億美元公司股權價值，顯著增強了金融及非金融機構的資本緩沖，支撐著它們發(fā)行的債務。”
這是格林斯番第一次公開承認資本市場的重要意義。在同樣一篇文章中，他甚至說：與傳統(tǒng)智慧相比，我賦予股票價格更重要的意義，它不僅僅是經(jīng)濟的先行指標，甚至是經(jīng)濟復蘇的主要動力！
顯然，在西方，股票價格的上漲為銀行提供新資本，改善了那些原本資金極其匱乏的金融機構的資產(chǎn)負債表，使之能夠加大放貸，進而結束了整個金融體系去杠桿化的過程，結果使西方經(jīng)濟意外好轉。而在中國，從實際情況看，過去半年資產(chǎn)價格回升也是我國經(jīng)濟復蘇的主要動力之一。2009年上半年我國商業(yè)銀行發(fā)放7.4萬億元的天量新增貸款，創(chuàng)出歷史最高水平，由于全社會流動性極為寬裕，不僅企業(yè)的資金面得到改善，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格也逐步回升。股票市場的回升直接增加了居民財富，正在逐步活躍消費。同時資本市場的交易活躍、融資功能的恢復，開始為企業(yè)提供新的融資渠道，那些在上漲過程中減持股票的“大小非”持有人，在資產(chǎn)變現(xiàn)后也只能進入投資或消費領域。房地產(chǎn)開發(fā)投資的明顯回升，則拉動上游的建筑建材、鋼鐵、工程機械等行業(yè)需求大幅回暖，從而成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力之一。
因此，筆者認為，中國資產(chǎn)市場的活躍不僅是經(jīng)濟復蘇的前提和標志，而且是經(jīng)濟持續(xù)復蘇的必要條件和保障。未來半年資產(chǎn)市場依然是吸納貨幣流動性的主陣地，但是資產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟之間不再是傳統(tǒng)經(jīng)濟學家所描述的對立關系，相反，資產(chǎn)市場的繁榮會越來越有利于引導資金流向實體經(jīng)濟。房地產(chǎn)市場活躍將成為地產(chǎn)、水泥、鋼鐵、建筑、家裝、家電等行業(yè)持續(xù)復蘇的主要驅動力，股票市場將成為把居民儲蓄流向上市公司實業(yè)投資的重要渠道。
一般而言，在經(jīng)濟復蘇初期，資產(chǎn)價格的上漲總是會遠遠領先于物價指數(shù)。為了進一步活躍消費、刺激生產(chǎn)，一定程度的資產(chǎn)泡沫對于經(jīng)濟的復蘇有益而無害。相反，如果過度擔心資產(chǎn)泡沫，重新使地產(chǎn)市場和股票市場陷入低迷，剛剛活躍的地產(chǎn)投資再度停滯、剛剛恢復的股市融資功能再度喪失，經(jīng)濟的復蘇進程必然會受到影響，傳說中的經(jīng)濟“二次探底”恐怕就在所難免了。
貨幣和信用伸縮
是經(jīng)濟不穩(wěn)定的源泉
最善于把握宏觀周期的投機家喬治·索羅斯一針見血的指出：信貸是全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的根源。政府信貸放松管制的政策，以及市場原敎旨主義者對市場自我修正能力的過分信任，導致美國市場的信貸泡沫越來越大，引發(fā)全球金融危機。目前要恢復經(jīng)濟增長，首先要扭轉信貸坍塌的局面，并幫助銀行建立起信貸的功能。
各個主流流派的金融貨幣學說都認為貨幣因素是影響經(jīng)濟短期波動的重要原因。弗里德曼認為：決定國民收入的短期因素就是當局所決定的貨幣供應量。哈耶克的經(jīng)濟周期理論則認為，信貸擴張給出的錯誤信號造成經(jīng)濟活動參與者的生產(chǎn)和消費計劃的失調。
毫無疑問，在各個經(jīng)濟變量中，貨幣是最容易產(chǎn)生波動的因素，貨幣是央行能夠直接影響的變量，因而貨幣的收縮與擴張往往領先于投資、消費、生產(chǎn)等需求因素，更領先于資源、勞動力、技術、制度等供給因素，波動的幅度也更劇烈。
對中國經(jīng)濟而言，這一輪經(jīng)濟見底回穩(wěn)的核心要素是貨幣擴張，中間的傳導因素以及支持經(jīng)濟持續(xù)復蘇的必要條件是資產(chǎn)市場價格的回升和交易活躍。未來經(jīng)濟運行中最大的風險也在于當局所決定的貨幣供應量和資產(chǎn)市場、實體經(jīng)濟信用擴張與收縮的關系。
擴張性貨幣政策退出的最佳時點絕不是現(xiàn)在，而是全社會的信用擴張能夠不依賴于央行決定的信用釋放而自動運行之時。哈耶克早在1976年時就曾經(jīng)撰文指出：“貨幣創(chuàng)造已經(jīng)不是央行的專利，它就像人類社會的語言、法律、道德一樣，可以自發(fā)地出現(xiàn)！”
正是由于央行貨幣重造的過程和社會貨幣、信用創(chuàng)造過程的分離，我們才看到：去年以來，歐洲、美國央行在不斷向經(jīng)濟注入貨幣的時候，美國的金融系統(tǒng)、資本市場和經(jīng)濟體系卻在信用收縮、消滅貨幣，結果美國經(jīng)濟依然低迷不振；中國央行并未增加基礎貨幣投放，僅僅放開了信貸額度管理，就造成全社會信貸、信用、貨幣、資本市場和資產(chǎn)價值的膨脹，結果經(jīng)濟迅速復蘇。
目前，中國的資本市場、資產(chǎn)市場、實體經(jīng)濟信用擴張的過程還不是一個自動的穩(wěn)定過程，而是與商業(yè)銀行的信貸擴張和收縮高度相關。政府貨幣政策，尤其是信貸政策的改變，一定要等到全社會的信用擴張能夠持續(xù)、要等到股市能夠保持融資功能并且能夠健康穩(wěn)定運行、要等到房地產(chǎn)市場能夠保持活躍、要等到消費復蘇、出口復蘇，確保實體經(jīng)濟健康運行的時候，擴張性的貨幣政策才能夠考慮調整，目前連微調都是十分危險的政策信號。
是經(jīng)濟不穩(wěn)定的源泉
最善于把握宏觀周期的投機家喬治·索羅斯一針見血的指出：信貸是全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的根源。政府信貸放松管制的政策，以及市場原敎旨主義者對市場自我修正能力的過分信任，導致美國市場的信貸泡沫越來越大，引發(fā)全球金融危機。目前要恢復經(jīng)濟增長，首先要扭轉信貸坍塌的局面，并幫助銀行建立起信貸的功能。
各個主流流派的金融貨幣學說都認為貨幣因素是影響經(jīng)濟短期波動的重要原因。弗里德曼認為：決定國民收入的短期因素就是當局所決定的貨幣供應量。哈耶克的經(jīng)濟周期理論則認為，信貸擴張給出的錯誤信號造成經(jīng)濟活動參與者的生產(chǎn)和消費計劃的失調。
毫無疑問，在各個經(jīng)濟變量中，貨幣是最容易產(chǎn)生波動的因素，貨幣是央行能夠直接影響的變量，因而貨幣的收縮與擴張往往領先于投資、消費、生產(chǎn)等需求因素，更領先于資源、勞動力、技術、制度等供給因素，波動的幅度也更劇烈。
對中國經(jīng)濟而言，這一輪經(jīng)濟見底回穩(wěn)的核心要素是貨幣擴張，中間的傳導因素以及支持經(jīng)濟持續(xù)復蘇的必要條件是資產(chǎn)市場價格的回升和交易活躍。未來經(jīng)濟運行中最大的風險也在于當局所決定的貨幣供應量和資產(chǎn)市場、實體經(jīng)濟信用擴張與收縮的關系。
擴張性貨幣政策退出的最佳時點絕不是現(xiàn)在，而是全社會的信用擴張能夠不依賴于央行決定的信用釋放而自動運行之時。哈耶克早在1976年時就曾經(jīng)撰文指出：“貨幣創(chuàng)造已經(jīng)不是央行的專利，它就像人類社會的語言、法律、道德一樣，可以自發(fā)地出現(xiàn)！”
正是由于央行貨幣重造的過程和社會貨幣、信用創(chuàng)造過程的分離，我們才看到：去年以來，歐洲、美國央行在不斷向經(jīng)濟注入貨幣的時候，美國的金融系統(tǒng)、資本市場和經(jīng)濟體系卻在信用收縮、消滅貨幣，結果美國經(jīng)濟依然低迷不振；中國央行并未增加基礎貨幣投放，僅僅放開了信貸額度管理，就造成全社會信貸、信用、貨幣、資本市場和資產(chǎn)價值的膨脹，結果經(jīng)濟迅速復蘇。
目前，中國的資本市場、資產(chǎn)市場、實體經(jīng)濟信用擴張的過程還不是一個自動的穩(wěn)定過程，而是與商業(yè)銀行的信貸擴張和收縮高度相關。政府貨幣政策，尤其是信貸政策的改變，一定要等到全社會的信用擴張能夠持續(xù)、要等到股市能夠保持融資功能并且能夠健康穩(wěn)定運行、要等到房地產(chǎn)市場能夠保持活躍、要等到消費復蘇、出口復蘇，確保實體經(jīng)濟健康運行的時候，擴張性的貨幣政策才能夠考慮調整，目前連微調都是十分危險的政策信號。
