中小企業(yè)融資難問(wèn)題是痼疾，一方面這些企業(yè)很難獲得商業(yè)銀行貸款，另一方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資中小企業(yè)也因其高風(fēng)險(xiǎn)性而縮手縮腳。然而，一旦中小企業(yè)可轉(zhuǎn)換債推出，將可以通過(guò)其高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)吸引有專業(yè)能力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)購(gòu)買高息債券，后者同時(shí)又擁有選擇權(quán)——在看好企業(yè)前景時(shí)轉(zhuǎn)為公司股東，融資工具的靈活將大大推動(dòng)中小企業(yè)和創(chuàng)投兩個(gè)行業(yè)的發(fā)展。參股創(chuàng)投企業(yè)的上市公司如大眾公用、電廣傳媒及中國(guó)寶安 等公司有望因此受益。
PE“對(duì)賭”協(xié)議執(zhí)行難
現(xiàn)在境內(nèi)外VC/PE投資A股擬上市項(xiàng)目一直有幾個(gè)處理起來(lái)很棘手的問(wèn)題。其一是業(yè)績(jī)對(duì)賭問(wèn)題，即VC/PE投資之后，若被投資企業(yè)沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)，則雙方同意按約定的股權(quán)調(diào)整方法計(jì)算調(diào)整雙方的股權(quán)比例；其二是每年一定比例的分紅問(wèn)題，即VC/PE投資期間內(nèi)，被投資公司每年按實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的一定比例進(jìn)行紅利分配，若公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)導(dǎo)致VC/PE無(wú)法按預(yù)期利潤(rùn)取得該分配的紅利時(shí)，差額部分由被投資公司原有股東彌補(bǔ)；其三是若公司沒(méi)有在約定的時(shí)間實(shí)現(xiàn)IPO上市，則原有股東按約定的利率回購(gòu)；其四是被投資企業(yè)違反約定的公司治理結(jié)構(gòu)，使VC/PE的投資可能存在預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，則VC/PE啟動(dòng)特別保護(hù)程序，強(qiáng)制凍結(jié)被投資企業(yè)或原有股東資產(chǎn)，并采取法律措施糾偏或直接啟動(dòng)強(qiáng)制回購(gòu)程序。
“但這種合理的約定，卻囿于中國(guó)的政策和法律問(wèn)題，實(shí)施起來(lái)有諸多不便”，領(lǐng)優(yōu)資本執(zhí)行總裁曾令尉說(shuō)，“比如：業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的股權(quán)調(diào)整，按A股慣例，一個(gè)公司從IPO材料上報(bào)到發(fā)審委批準(zhǔn)或否決上市計(jì)劃，短則數(shù)月，長(zhǎng)則兩三年，而在上市材料審核期間股份是不允許調(diào)整的，而且如果有股份比例調(diào)整的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，則意味著公司的股權(quán)處于不確定狀態(tài)，證監(jiān)會(huì)不允許這類企業(yè)申報(bào)上市材料，所以即使投融資雙方有這樣的約定也都是私下約定。”
這還體現(xiàn)在約定每年的基本分紅回報(bào)問(wèn)題上。依照法律規(guī)定，最有效的約定應(yīng)該是在《公司章程》中約定，該類約定分紅實(shí)際是“優(yōu)先股”，但又享受“普通股”的權(quán)利而不承擔(dān)“普通股”的義務(wù)，這并不符合中國(guó)《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持這樣的約定。此外，當(dāng)公司先后經(jīng)歷幾輪融資后，這種分紅約定操作起來(lái)也有很大的難度。“還有回購(gòu)操作問(wèn)題，按《公司法》的規(guī)定，回購(gòu)股份需要注銷，但注銷系減少注冊(cè)資本的行為，需要公告并取得債權(quán)人的認(rèn)可。而且，當(dāng)回購(gòu)涉及股東人數(shù)眾多的時(shí)候，回購(gòu)法律主體協(xié)調(diào)難度很大。特別是在融資企業(yè)多輪投資的情況下操作難度更大。”曾認(rèn)為。
將打通中小企業(yè)融資渠道
因此，在美元基金較多的采用可轉(zhuǎn)換債券投資的同時(shí)，國(guó)內(nèi)卻始終無(wú)法突破政策限制。而央行此次表態(tài)研究推出中小企業(yè)可轉(zhuǎn)換債，將能在一定程度上解決上述的矛盾。也就是說(shuō)，上述提到的一些“對(duì)賭”性的舉措，將有望通過(guò)可轉(zhuǎn)換債的方式進(jìn)行替代，更多原來(lái)放在桌子底下不敢拿出來(lái)的東西現(xiàn)在可以堂堂正正地進(jìn)行操作了。
這不僅僅是為創(chuàng)投基金多提供一種投資工具那么簡(jiǎn)單，主要是有利于充分打通中小企業(yè)融資通道。中小企業(yè)融資難一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)老大難的問(wèn)題。央行2010年工作會(huì)議文件也明確表示，“全面落實(shí)支持小企業(yè)發(fā)展的金融政策，有效緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題。”
剛在發(fā)改委成功備案的PE機(jī)構(gòu)道合金澤(Diligence Capital)執(zhí)行合伙人葛琦表示，如果這個(gè)渠道暢通的話，PE機(jī)構(gòu)投資方式將更加靈活，尤其是對(duì)解決中小企業(yè)融資難和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展將有重要作用。
瑞士磐石投資顧問(wèn)(上海)有限公司執(zhí)行董事丁學(xué)文認(rèn)為，這對(duì)央行漸進(jìn)式的完善中國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)舉措，“金融風(fēng)暴之后，各地方政府都難以解決中小企業(yè)融資的問(wèn)題，比如浙江，民間借貸現(xiàn)在成了一潭死水，中小企業(yè)融資難問(wèn)題突出。而目前政策鼓勵(lì)的小額貸款公司等并沒(méi)有解決這個(gè)問(wèn)題。因此，中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債是一種很好的解決方式。當(dāng)然，對(duì)賭協(xié)議有其特殊性，可轉(zhuǎn)債不可能完全取代對(duì)賭協(xié)議。”
廈門“先行先試”可轉(zhuǎn)債
目前，全國(guó)只有廈門進(jìn)行了中小企業(yè)集合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債的試點(diǎn)工作。它為未上市公司先發(fā)可轉(zhuǎn)換債開(kāi)創(chuàng)了“先河”。這款集合債券主要面向擬上市中小企業(yè)，向主承銷商牽頭組織的私募指直接向特定投資者如基金、保險(xiǎn)公司及銀行等機(jī)構(gòu)投資者出售證券。因不涉及向公眾發(fā)行，一般無(wú)須向證券監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)登記。
值得注意的是，發(fā)行企業(yè)以擬上市的股權(quán)吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好型的私募投資者參與認(rèn)購(gòu)，以債務(wù)資本換取后續(xù)發(fā)展空間。該款集合債券按照“政府牽頭、企業(yè)自愿、集合發(fā)行、統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債”的基本模式操作，中信證券負(fù)責(zé)該產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)和組織實(shí)施。其發(fā)債條件包括，目前或最近兩年達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件，并且在未來(lái)三五年時(shí)間內(nèi)有上市意愿，特別是對(duì)商業(yè)模式和市場(chǎng)地位有特別要求。
由于中信證券聯(lián)合廈門市經(jīng)發(fā)局對(duì)申請(qǐng)發(fā)債的中小企業(yè)進(jìn)行了考察調(diào)研，并將按規(guī)定進(jìn)行深入的盡職調(diào)查等嚴(yán)格程序，因此獲得參與集合發(fā)債的中小企業(yè)無(wú)需提供相應(yīng)的擔(dān)保條件。集合債券發(fā)行的規(guī)模根據(jù)廈門中小企業(yè)實(shí)際資金需求狀況確定，單一企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債額度不高于企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，債券期限為3年。債券利率方面，由主承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)債企業(yè)協(xié)商確定，一般介于上市公司的可轉(zhuǎn)債與單一企業(yè)債的利率水平之間，還本付息方式為：每年在規(guī)定時(shí)間付息一次，在投資者選擇轉(zhuǎn)股行權(quán)后，發(fā)債企業(yè)將無(wú)須再支付債券利息；未被投資者轉(zhuǎn)股行權(quán)的企業(yè)則按規(guī)定每年付息一次，第三年歸還本金。
不過(guò)，目前還只確定3家中小企業(yè)，發(fā)債規(guī)模約為6000多萬(wàn)元，按照廈門經(jīng)發(fā)局的設(shè)想，總發(fā)債規(guī)模約為3億到5億。據(jù)知情人士告訴本報(bào)記者，“該項(xiàng)目是央行下屬的銀行間交易商協(xié)會(huì)委托中信證券的一個(gè)新產(chǎn)品，目前，實(shí)質(zhì)性的障礙還是政策法規(guī)問(wèn)題，目前的法律架構(gòu)不支持，需要協(xié)調(diào)的東西還很多，這已經(jīng)突破了央行的權(quán)力范疇。”
因此，在美元基金較多的采用可轉(zhuǎn)換債券投資的同時(shí)，國(guó)內(nèi)卻始終無(wú)法突破政策限制。而央行此次表態(tài)研究推出中小企業(yè)可轉(zhuǎn)換債，將能在一定程度上解決上述的矛盾。也就是說(shuō)，上述提到的一些“對(duì)賭”性的舉措，將有望通過(guò)可轉(zhuǎn)換債的方式進(jìn)行替代，更多原來(lái)放在桌子底下不敢拿出來(lái)的東西現(xiàn)在可以堂堂正正地進(jìn)行操作了。
這不僅僅是為創(chuàng)投基金多提供一種投資工具那么簡(jiǎn)單，主要是有利于充分打通中小企業(yè)融資通道。中小企業(yè)融資難一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)老大難的問(wèn)題。央行2010年工作會(huì)議文件也明確表示，“全面落實(shí)支持小企業(yè)發(fā)展的金融政策，有效緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題。”
剛在發(fā)改委成功備案的PE機(jī)構(gòu)道合金澤(Diligence Capital)執(zhí)行合伙人葛琦表示，如果這個(gè)渠道暢通的話，PE機(jī)構(gòu)投資方式將更加靈活，尤其是對(duì)解決中小企業(yè)融資難和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展將有重要作用。
瑞士磐石投資顧問(wèn)(上海)有限公司執(zhí)行董事丁學(xué)文認(rèn)為，這對(duì)央行漸進(jìn)式的完善中國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)舉措，“金融風(fēng)暴之后，各地方政府都難以解決中小企業(yè)融資的問(wèn)題，比如浙江，民間借貸現(xiàn)在成了一潭死水，中小企業(yè)融資難問(wèn)題突出。而目前政策鼓勵(lì)的小額貸款公司等并沒(méi)有解決這個(gè)問(wèn)題。因此，中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債是一種很好的解決方式。當(dāng)然，對(duì)賭協(xié)議有其特殊性，可轉(zhuǎn)債不可能完全取代對(duì)賭協(xié)議。”
廈門“先行先試”可轉(zhuǎn)債
目前，全國(guó)只有廈門進(jìn)行了中小企業(yè)集合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債的試點(diǎn)工作。它為未上市公司先發(fā)可轉(zhuǎn)換債開(kāi)創(chuàng)了“先河”。這款集合債券主要面向擬上市中小企業(yè)，向主承銷商牽頭組織的私募指直接向特定投資者如基金、保險(xiǎn)公司及銀行等機(jī)構(gòu)投資者出售證券。因不涉及向公眾發(fā)行，一般無(wú)須向證券監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)登記。
值得注意的是，發(fā)行企業(yè)以擬上市的股權(quán)吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好型的私募投資者參與認(rèn)購(gòu)，以債務(wù)資本換取后續(xù)發(fā)展空間。該款集合債券按照“政府牽頭、企業(yè)自愿、集合發(fā)行、統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債”的基本模式操作，中信證券負(fù)責(zé)該產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)和組織實(shí)施。其發(fā)債條件包括，目前或最近兩年達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件，并且在未來(lái)三五年時(shí)間內(nèi)有上市意愿，特別是對(duì)商業(yè)模式和市場(chǎng)地位有特別要求。
由于中信證券聯(lián)合廈門市經(jīng)發(fā)局對(duì)申請(qǐng)發(fā)債的中小企業(yè)進(jìn)行了考察調(diào)研，并將按規(guī)定進(jìn)行深入的盡職調(diào)查等嚴(yán)格程序，因此獲得參與集合發(fā)債的中小企業(yè)無(wú)需提供相應(yīng)的擔(dān)保條件。集合債券發(fā)行的規(guī)模根據(jù)廈門中小企業(yè)實(shí)際資金需求狀況確定，單一企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債額度不高于企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，債券期限為3年。債券利率方面，由主承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)債企業(yè)協(xié)商確定，一般介于上市公司的可轉(zhuǎn)債與單一企業(yè)債的利率水平之間，還本付息方式為：每年在規(guī)定時(shí)間付息一次，在投資者選擇轉(zhuǎn)股行權(quán)后，發(fā)債企業(yè)將無(wú)須再支付債券利息；未被投資者轉(zhuǎn)股行權(quán)的企業(yè)則按規(guī)定每年付息一次，第三年歸還本金。
不過(guò)，目前還只確定3家中小企業(yè)，發(fā)債規(guī)模約為6000多萬(wàn)元，按照廈門經(jīng)發(fā)局的設(shè)想，總發(fā)債規(guī)模約為3億到5億。據(jù)知情人士告訴本報(bào)記者，“該項(xiàng)目是央行下屬的銀行間交易商協(xié)會(huì)委托中信證券的一個(gè)新產(chǎn)品，目前，實(shí)質(zhì)性的障礙還是政策法規(guī)問(wèn)題，目前的法律架構(gòu)不支持，需要協(xié)調(diào)的東西還很多，這已經(jīng)突破了央行的權(quán)力范疇。”
