目前國(guó)內(nèi)REITs的籌備工作已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，幾個(gè)地區(qū)的多種方案多單產(chǎn)品都在爭(zhēng)分奪秒希望力拔頭籌。為國(guó)內(nèi)開發(fā)商和證券公司做顧問工作的貝塔策略工作室合伙人杜麗虹在接受本報(bào)記者專訪時(shí)透露，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)已現(xiàn)泡沫化，并非REITs推出的最佳時(shí)機(jī)。

 　　她還透露，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在醞釀以國(guó)內(nèi)共同基金來做REITs的私募孵化基金。

 　　中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：據(jù)你了解，目前監(jiān)管層在REITs的前期準(zhǔn)備上還在做哪些工作？

 　　杜麗虹：REITs分為很多種，國(guó)內(nèi)的REITs主要是仿效香港模式，也就是以成熟物業(yè)為基礎(chǔ)。但成熟物業(yè)需要一個(gè)培養(yǎng)的過程，這個(gè)前期工作可以交給私募形式的孵化基金來做。比如新加坡的嘉德置地就募集過這樣的孵化基金，用于收購(gòu)可經(jīng)重新定位或資產(chǎn)提升來釋放其潛在優(yōu)質(zhì)收益的商用物業(yè)。

 　　目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在討論設(shè)立孵化基金，很可能會(huì)交給國(guó)內(nèi)的共同基金來做，基金公司將物業(yè)培養(yǎng)成熟后再打包做REITs。

 　　中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：這種孵化基金的投資者是誰？

 　　杜麗虹：這種孵化基金的風(fēng)險(xiǎn)很高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較低的個(gè)人投資者基本上被排除在外。我認(rèn)為孵化基金應(yīng)該以機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)。以嘉德置地的孵化基金為例，一半都是由大型的保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金來投資的。

 　　中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：包括孵化基金在內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金在國(guó)內(nèi)已經(jīng)運(yùn)作了很長(zhǎng)一段時(shí)間，但現(xiàn)在來看做成功的并不多，問題出在哪里？

 　　杜麗虹：第一，退出渠道狹窄。國(guó)內(nèi)商用物業(yè)的整售難度比較大，REITs遲遲沒有推出，讓這些孵化基金、產(chǎn)業(yè)基金缺乏退出的通道。

 　　第二，沒有長(zhǎng)期持續(xù)的資金作為投資者。國(guó)內(nèi)很多私募基金都僅僅是“過橋融資”，追求短期利益的投資者不可能給基金很長(zhǎng)時(shí)間去做投資，而在國(guó)外，部分基金卻擁有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、社?；鸬乳L(zhǎng)期穩(wěn)健的投資者。

 　　第三，國(guó)內(nèi)私募基金的機(jī)制也不盡完善，缺乏很好的監(jiān)督和管理，難以讓投資者放心。

 　　中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：今年以來房地產(chǎn)公司和信托公司之間的合作越來越多，集合信托產(chǎn)品也更豐富，這是否可以看作是在為REITs出爐做熱身？

 　　杜麗虹：其實(shí)信托在房地產(chǎn)企業(yè)融資乃至REITs的推出過程中是處于一種比較尷尬的位置的。一般而言，信托是房地產(chǎn)企業(yè)融資時(shí)最后的選擇，比如土地款支付有問題的時(shí)候，信貸、股權(quán)和發(fā)債融資都無法如愿才會(huì)尋求信托的融資渠道。

 　　債券型REITs也是如此。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)并不成熟，才會(huì)以銀行間市場(chǎng)的債券型REITs為過渡，但這不是真正意義上的REITs。盡管現(xiàn)階段信托融資尚有用武之地，但隨著REITs逐漸成熟走向證券化，信托融資將面臨著被邊緣化的危險(xiǎn)。

 　　中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：國(guó)內(nèi)REITs已經(jīng)準(zhǔn)備了一段時(shí)間，在前幾年市場(chǎng)狀況好的時(shí)候沒有推出，去年市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候也沒有推出，到底R(shí)EITs應(yīng)該在什么環(huán)境下推出，現(xiàn)在機(jī)會(huì)是否出現(xiàn)？

 　　杜麗虹：很遺憾，現(xiàn)在不是推出REITs的最佳時(shí)機(jī)，借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，REITs應(yīng)該是在市場(chǎng)泡沫程度比較低的時(shí)候推出。

 　　REITs是靠高分紅及資產(chǎn)升值收益來吸引買家投資的產(chǎn)品，因此投資者會(huì)在低谷的時(shí)候買入，隨著市場(chǎng)復(fù)蘇，租金收益和項(xiàng)目?jī)r(jià)值都在提升，才能給投資者帶來好的收益。但現(xiàn)在是資產(chǎn)價(jià)格比較高的時(shí)候，一旦未來資產(chǎn)貶值就得不償失了。

 　　中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：在你看來，如果現(xiàn)在國(guó)內(nèi)推出REITs，收益率能達(dá)到多少？

 　　杜麗虹：長(zhǎng)期來看，REITs應(yīng)該有一個(gè)比較平滑和相對(duì)固定的收益曲線。在美國(guó)，REITs產(chǎn)品的收益率能達(dá)到7%，但目前國(guó)內(nèi)商用物業(yè)的租金水平普遍比較低，收益率可能達(dá)不到5%。

 　　不過，REITs產(chǎn)品的投資價(jià)值也在于分享資產(chǎn)升值，REITs以租金收益為主，資產(chǎn)升值收益為輔，低買高賣也是一種盈利手段。但目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格比較高。

 　　中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：現(xiàn)在市場(chǎng)上爭(zhēng)議比較大的是關(guān)于國(guó)內(nèi)REITs的估值問題，一種是認(rèn)為應(yīng)該用市場(chǎng)公允價(jià)值來進(jìn)行估值，另一種則認(rèn)為應(yīng)堅(jiān)持是以未來的租金回報(bào)率來進(jìn)行估值，你認(rèn)為國(guó)內(nèi)REITs應(yīng)該如何估值？

 　　杜麗虹：這也是現(xiàn)在監(jiān)管層比較頭疼的問題。以未來收益來估值是國(guó)際通行的標(biāo)準(zhǔn)，也就是所謂的資本化率，但同時(shí)也要看國(guó)內(nèi)的習(xí)慣。很多國(guó)外投資者到國(guó)內(nèi)買物業(yè)都希望以資本化率來衡量所投資物業(yè)的價(jià)值，但是國(guó)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)卻是每平方米的市場(chǎng)價(jià)。

 　　兩種方法各有利弊，以資本化率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，有利于項(xiàng)目未來的升值，但是開發(fā)商會(huì)認(rèn)為低估了他們手中的物業(yè)而不愿意賣；如果以公允價(jià)值評(píng)估可以讓物業(yè)賣個(gè)好價(jià)錢，開發(fā)商會(huì)愿意將手中的好項(xiàng)目拿出來，但問題是高估的價(jià)格對(duì)未來的收益會(huì)有負(fù)面影響，給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

 　　中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：分析人士認(rèn)為開發(fā)商不適合做REITs的管理者，而內(nèi)地如果仿照香港模式的話，也傾向于用獨(dú)立的管理公司。就你和開發(fā)商接觸的情況看，他們的想法是什么？

 　　杜麗虹：開發(fā)商顯然不愿意賣掉物業(yè)就退出，參與REITs對(duì)他們有很多的吸引力。

 　　現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)商都在走租售并舉的道路，他們希望在業(yè)務(wù)和資本平臺(tái)都得到擴(kuò)展，進(jìn)行統(tǒng)一的整體化管理。其實(shí)在美國(guó)，很多開發(fā)商都是自己做REITs。

 　　另外，REITs讓開發(fā)商感興趣的是：它可以頻繁地再融資，因?yàn)?0%的收益都拿來分紅，REITs很容易繼續(xù)配股增發(fā)。

 　　還有，REITs的私有化要比上市公司容易得多，因?yàn)镽EITs本身就是資產(chǎn)組成的，易于分解賣掉。美國(guó)就有一家房地產(chǎn)公司認(rèn)為旗下的REITs被低估了，于是把REITs重新私有化再把里面的物業(yè)分拆賣掉，得到的收益要大于REITs的整體估值。