監(jiān)管層在A股市場全面降杠桿的決心已經(jīng)超乎預(yù)期，從目前掌握的情況而言，監(jiān)管層密集推出的壓縮A股杠桿交易工具的政策并非局部的臨時起意，而是從整體上進(jìn)行布局。

　　市場心理對于杠桿十分敏感，監(jiān)管層選擇此時進(jìn)行密集整頓，寄望此前A股杠桿的結(jié)構(gòu)性失控能夠盡快得到控制，也是由于當(dāng)前A股估值水平已較高峰時出現(xiàn)較大縮水，此時采取降杠桿政策對市場的負(fù)面影響也相對緩和。但是無論是加杠桿還是去杠桿，應(yīng)當(dāng)在政策的收放上保持審慎、穩(wěn)健的態(tài)度，才能一定程度上避免A股再次陷入巨大的波動風(fēng)險之中。

　　本報記者 李維 北京報道 實習(xí)記者 姜詩薔 趙丹

　　導(dǎo)讀

　　“現(xiàn)在管理層的主要思路就是‘降杠桿’，所以這些政策并不是局部性的臨時起意，而是由整體布局的，主要目的是通過降低杠桿，降低股市波動率，以此保證市場的流動性和系統(tǒng)性風(fēng)險整體可控。”一位接近中證協(xié)的券商人士透露。

　　資本市場進(jìn)入平穩(wěn)期后，有關(guān)A股場內(nèi)外的各類杠桿正在迎來一輪壓縮、清整浪潮。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者從多家券商衍生品及場外證券業(yè)務(wù)人士處了解到，券商在貫徹監(jiān)管層日前所叫停的融資類收益互換的過程中，仍然被要求禁止存量互換客戶“利用剩余額度執(zhí)行買入新證券的操作”。

　　事實上，這一執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)較此前中國證券業(yè)協(xié)會場外市場專業(yè)委員會（下稱中證協(xié)）在11月29日答記者問中的口徑更加嚴(yán)格，彼時中證協(xié)曾表示存量業(yè)務(wù)“可按原合同交易，無集中清理要求”。

　　值得一提的是，監(jiān)管層對A股杠桿工具的全方位壓縮已不止于此——21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者發(fā)現(xiàn)，自11月13日以來，監(jiān)管層已連續(xù)先后針對融資融券、場外衍生工具、結(jié)構(gòu)化資管等三大業(yè)務(wù)采取“降杠桿”措施。

　　據(jù)一位接近中證協(xié)人士透露，目前針對A股各類杠桿工具的限制、清理與整頓，和當(dāng)下管理層在A股震蕩后，試圖以“整體去杠桿化”來優(yōu)化資本市值結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場健康發(fā)展的思路不無關(guān)聯(lián)。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管層在調(diào)降市場杠桿過程中，一方面既應(yīng)對相關(guān)政策風(fēng)險進(jìn)行評估，避免A股的杠桿功能重蹈“一放就亂、一亂就收、一收就死”的亂治循環(huán)，一方面也應(yīng)當(dāng)盡可能的強(qiáng)化政策落實的透明度，減少信息不對稱給市場帶來的不確定性。

　　“只出不進(jìn)”清理標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)

　　針對場外收益互換的叫停，中證協(xié)有關(guān)人士曾在11月29日作出官方回應(yīng)。

　　“收益互換等衍生品業(yè)務(wù)本身是一種風(fēng)險管理工具，可以滿足機(jī)構(gòu)投資者等客戶風(fēng)險管理需求。”中證協(xié)答疑時如此解釋，“但目前證券公司開展的融資類互換業(yè)務(wù)實際演變?yōu)楦軛U融資買賣股票的行為，并且存在一定的違法違規(guī)隱患和潛在系統(tǒng)性風(fēng)險。”

　　但在政策內(nèi)容中，中證協(xié)曾表示此次叫停主要涉及停止新增、存續(xù)不得延期、融資交易場內(nèi)化、其他衍生品不受影響四個方面，同時存量業(yè)務(wù)“可按原合同交易，無集中清理要求”。

　　需要注意的是，針對存量合約的清理要求還存有另一口徑，即“存量保留”僅針對互換客戶已買入的證券市值，而未買入的信用額度則被禁止再買入新的證券。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲悉，該口徑來自于11月25日中證協(xié)向多家券商的口頭通知，其強(qiáng)調(diào)“不得使用剩余或騰出授信額度再進(jìn)行證券交易”，即已賣出的存量互換不得再買入新的股票。

　　然而，無集中清理要求的互換業(yè)務(wù)存量，究竟針對互換合約本身，還是針對互換交易過程中已買入的股票，彼時部分券商亦存在遲疑。

　　“這個和上周的要求口徑是有松動的，之前說的是存量不強(qiáng)迫賣出，但是已賣出的不得再買入，但如果按照周日的口徑來，只要合約沒有到期，是可以換倉的。”華北一家券商衍生品業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“當(dāng)時兩個口徑都出來的時候，我們也不知道應(yīng)該按哪個執(zhí)行。”

　　而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者從多家券商人士處證實，多家券商在執(zhí)行該叫停要求時，所遵循的主要是后一口徑——即所保留的“存量”僅指互換交易已買入的證券市值，而并不包含未到期的互換合約，即互換客戶賣出股票后，即便合約處于存續(xù)期內(nèi)，但其剩余的信用額度也無法用于買入新股票。

　　“法理上說，存量合同不應(yīng)該受到政策突然變化的影響，因為收益互換并不是場外配資，都是經(jīng)過中證協(xié)備案且合規(guī)的。”西南地區(qū)一家券商合規(guī)部門人士坦言，“雖然公開口徑說存量可以按合同交易，但在執(zhí)行過程中卻可能遵從了上周三的口頭通知，這在合同中要解釋為‘受監(jiān)管政策變化等不可抗力影響’。”

　　而在業(yè)內(nèi)人士看來，這一較為嚴(yán)格的清理標(biāo)準(zhǔn)或?qū)⒋偈故找婊Q渠道的杠桿交易快速下降，但這一嚴(yán)于此前中證協(xié)回應(yīng)的口徑，也讓其在融資類互換清理的過程中遭遇不理解。

　　“按照這個‘只出不進(jìn)’的口徑執(zhí)行的話，收益互換的杠桿會降得很快，因為只能賣不能買，互換的正常交易功能幾乎作廢了，如果不是中長期投資，客戶通常情況下會選擇短期了結(jié)。”華東一家券商場外市場部產(chǎn)品設(shè)計人士稱。

　　密集壓縮A股杠桿交易工具

　　值得注意的是，對融資類收益互換業(yè)務(wù)叫停的嚴(yán)苛執(zhí)行，只是眼下監(jiān)管層密集壓縮A股杠桿交易工具的一個橫切面。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者發(fā)現(xiàn)，自11月13日起的半個月內(nèi)，證監(jiān)系統(tǒng)各級管理部門已連續(xù)針對融資融券、場外衍生品、資產(chǎn)管理三類業(yè)務(wù)實施降杠桿措施。

　　11月13日，滬深兩交易所宣布對兩融交易實施細(xì)則進(jìn)行修改，并將投資者買入證券的融資保證金最低比例由50%上調(diào)至100%，這意味著買入證券時的最高理論杠桿天花板由4倍壓縮至2倍。

　　11月25日，中證協(xié)口頭通知多家試點券商，叫停融資類收益互換業(yè)務(wù)。僅僅兩日后，證監(jiān)會再度宣布，已向各證監(jiān)局下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》（下稱通知），對資管業(yè)務(wù)中可能存在的配資活動進(jìn)行遏制。

　　在《通知》中，監(jiān)管層明確了需要規(guī)范的三類須被規(guī)范的私募資管產(chǎn)品范圍及標(biāo)準(zhǔn)，并表示將堅決清理“私募資管產(chǎn)品中下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等情形（下稱傘形類資管）”，有序規(guī)范涉嫌配資的“優(yōu)先級委托人享受固定收益、劣后級委托人以投資顧問等形式直接執(zhí)行投資指令參與股票投資的私募資管產(chǎn)品（下稱配資式分級資管產(chǎn)品）”。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者從多家券商資管和基金子公司人士處了解到，針對傘形類資管的“堅決清理”是指將對該類業(yè)務(wù)的存量堅決清理；而針對配資式分級資管產(chǎn)品“有序規(guī)范”，則意味著該類資管產(chǎn)品存量可予以保留，但從即日起不得新增。

　　“目前針對劣后擔(dān)任投顧或者參與交易的結(jié)構(gòu)化（產(chǎn)品），是不能新增了。”南方一家基金子公司中層人士透露，“因為許多子公司做這塊做的很多，所以他們整個結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)直接就停止接單了，不過像定增、增持之類的業(yè)務(wù)暫時還不受影響。”

　　而除資管業(yè)務(wù)中的潛在配資活動遭遇遏制外，分級資管的杠桿率或亦將迎來新天花板的鉗制。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獨家獲悉，基金業(yè)協(xié)會曾于8月底完成了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》的修訂，而在新的修訂中，權(quán)益類、混合類產(chǎn)品的最高杠桿分別被壓縮至1∶1和1∶2。

　　“降杠桿”如何走出亂治循環(huán)

　　事實上，監(jiān)管層日前多次針對杠桿工具不斷發(fā)令遏制，與其嘗試優(yōu)化資本市場市值結(jié)構(gòu)、降低股市波動率的調(diào)控目的不無關(guān)聯(lián)。

　　“現(xiàn)在管理層的主要思路就是‘降杠桿’，所以這些政策并不是局部性的臨時起意，而是由整體布局的，主要目的是通過降低杠桿，降低股市波動率，以此保證市場的流動性和系統(tǒng)性風(fēng)險整體可控。”一位接近中證協(xié)的券商人士透露。

　　據(jù)該人士透露，監(jiān)管層之所以選擇該試點進(jìn)行密集整頓，一方面是希望此前A股杠桿的結(jié)構(gòu)性失控能夠盡快得到控制；另一方面則是由于當(dāng)前A股估值水平已較高峰時出現(xiàn)較大縮水，此時采取降杠桿政策對市場的負(fù)面影響也相對緩和。

　　而在業(yè)內(nèi)人士看來，在A股降杠桿政策的密集實施的同時，應(yīng)當(dāng)對政策持久性、市場影響等因素進(jìn)行綜合考慮，并避免去杠桿走入“一放就亂、一亂就收、一收就死”的死局。

　　“杠桿對于市場心理來說是非常敏感的，過去我們幾年一直在鼓勵加杠桿，但同時場外配資等各種體外杠桿也不斷涌出，這其中有監(jiān)管體制的問題，但也和早期對一些現(xiàn)象的忽視有關(guān)。”北京一家中型券商高管稱，“無論是加杠桿還是去杠桿，應(yīng)當(dāng)在政策的收放上保持審慎、穩(wěn)健的態(tài)度，才能一定程度上避免A股再次陷入巨大的波動風(fēng)險之中。”