證券時(shí)報(bào)記者 羅克關(guān)

 

　　上周引起誤會(huì)的事兒還真不少。

 

　　第一樁是周二公開(kāi)市場(chǎng)操作，央行續(xù)作到期的中期借貸便利（MLF）并有少許增量投放，一次性操作總額達(dá)4980億元。這被很多自媒體視為“放水”，并自行代入貨幣乘數(shù)想象了一把。第二樁則是 由于時(shí)間臨近6月底，隨著監(jiān)管對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)擠水分，各家銀行不斷上行的理財(cái)收益率讓觀察人士放心不下，擔(dān)心銀行存款出問(wèn)題。

 

　　市場(chǎng)隨后 還將第二樁事引申為央行續(xù)作MLF的理由，前后自洽起來(lái)。其邏輯是，由于擔(dān)心2013年中的“錢荒”事件重演，金融去杠桿節(jié)奏只能放緩，政策預(yù)期甚至有可 能轉(zhuǎn)向。這些輿論顯然已變成一種訴求，監(jiān)管方的回應(yīng)也非?？?。央行旗下《金融時(shí)報(bào)》次日就撰文表示，續(xù)作MLF并不意味著“大放水”，一些媒體也援引“接 近監(jiān)管層人士”的話說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)輿論并不理性，央行無(wú)意改變市場(chǎng)預(yù)期。

 

　　由于普通公眾一般不清楚在銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，理財(cái)收益率和存款利 率何者對(duì)應(yīng)著銀行表內(nèi)資產(chǎn)的真實(shí)成本，市場(chǎng)輿論確實(shí)容易混淆。一般來(lái)說(shuō)，銀行理財(cái)資金只有到期后才沉淀為銀行存款，通常都是活期存款。銀行理財(cái)對(duì)應(yīng)的資 產(chǎn)，絕大多數(shù)也不是銀行自己的貸款，而是各種市場(chǎng)化的資產(chǎn)來(lái)源。換句話說(shuō)，在央行沒(méi)有調(diào)整基準(zhǔn)利率的情況下，銀行理財(cái)收益率再高，也跟存款沒(méi)有任何關(guān)系。 中國(guó)市場(chǎng)上現(xiàn)有的銀行理財(cái)產(chǎn)品，其實(shí)更像是某種類型的公募基金，不同的只是投資范圍更廣而已。

 

　　為什么銀行過(guò)去幾年如此熱衷于理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張？從去年末開(kāi)始，監(jiān)管層為什么又將金融去杠桿的目標(biāo)明確指向了銀行理財(cái)，特別是其中的同業(yè)理財(cái)呢？這才是理解從去年末到現(xiàn)在，甚至有可能是未來(lái)幾年政策框架的核心所在。

 

　　我們有必要將視野回溯到2013年。事實(shí)上，自從2013年中之后，就整體的經(jīng)濟(jì)政策框架而言，財(cái)政重點(diǎn)在于債務(wù)紀(jì)律的約束，防止杠桿率進(jìn)一步上升，在貨幣 政策和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管思路上，整體是比較寬松的。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的大爆發(fā)也是在2013年后才出現(xiàn)，并迅速?gòu)囊话愕拇屠碡?cái)衍生到同業(yè)理財(cái)之中，甚至不乏有 些打擦邊球的行為，嵌入到跨機(jī)構(gòu)跨市場(chǎng)的產(chǎn)品構(gòu)建中。

 

　　宏觀上講，這種政策組合希望達(dá)成的意圖很明顯，就是降低市場(chǎng)利率，刺激有效需求。 而其基本的前提假設(shè)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然有比較有效的資金需求，需求側(cè)的問(wèn)題只是出在資金價(jià)格上。但從運(yùn)行情況來(lái)看，特別是近幾年上市銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化來(lái) 看，當(dāng)初的假設(shè)似乎存在偏差。這幾年市場(chǎng)利率確實(shí)是降至了歷史低點(diǎn)，但銀行的表內(nèi)信貸資產(chǎn)占比卻在不斷下降，甚至出現(xiàn)了很多小銀行同業(yè)資產(chǎn)占到同期增量資 產(chǎn)規(guī)模八成以上的情況。去年全行業(yè)的情況更加顯著，在利率觸及歷史低點(diǎn)的情況下，大部分的銀行在增量信貸上只做房貸，根本不碰企業(yè)貸款。

 

　　既然如此，有沒(méi)有可能當(dāng)初規(guī)劃的有效需求根本就不存在？銀行面臨的實(shí)際情況，有沒(méi)有可能是在去杠桿的情況下，企業(yè)的還款需求大過(guò)增量的用款需求？或者說(shuō)，在 大資管基本打通了各個(gè)金融子行業(yè)的情況下，企業(yè)從其他渠道獲得資金的成本要遠(yuǎn)低于從銀行拿錢的成本，導(dǎo)致實(shí)際需求在逃離銀行？如果是這種情況，可以想象這對(duì)企業(yè)有何種程度的刺激。

 

　　從去年至今，在可觀察范圍內(nèi)，政策組合剛好掉了個(gè)頭。財(cái)政政策變得更加積極了，不久前隨著財(cái)政存款的大規(guī)模下?lián)?，市?chǎng)一度還鬧出了“央行縮表”的烏龍。貨幣政策基調(diào)和金融監(jiān)管，則較前幾年顯著地嚴(yán)格了起來(lái)。這種轉(zhuǎn)向，不會(huì)是沒(méi)有理由的，我們的思維邏輯要及時(shí)跟上才行。