MLF虛晃一槍 “提價(jià)”懸念將揭曉

　　本月到期中期借貸便利（MLF）已全部續(xù)作，政策利率是否調(diào)整的問(wèn)題依然未解，但這才是3月份央行貨幣政策操作的最大懸念。目前市場(chǎng)在大方向上有較大共識(shí)，認(rèn)為央行大概率會(huì)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，分歧主要在于怎樣調(diào)及調(diào)多少。

　　市場(chǎng)人士指出，進(jìn)一步看，人民銀行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的壓力有所積累，但是否調(diào)整仍取決于未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面形勢(shì)變化；除非央行采取超預(yù)期做法，后續(xù)政策利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)影響不大，今年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性應(yīng)不會(huì)再像去年那般緊張，市場(chǎng)利率波動(dòng)有望趨緩。

　　意料之外情理之中

　　隨著本月到期MLF相繼完成續(xù)作，先前存在的一些懸念逐漸揭開。

　　本月央行開展了2次MLF操作，這與之前幾個(gè)月的情況不太一樣。公開信息顯示，從2017年6月起，MLF基本上保持“1個(gè)月1次操作”的慣例，央行在每個(gè)月首筆MLF到期前后，即一次性完成對(duì)全月到期MLF的滾動(dòng)操作；唯一的例外是2017年12月，當(dāng)月共有2筆MLF到期，央行分別進(jìn)行了續(xù)作，并在當(dāng)月第二次操作時(shí)（2017年12月14日）將1年期MLF操作利率上調(diào)5BP至3.25%，這一天適逢美聯(lián)儲(chǔ)再次加息。

　　本月也有2筆MLF到期。3月7日，央行開展1055億元1年期MLF操作，操作量與到期量相同，利率持穩(wěn)于3.25%。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，央行將在3月16日第二筆MLF到期前后再次開展操作，懸念則在于操作時(shí)點(diǎn)和利率水平。

　　與去年12月情況相似，本月20日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC將召開為期2天的議息會(huì)議，并于北京時(shí)間22日凌晨公布利率決議及政策聲明。目前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)幾乎一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)FOMC將宣布繼續(xù)加息。

　　此前不少人認(rèn)為，央行可能延后續(xù)作本月第二筆到期MLF，16日可能通過(guò)放量開展逆回購(gòu)操作，對(duì)沖到期的MLF。

　　如今，央行MLF操作“靴子”落地，出乎不少人預(yù)料的是，央行沒(méi)有延后續(xù)作MLF，也沒(méi)有上調(diào)操作利率。

　　回頭來(lái)看，央行之所以選擇分別續(xù)作MLF，可能是為更好地調(diào)節(jié)流動(dòng)性，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定。月初銀行體系流動(dòng)性較充裕，貨幣市場(chǎng)利率整體下行，若央行一次性續(xù)作全部到期MLF，形成單日大額凈投放，有違當(dāng)時(shí)以“削峰”為主的公開市場(chǎng)操作取向。中下旬流動(dòng)性則面臨稅期、繳準(zhǔn)、考核等因素影響，央行可通過(guò)開展MLF操作，平抑流動(dòng)性潛在波動(dòng)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的效果。

　　而得益于近期央行靈活開展逆回購(gòu)、MLF操作，本月中旬市場(chǎng)資金面總體較平穩(wěn)，稅期、繳準(zhǔn)等因素基本未造成太大影響。

　　利率調(diào)整懸念待解

　　然而，利率是否調(diào)整的問(wèn)題依然未解。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這才是3月份央行貨幣政策操作的最大懸念。

　　16日，MLF操作利率仍穩(wěn)定在3.25%，是否意味著本月央行就不會(huì)再調(diào)整公開市場(chǎng)操作利率了？未必！有觀點(diǎn)指出，央行完全可通過(guò)調(diào)整逆回購(gòu)利率來(lái)釋放政策利率信號(hào)，更有觀點(diǎn)認(rèn)為，此次央行未調(diào)整MLF利率，為直接上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率埋下伏筆。

　　天風(fēng)證券固收研究孫彬彬總結(jié)了過(guò)去3次央行調(diào)整公開市場(chǎng)操作利率的歷史，認(rèn)為動(dòng)機(jī)主要有三：一是反映市場(chǎng)供求，適度收窄貨幣市場(chǎng)利率與公開市場(chǎng)操作利率利差；二是引導(dǎo)市場(chǎng)主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿和擴(kuò)張廣義信貸，控制宏觀杠桿率；三是應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息。孫彬彬表示，目前貨幣市場(chǎng)利率和公開市場(chǎng)操作利率之間的利差有所收窄，但要讓兩者貼合，仍需上調(diào)政策利率；引導(dǎo)預(yù)期、控制宏觀杠桿率的任務(wù)并非階段性的，政策利率的上調(diào)雖無(wú)必要性，但有合理性；就應(yīng)對(duì)海外壓力而言，當(dāng)前中美利差水平支持人民銀行跟隨上調(diào)，同時(shí)，外匯占款流失壓力不大，但處于季末售匯壓力時(shí)點(diǎn)，美元階段上行壓力也大，要提防資本流動(dòng)形勢(shì)邊際惡化。

　　中信證券固收研究明明認(rèn)為，從國(guó)際貨幣政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)基本面兩個(gè)角度分析，央行上調(diào)政策利率具有一定必要性。一方面，目前全球貨幣政策正?；内厔?shì)較為明顯，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，順應(yīng)全球貨幣政策調(diào)整的大方向可能是更好選擇，因?yàn)樨泿耪叩姆制鐚?duì)中美利差與人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生直接影響。另一方面，2018年以來(lái)，包括我國(guó)在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇趨勢(shì)更加明顯。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的帶動(dòng)下，我國(guó)2月通脹水平升至2.9%，順勢(shì)上調(diào)政策利率顯得更有必要。

　　明明認(rèn)為，此次公開市場(chǎng)利率上調(diào)幅度可能重回10BP，上一次則為5BP。他還稱，在全球貨幣政策周期背景下，央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的可能性也值得關(guān)注。今年央行調(diào)整基準(zhǔn)利率的可能性較高，存款和貸款基準(zhǔn)利率都有上調(diào)的機(jī)會(huì)，對(duì)稱加息和非對(duì)稱加息都可能成為選項(xiàng)。

　　孫彬彬則表示，在雙支柱框架中，存貸款利率屬于傳統(tǒng)貨幣工具，側(cè)重于通脹和經(jīng)濟(jì)，按照目前的季度通脹水平，并無(wú)加息必要性。

　　華泰證券宏觀研究李超認(rèn)為，央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的概率提升，最近就可能迎來(lái)時(shí)間窗口，理由在于：中美利差隨國(guó)債利差不斷收窄；同時(shí)2月通脹已經(jīng)逼近3%央行加息閾值；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，為調(diào)整基準(zhǔn)利率創(chuàng)造了空間；市場(chǎng)存貸款利率已先于基準(zhǔn)利率上行，央行提高基準(zhǔn)利率僅是一個(gè)確認(rèn)的操作。

　　總的看，對(duì)于政策利率是否可能繼續(xù)調(diào)整的問(wèn)題，市場(chǎng)在大方向上仍有較高共識(shí)，認(rèn)為會(huì)上調(diào)的是主流，分歧主要在于怎樣調(diào)及調(diào)多少。對(duì)于這些疑問(wèn)，本周的公開市場(chǎng)操作將是重要觀察窗口。

　　政策料真正回歸中性

　　從市場(chǎng)參與者實(shí)際感受來(lái)看，年初以來(lái)貨幣政策操作反倒是出現(xiàn)了一些積極變化。

　　中金公司固收研究提到，今年以來(lái)貨幣政策相關(guān)表述出現(xiàn)了一些微調(diào)。比如，2月發(fā)布的2017年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，掌控好流動(dòng)性尺度，維護(hù)流動(dòng)性“合理（之前是基本）穩(wěn)定”。未再提“抑泡沫”。又比如，政府工作報(bào)告提到，穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度。管好（之前是管?。┴泿殴┙o總閘門。中金分析師認(rèn)為，“管好”相比“管住”用詞嚴(yán)厲程度下降，且更具操作彈性。松緊適度的提法與去年不松不緊相比，也更為積極、中性。

　　從實(shí)際行動(dòng)來(lái)看，今年央行在削峰填谷方面做得更出色。通過(guò)實(shí)施定向降準(zhǔn)、創(chuàng)設(shè)CRA、完善自動(dòng)質(zhì)押融資機(jī)制等舉措，央行大大降低了春節(jié)前后流動(dòng)性波動(dòng)。

　　中金分析師認(rèn)為，這背后的原因可能有四點(diǎn)：一是機(jī)構(gòu)改革后，各司其職，通過(guò)收緊貨幣政策倒逼去杠桿的壓力減輕；二是在融資需求回表的過(guò)程中，會(huì)加快資本金和超儲(chǔ)消耗，需貨幣政策給予必要對(duì)沖；三是去杠桿已取得一定成效，貨幣政策無(wú)需繼續(xù)偏緊；四是過(guò)高的市場(chǎng)利率抑制了加杠桿但也產(chǎn)生了新的“扭曲”。

　　但中金分析師也稱，受制于全球貨幣政策轉(zhuǎn)向大環(huán)境，加上金融防風(fēng)險(xiǎn)、基本面仍存韌性等因素，貨幣政策放松空間不大，更多是向真正的中性回歸。

　　一位買方研究員稱，貨幣政策取向有微調(diào)必要，邊際上可能會(huì)比去年有所放松。做出這一判斷的主要原因在于，去年政策重心在于推進(jìn)宏觀審慎對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范，對(duì)于今年來(lái)講，重點(diǎn)是關(guān)注相關(guān)政策落地后的執(zhí)行情況，并盡可能平滑對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，因此，需要一個(gè)松緊適度的貨幣環(huán)境。