冉學(xué)東

　　1993年，在美國(guó)印第安納大學(xué)擔(dān)任教職的易綱和他的同事湯弦發(fā)表了一篇論文，這個(gè)論文所論述的中心議題就是所謂的“蒙代爾不可能三角定律”，這個(gè)定律認(rèn)為在匯率穩(wěn)定、獨(dú)立的貨幣政策和資本的自由流動(dòng)三個(gè)變量中，一個(gè)國(guó)家只能三者取其二，不可能三者總攬。

　　易綱的論文用“等邊三角形中任何一點(diǎn)到三個(gè)邊的垂直距離的和是常數(shù)”這一數(shù)學(xué)原理證明了“不可能三角”定律是成立的，這其實(shí)是用數(shù)學(xué)模型來(lái)證明一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。

　　2005年3月25日，友誼賓館，“中國(guó)金融學(xué)會(huì)第七次代表大會(huì)暨2005年學(xué)術(shù)年會(huì)”召開(kāi)，時(shí)任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)助理的易綱發(fā)表主題演講，“蒙代爾不可能三角”仍然是其話題核心，他說(shuō)：“最近幾年的學(xué)術(shù)研究和貨幣政策操作使他對(duì)這個(gè)‘不可能三角’有了一些新的感悟。”

　　而當(dāng)時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)際狀況是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪長(zhǎng)周期的景氣，雙順差嚴(yán)重，資本管制和匯率的固定，實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯，但是資本流出困難，資本流入很容易，國(guó)際熱錢(qián)洶涌，資產(chǎn)價(jià)格看漲，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格，外匯儲(chǔ)備開(kāi)始快速增加。

　　央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，只能大手筆買(mǎi)入進(jìn)來(lái)的美元，從而發(fā)行大量的基礎(chǔ)貨幣，金融市場(chǎng)上流動(dòng)性泛濫。按照貨幣主義的觀點(diǎn)，所有的通脹都是因?yàn)樨泿虐l(fā)行過(guò)多，那么中國(guó)當(dāng)時(shí)面臨著嚴(yán)重的通貨膨脹預(yù)期。

　　按照“不可能三角”的理論，中國(guó)的資本項(xiàng)目是管制的，匯率也是固定的，那么貨幣政策就必然是不獨(dú)立的，順理成章，你必然不能實(shí)行加息的政策。你要抑制通脹，你的選擇就是在央行貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)，或者放開(kāi)資本管制，或者放開(kāi)匯率浮動(dòng)。

　　但是易綱當(dāng)時(shí)的“感悟”是，央行可以加息，并且可以提高存款準(zhǔn)備金率。正是這個(gè)“感悟”，開(kāi)啟了2005年7月的人民幣匯率改革，以及從2006年開(kāi)始的那一輪連續(xù)加息和連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率的波瀾壯闊的央行貨幣政策抑制通脹的大幕。

　　易綱是這樣論述這個(gè)思路的，按照貨幣銀行學(xué)的定理，一個(gè)央行有多少個(gè)獨(dú)立的貨幣政策工具，就有多少個(gè)獨(dú)立的貨幣政策目標(biāo)。中國(guó)內(nèi)地有一定的外匯管制，還管理著存貸款利率，這使內(nèi)地比其他國(guó)家的央行多了一個(gè)貨幣政策工具。也就是說(shuō)，在利率管制的情況下，同時(shí)在流動(dòng)性非常充足的情況下，可以通過(guò)提高存貸款利率來(lái)解決通貨膨脹問(wèn)題；而目前外匯儲(chǔ)備一直在增加，釋放出大量的基礎(chǔ)貨幣，市場(chǎng)上的流動(dòng)性極為寬松，面臨著通脹的風(fēng)險(xiǎn)，央行則可以在流動(dòng)性很高的情況之下，仍然可以選擇加息，同時(shí)運(yùn)用提高存款準(zhǔn)備金率的方法來(lái)抑制通脹。這是周小川“池子論”的雛形。

　　他這一番論述是為未來(lái)的加息做準(zhǔn)備，因?yàn)楫?dāng)時(shí)無(wú)論是理論界還是經(jīng)濟(jì)界，反對(duì)加息的聲音很強(qiáng)烈。當(dāng)時(shí)的輿論環(huán)境認(rèn)為加息提綱了企業(yè)的資金成本，而理論上也不認(rèn)為央行有加息的可能。

　　筆者定義易綱以上對(duì)于不可能三角的“領(lǐng)悟”，事實(shí)上是在他從一個(gè)理論研究人士，從受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)嚴(yán)格訓(xùn)練的經(jīng)濟(jì)學(xué)人，在進(jìn)入貨幣政策操作后，接觸到中國(guó)經(jīng)濟(jì)大量的特殊性和實(shí)踐后，以“不可能三角”作為純粹西方經(jīng)濟(jì)學(xué)假說(shuō)，就面對(duì)很多困難，這時(shí)候易綱就必須尋找自己的一條新路。

　　而本身，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大量實(shí)踐，要求貨幣政策操作者做出選擇，那么對(duì)于西方理論結(jié)合中國(guó)實(shí)踐的靈活運(yùn)用就是周小川和易綱等貨幣政策操作者的不二選擇。

　　此后中國(guó)那一輪貨幣政策調(diào)控直到2008年戛然而止，并開(kāi)始了貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)的道路，開(kāi)始降低政策利率并連續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率，公開(kāi)市場(chǎng)操作也一度開(kāi)始投放大量流動(dòng)性，整個(gè)市場(chǎng)利率長(zhǎng)期低迷，流動(dòng)性泛濫，直至2013年發(fā)生“錢(qián)荒”，這實(shí)際上是央行的一次嘗試“降杠桿”行為。

　　但是中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始下行周期，企業(yè)不允許實(shí)際利率過(guò)高，再加上通脹，2014年公開(kāi)市場(chǎng)利率再次降低，流動(dòng)性再次泛濫，開(kāi)啟了一輪金融和實(shí)體雙重加杠桿的過(guò)程。

　　人民幣匯率改革也在2008金融危機(jī)后按下暫停鍵，此后經(jīng)過(guò)幾年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后開(kāi)始人民幣匯率自由化改革，但是基本上還是盯住美元的緩慢爬行，直到2015年，人民幣匯率兌美元已經(jīng)升值超過(guò)30%。

　　2014年是中國(guó)貨幣政策的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，標(biāo)志性事件是外匯儲(chǔ)備開(kāi)始從最高接近四萬(wàn)億時(shí)出現(xiàn)下降，外匯占款開(kāi)始下降，人民幣匯率開(kāi)始出現(xiàn)貶值壓力，中國(guó)的常年的“雙順差”開(kāi)始出現(xiàn)“雙逆差”，人民幣匯率開(kāi)始出現(xiàn)貶值壓力。

　　2015年8月，央行開(kāi)啟人民幣匯率再改革，宣布人民幣匯率盯住一籃子貨幣，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣中間價(jià)大幅貶值。此后人民幣連續(xù)貶值，為了抑制資本外流，央行重啟此前已經(jīng)基本荒廢的資本管制政策，2016年全年人民幣兌美元匯率距離7只有咫尺之遙。

　　2016年4月14日，在美國(guó)華盛頓，時(shí)任央行副行長(zhǎng)的易綱和時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克展開(kāi)了一番對(duì)話，這個(gè)對(duì)話仍然以人民幣匯率展開(kāi)，雙方的核心思維框架仍然是“不可能三角”。

　　當(dāng)時(shí)所有人關(guān)注的焦點(diǎn)是人民幣會(huì)否大幅度貶值，易綱表示，“如果看一下FDI、ODI和經(jīng)常項(xiàng)目，預(yù)計(jì)人民幣都基本處于均衡水平，基于基本面，我有信心能夠維穩(wěn)人民幣。”現(xiàn)場(chǎng)聽(tīng)眾順勢(shì)問(wèn)了一個(gè)頗為棘手的問(wèn)題：一方面要基于市場(chǎng)供求，一方面又說(shuō)要維穩(wěn)，這是否矛盾呢？易綱對(duì)此也并不否認(rèn)。“我的確認(rèn)為這在一定程度上是矛盾的，但短期內(nèi)我們需要權(quán)衡利弊和成本。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)供求是第一考量。”

　　這時(shí)候其實(shí)央行已經(jīng)在離岸人民幣市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的干預(yù)，用來(lái)打爆國(guó)際市場(chǎng)上的做空勢(shì)力。

　　伯南克認(rèn)為，“中國(guó)央行很清楚，人民幣大幅貶值不是理想的，也不太可能出現(xiàn)，”他也并不認(rèn)為限制資本自由流動(dòng)就是理想的舉措。

　　易綱對(duì)于伯南克的解釋是，“三元悖論”的理論也可以靈活運(yùn)用，“即中國(guó)可以在三角的每一條邊上都取其一部分，并結(jié)合三者，總體加起來(lái)仍等于二。而我的工作就是對(duì)其做一個(gè)最優(yōu)結(jié)合。”

　　易綱進(jìn)一步闡述，在貨幣政策方面，中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，需要有一定獨(dú)立的貨幣政策來(lái)決定利率水平等；此外，中國(guó)資本賬戶在較大程度上是可自由兌換的，只是在非常時(shí)期存在一定管理；同時(shí)，中國(guó)近年來(lái)也并不是實(shí)行完全固定匯率。

　　那么伯南克的建議是，中國(guó)需要更為關(guān)注財(cái)政政策，用財(cái)政政策來(lái)實(shí)現(xiàn)需求端的目標(biāo)，這也不會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生如貨幣政策那樣的負(fù)面影響。易綱說(shuō)，與歐美日等過(guò)于依賴貨幣政策的模式不同，中國(guó)的確在加大財(cái)政效力。

　　2018年3月19日，易綱當(dāng)選為中國(guó)人民銀行新一任行長(zhǎng)，兩會(huì)期間，易綱闡述了對(duì)十九大報(bào)告中提到的“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”的理解。“只有貨幣政策對(duì)于維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定還不夠，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源是金融順周期性和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，宏觀審慎就是對(duì)金融順周期行和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)癥下藥。”易綱稱。

　　筆者認(rèn)為，這可以理解為易綱對(duì)不可能三角的新的“感悟”，在中國(guó)當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)較大，經(jīng)濟(jì)金融體內(nèi)杠桿較高，房地產(chǎn)泡沫膨脹的前提下，不僅僅是“不可能三角”不可過(guò)于依賴，貨幣政策調(diào)控的基本框架也需要逆周期的行政手段作為重要支柱。從“不可能三角”到“雙支柱”，正是孕育著中國(guó)貨幣政策未來(lái)的方向。

　　從上世紀(jì)初的嚴(yán)復(fù)到當(dāng)代中國(guó)貨幣政策的操盤(pán)者者周小川和易綱等等，如何將理論運(yùn)用到實(shí)踐，尤其是如何將西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論跟中國(guó)實(shí)踐更好的結(jié)合，都是一個(gè)必須解決好的問(wèn)題，他們解決的好嗎？筆者認(rèn)為答案尚早，還要看未來(lái)。