繼數(shù)家銀行收購(gòu)保險(xiǎn)公司股權(quán)之后，農(nóng)業(yè)銀行也不甘人后，在控股嘉禾人壽上，出手甚為大方。

　　公告顯示，嘉禾人壽將向農(nóng)行定向增發(fā)10.367億股，增發(fā)價(jià)格為2.5元/股，農(nóng)行出資25.9億元將持有嘉禾人壽51%的股份。

　　民生銀行一款QDII曾遭受清盤(pán)

　　一位接近農(nóng)行的人士透露，高溢價(jià)主要原因是農(nóng)行想要“控股權(quán)”，實(shí)際上農(nóng)行內(nèi)部很多人并不認(rèn)同這樣的價(jià)格。

　　此項(xiàng)交易已進(jìn)入監(jiān)管審批階段，如果交易完成，農(nóng)行自是“抱得美人歸”，但隨之而來(lái)的，是嘉禾人壽未來(lái)持續(xù)不斷的再融資需求，可能會(huì)令農(nóng)行頭疼。

　　而且，隨著銀行控股保險(xiǎn)公司的事件增多，中小壽險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，或會(huì)重新洗牌。同時(shí)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)和展業(yè)必將大量消耗保險(xiǎn)公司的資本金，償付能力充足率下降的壓力，將會(huì)使保險(xiǎn)行業(yè)的融資需求集中爆發(fā)，并很可能將融資壓力轉(zhuǎn)嫁至控股的銀行方。

　　估值高企

　　在農(nóng)行之前，工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行、北京銀行都已控股一家保險(xiǎn)公司。其中嘉禾人壽的保費(fèi)收入也顯著高于此前幾家銀行系保險(xiǎn)公司。然而從交易金額來(lái)看，農(nóng)行也是出手最闊綽的一家。

　　將近26億元規(guī)模的交易，農(nóng)行為控股保險(xiǎn)公司所付出的代價(jià)是否值得？

　　嘉禾人壽成立于2005年12月19日，目前已有分支機(jī)構(gòu)264 家，其中省級(jí)分公司15家，中心支公司71家，營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)部178家，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域。增資前注冊(cè)資本9.96億元，股本9.96億股。根據(jù)2009年保險(xiǎn)年鑒數(shù)據(jù)，2008年凈利潤(rùn)為-4.26億元，每股收益為-0.53元。

　　與同期成立的保險(xiǎn)公司相比，嘉禾人壽的表現(xiàn)并不突出，近年來(lái)市場(chǎng)地位逐漸下滑。2008年末，嘉禾人壽的保費(fèi)規(guī)模曾上升到行業(yè)第13位。而至2010年，嘉禾人壽保費(fèi)收入45.2億元，在中資壽險(xiǎn)公司中排名第17位。同樣在2005年成立的合眾人壽，2010年的保費(fèi)收入則為77.2億元。

　　一位接近農(nóng)行的人士透露，實(shí)際上，對(duì)如此高溢價(jià)去收購(gòu)一家并不是非常出色的保險(xiǎn)公司，農(nóng)行內(nèi)部也有不同的意見(jiàn)，控股權(quán)不一定非要建立在高溢價(jià)收購(gòu)的基礎(chǔ)上。

　　莫非農(nóng)行此番不惜代價(jià)力搶嘉禾人壽，還有另外的考量？

　　隨著利率市場(chǎng)化的勢(shì)在必行，農(nóng)行急需尋求營(yíng)業(yè)模式的突破。控股保險(xiǎn)公司是農(nóng)行戰(zhàn)略中必須要走的一步，而且越是提前布局，未來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)就越從容。況且代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是農(nóng)行主要的中間業(yè)務(wù)之一。

　　截至2010年6月30日，農(nóng)行代理新單保費(fèi)659億元，代理保費(fèi)業(yè)務(wù)收入26.67億元。2010年全年，農(nóng)行保險(xiǎn)代理銷(xiāo)售保費(fèi)規(guī)模超過(guò)1000億元。與其他大型銀行相比，農(nóng)行領(lǐng)先。在其他銀行均在籌謀控股保險(xiǎn)公司，做大中間業(yè)務(wù)的時(shí)候，農(nóng)行自然不愿意將市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位拱手讓人。

　　種種跡象表明，農(nóng)行的緊迫感并非沒(méi)有理由。進(jìn)入2011年，建行已開(kāi)始著手完善在保險(xiǎn)代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)上的布局。

　　2月下旬，建行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)有資產(chǎn)托管保險(xiǎn)公司產(chǎn)品銷(xiāo)售的通知》(下稱(chēng)“《通知》”)，建行將加大對(duì)有資產(chǎn)托管保險(xiǎn)公司(包括中國(guó)平安  (601318.SH，2318.HK)、中國(guó)太保 (601601.SH，2601.HK)、人保壽險(xiǎn)、幸福人壽、生命人壽)的支持力度，優(yōu)先安排網(wǎng)點(diǎn)資源，大力加強(qiáng)產(chǎn)品銷(xiāo)售。建行未來(lái)將有選擇性地收緊合作范圍。

　　東方證券研究員認(rèn)為，其他大行并非沒(méi)有復(fù)制建行舉動(dòng)的可能。因此，農(nóng)行的首席保險(xiǎn)代銷(xiāo)地位正在受到挑戰(zhàn)。可想而知，這些具有品牌優(yōu)勢(shì)的保險(xiǎn)企業(yè)與“非親屬”關(guān)系銀行的合作將會(huì)具有不確定性，農(nóng)行需要屬于自己的保險(xiǎn)公司，以便在銀保合作中占據(jù)主動(dòng)。

　　資金缺口顯現(xiàn)

　　一旦監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)此項(xiàng)交易，那么農(nóng)行將面臨更為實(shí)際的問(wèn)題如何解決嘉禾人壽展業(yè)的資金缺口以及如何實(shí)現(xiàn)盈利。

　　保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站信息顯示，嘉禾人壽在2008年第四季度和2009年第一季度償付能力嚴(yán)重不足的情況下，仍有繼續(xù)增加股票投資的行為。對(duì)此，保監(jiān)會(huì)已給予罰款10萬(wàn)元的行政處罰。

　　參考此前銀行入主前后的數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)公司的展業(yè)表現(xiàn)有跡可循。

　　東方證券數(shù)據(jù)顯示，以最早的銀行系保險(xiǎn)公司交銀康聯(lián)為例，交銀康聯(lián)在 2010年1月開(kāi)業(yè)，在只有上海一家分公司的情況下，2010年保費(fèi)收入為7.1億元，同比增長(zhǎng)748%。

　　中郵人壽在2010 年上半年開(kāi)業(yè)時(shí)有3家分公司，2010年下半年四季度另外兩家分公司才開(kāi)業(yè)，而2010年當(dāng)年的保費(fèi)規(guī)模就已達(dá)到20億元，另有3家分公司又已經(jīng)獲批籌建。

　　截至2010年6月30日，農(nóng)行有23560家分支機(jī)構(gòu)，數(shù)量位居所有銀行之首，是唯一實(shí)現(xiàn)物理網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全部大中城市和縣域市場(chǎng)的大型商業(yè)銀行。

　　這樣的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局，任誰(shuí)看到都要垂涎三尺。因此，嘉禾人壽的擴(kuò)展?jié)摿σ笥谝陨蟽杉毅y行系保險(xiǎn)公司。這必然導(dǎo)致其資本金加速消耗，并將帶來(lái)融資需求。

　　農(nóng)行注資雖可以解燃眉之急，但并非長(zhǎng)久之計(jì)，快速的展業(yè)使嘉禾人壽未來(lái)會(huì)有多大的資金缺口，很難估計(jì)。

　　銀保融資困局

　　目前未上市保險(xiǎn)公司的融資方式主要有兩個(gè)，一是發(fā)行次級(jí)債，二是引進(jìn)新股東或原股東注資。

　　由于在2010年底，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，對(duì)保險(xiǎn)公司以次級(jí)債補(bǔ)充資本金的方式做出了嚴(yán)格的限制，雖然這一辦法尚未實(shí)施，但是仍具有威懾力，且施行僅是早晚的問(wèn)題，因此，次級(jí)債這一渠道的融資空間有限。

　　所以嘉禾人壽未來(lái)解決償付能力的途徑不可避免要用到股東注資這一方式，作為持股51%的農(nóng)行自然責(zé)無(wú)旁貸。

　　嘉禾人壽接受記者采訪時(shí)表示，公司未來(lái)的融資問(wèn)題是股東需要考慮的事情，嘉禾人壽目前只關(guān)注自身的經(jīng)營(yíng)工作。嘉禾人壽的表態(tài)，似乎預(yù)示它們已經(jīng)做好了快速展業(yè)的準(zhǔn)備。

　　對(duì)于此事，農(nóng)行相關(guān)人員在接受記者采訪時(shí)表示，嘉禾人壽未來(lái)作為農(nóng)行的子公司，應(yīng)該自負(fù)盈虧，農(nóng)行未來(lái)對(duì)嘉禾人壽繼續(xù)注資的可能性不大。

　　話雖如此，但一旦出現(xiàn)大額融資需求，農(nóng)行可能會(huì)身不由己。招商證券 (600999.SH)分析師羅毅表示，嘉禾人壽目前規(guī)模很小，資金缺口對(duì)農(nóng)行影響不大。但農(nóng)行未來(lái)需要向嘉禾人壽持續(xù)注資的可能性很大。

　　而嘉禾人壽這只獅子有多大的口，可能連農(nóng)行都難以估計(jì)。

　　如果注冊(cè)資金9.96億元的嘉禾人壽在2009年出現(xiàn)償付能力不足的問(wèn)題，那么可以預(yù)計(jì)在農(nóng)行入主前，嘉禾人壽的償付能力充足率可能在100%左右。在農(nóng)行入主后，注冊(cè)資本增加到20.33億元，據(jù)此估計(jì)，償付能力應(yīng)提高到200%。

　　綜合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，目前嘉禾人壽的15家分公司所處省市，占中國(guó)人口的60%，農(nóng)行2010年保險(xiǎn)代銷(xiāo)保費(fèi)1000億元，即可供嘉禾人壽分享的份額有600億元。如果以其中50%的份額分享給嘉禾人壽來(lái)計(jì)算，嘉禾人壽可能每年迎來(lái)300億元的保費(fèi)增長(zhǎng)。

　　2010年，嘉禾人壽保費(fèi)收入45億元，總資產(chǎn)176億元。即便農(nóng)行的代銷(xiāo)能力保持不變，每年300億元的保費(fèi)收入，也可讓嘉禾人壽賺得盆滿缽溢，這意味著嘉禾人壽的保費(fèi)收入增長(zhǎng)率超500%。

　　一券商分析師表示，嘉禾人壽兩年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)償付能力問(wèn)題，但在投資收益不能大幅增長(zhǎng)的情況下，未來(lái)隨著展業(yè)速度的增加，分公司覆蓋區(qū)域的擴(kuò)大，嘉禾人壽的償付能力一定會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

　　上述券商分析師認(rèn)為，粗略估計(jì)，100億元保費(fèi)收入，可能需要嘉禾人壽充實(shí)10億元資本金，來(lái)維持農(nóng)行入主前的償付能力充足率。如果交易完成，可等同于農(nóng)行為嘉禾人壽充實(shí)10億元資本金，即交易完成后，嘉禾人壽可承受的資產(chǎn)規(guī)模為276億元，以每年300億元的保費(fèi)增長(zhǎng)計(jì)算(未考慮嘉禾人壽建立新分公司和農(nóng)行提高保險(xiǎn)代銷(xiāo)能力的情況)，嘉禾人壽在2012年就需要補(bǔ)充資本金，在2015年將出現(xiàn)100億元資金缺口。雖然保險(xiǎn)資金投資收益率的提高會(huì)放緩這一過(guò)程，但無(wú)法改變這一趨勢(shì)。

　　不斷注資也將使農(nóng)行資金捉襟見(jiàn)肘，農(nóng)行也有滿足自身資本充足率的要求。保險(xiǎn)公司的融資需求，很可能轉(zhuǎn)嫁為農(nóng)行的融資需求。

　　面臨此類(lèi)問(wèn)題的不只是農(nóng)行和嘉禾人壽，其他的銀行系保險(xiǎn)公司也將面臨同樣的境況。2010年中行、建行等銀行的再融資公告，都曾使上證指數(shù)遭遇重挫?；蛟S下一次大銀行再融資再次集中爆發(fā)就是因銀行系保險(xiǎn)公司快速發(fā)展而起，到時(shí)，市場(chǎng)將受到怎樣的沖擊顯而易見(jiàn)。

　　本刊記者李靜對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)