社會融資規(guī)模是符合金融宏觀調(diào)控市場化方向的中間目標(biāo)

　　——全國人大代表、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長 盛松成

    溫家寶總理在《政府工作報告》中提出“保持合理的社會融資規(guī)模”，同時要求“提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。”金融宏觀調(diào)控取消信貸規(guī)模指標(biāo)，代之以社會融資規(guī)模指標(biāo)，是一種探索和創(chuàng)新，適合我國融資結(jié)構(gòu)的變化，符合金融宏觀調(diào)控的市場化方向。

    一、社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系的總量指標(biāo)

    社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系，以及金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量指標(biāo)。社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。這里的金融體系為整體金融的概念，從機構(gòu)看，包括銀行、證券、保險等金融機構(gòu)；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務(wù)市場等。

    社會融資規(guī)模的內(nèi)涵主要體現(xiàn)在三個方面。一是金融機構(gòu)通過資金運用對實體經(jīng)濟提供的全部資金支持，即金融機構(gòu)資產(chǎn)的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構(gòu)持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等。二是實體經(jīng)濟利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場、通過金融機構(gòu)服務(wù)所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。

    隨著我國金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新深化，實體經(jīng)濟還會增加新的融資渠道，如私募股權(quán)基金、對沖基金等。未來條件成熟，可將它們計入社會融資規(guī)模。[注1]

    二、社會融資規(guī)模是更為合適的金融宏觀調(diào)控中間目標(biāo)

    （一）社會融資規(guī)模作為貨幣政策中間目標(biāo)適合我國融資結(jié)構(gòu)的變化

    貨幣政策的最終目標(biāo)是促進經(jīng)濟增長、實現(xiàn)充分就業(yè)、保持物價穩(wěn)定和維持國際收支平衡。為了實現(xiàn)這一最終目標(biāo)，一般都要根據(jù)一個國家的實際情況，確定合適的中間目標(biāo)。較長時期以來，我國貨幣政策重點監(jiān)測、分析的指標(biāo)和調(diào)控中間目標(biāo)是M2和新增人民幣貸款。在某些年份，新增人民幣貸款甚至比M2受到更多關(guān)注。然而由于近年來我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化，新增人民幣貸款已不能準(zhǔn)確反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模：一是直接融資快速發(fā)展。2010年企業(yè)債和非金融企業(yè)股票籌資分別達(dá)1.2萬億元和5787億元，分別是2002年的36.8倍和9.5倍。二是非銀行金融機構(gòu)作用明顯增強。2010年證券、保險類金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的資金運用合計約1.68萬億元，是2002年的8倍。三是商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加。2010年實體經(jīng)濟通過銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款從金融體系融資分別達(dá)2.33萬億元、1.13萬億元和3865億元，而在2002年這些金融工具的融資量還非常小。因此只有將商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、非銀行金融機構(gòu)提供的資金和直接融資都納入統(tǒng)計范疇，才能完整、全面監(jiān)測和分析整體社會融資狀況。可見，用社會融資規(guī)模替代信貸指標(biāo)作為中間目標(biāo)，是我國貨幣政策的理論和實踐創(chuàng)新，符合我國融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢。

    （二）社會融資規(guī)模是與貨幣政策最終目標(biāo)關(guān)聯(lián)性更顯著的中間目標(biāo)
　　
    衡量一個指標(biāo)能否作為調(diào)控的中間目標(biāo)，有兩個重要標(biāo)準(zhǔn)，一是它與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性，二是它的可調(diào)控性。實證分析表明，與新增人民幣貸款相比，社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)相互關(guān)系更緊密。衡量兩個變量之間的關(guān)系，在統(tǒng)計上一般采用相關(guān)性分析，測算得到的相關(guān)系數(shù)絕對值一般在0與1之間。相關(guān)系數(shù)越高，說明兩個變量之間的關(guān)系越緊密。我們采用基于2002-2010年的月度和季度數(shù)據(jù)，對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與主要經(jīng)濟指標(biāo)分別進行統(tǒng)計分析，結(jié)果表明：與新增人民幣貸款相比，我國社會融資規(guī)模與GDP、社會消費品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、CPI的關(guān)系更緊密，相關(guān)性顯著優(yōu)于新增人民幣貸款。尤其需要指出的是，社會融資規(guī)模與物價關(guān)系較為緊密，因此在當(dāng)前形勢下，保持合理的社會融資規(guī)模意義重大，就象溫家寶總理在《政府工作報告》中強調(diào)指出的，當(dāng)前“要把穩(wěn)定物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)”。

    同時，我們采用統(tǒng)計檢驗進行相互作用的分析，結(jié)果表明，社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長存在明顯的相互作用、相互影響的關(guān)系。因此，可以對這兩個變量建立長期均衡關(guān)系模型，并根據(jù)均衡關(guān)系進行預(yù)測。我們基于2002-2010年的年度數(shù)據(jù)進行測算，結(jié)果表明，社會融資規(guī)模與GDP存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。這說明，可以根據(jù)GDP和CPI等指標(biāo)推算支持實體經(jīng)濟發(fā)展所需要的相應(yīng)的社會融資規(guī)模。通過完善金融統(tǒng)計制度，加強中央銀行與各金融監(jiān)管部門和有關(guān)方面協(xié)調(diào)配合，可形成社會融資規(guī)模的有效調(diào)控體系。

    三、社會融資規(guī)模中間目標(biāo)符合宏觀調(diào)控市場化方向

    （一）社會融資規(guī)模與市場化利率相關(guān)性較強

    溫家寶總理在《政府工作報告》中要求“推進利率市場化改革。”近年來，我國央行積極探索作為貨幣政策調(diào)控工具的市場化利率，并在2007年初推出了上海銀行間同業(yè)拆借利率（簡稱Shibor）。 Shibor在貨幣市場利率體系中的基準(zhǔn)地位逐步確立，在金融產(chǎn)品定價中發(fā)揮著重要作用。目前以Shibor為基礎(chǔ)確定利率的金融產(chǎn)品越來越多，包括利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、同業(yè)借款、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、債券買賣、金融理財產(chǎn)品、貨幣互存業(yè)務(wù)等，部分商業(yè)銀行還將內(nèi)部轉(zhuǎn)移資金價格以及績效考核辦法與Shibor掛鉤。社會融資規(guī)模中的銀行承兌匯票、企業(yè)債券等已參照Shibor進行市場化定價。

    目前社會融資規(guī)模中人民幣貸款實施基準(zhǔn)利率及其浮動管理，而其他類型的融資市場化定價程度更高，市場化調(diào)控特征更明顯。從社會融資規(guī)模與市場化調(diào)控工具Shibor的關(guān)系看，根據(jù)我們的實證分析，Shibor與 M2、人民幣貸款、社會融資規(guī)模的相關(guān)系數(shù)分別為-0.47、-0.53和-0.57， Shibor與社會融資規(guī)模的相關(guān)性較強。

    （二）社會融資規(guī)模中的金融創(chuàng)新產(chǎn)品對利率調(diào)控更為敏感

    在社會融資規(guī)模的構(gòu)成中，貸款對利率敏感度相對較低，而金融創(chuàng)新產(chǎn)品對利率更為敏感。將社會融資規(guī)模作為貨幣政策中間目標(biāo)有利于推動金融創(chuàng)新，有利于在有效金融監(jiān)管的條件下適度發(fā)展SPV、影子銀行等新興金融機構(gòu)，鼓勵金融機構(gòu)提供多樣性的金融產(chǎn)品和服務(wù)，也有利于提高直接融資比重。近年來，個人持有的信托理財資產(chǎn)增長較快，公眾對收益率高于法定存款利率的金融產(chǎn)品認(rèn)可度也在不斷提高。2010年末，人民幣個人理財資金為1.50萬億元，比2009年末增長56%。人民幣個人理財資金占儲蓄存款比例從2006年末的0.75%提高到2010年末的4.94%。截至2010年末，2010年第一次加息后發(fā)行的人民幣銀行理財產(chǎn)品平均預(yù)期收益率為2.83%，12個月期銀行理財產(chǎn)品平均預(yù)期收益率為3.55%，分別比同期一年定期存款利率高0.33和1.05個百分點。目前銀行理財產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)已從1個月、半年，發(fā)展到3年、6年以及更長期限；投資領(lǐng)域從單一的銀行間債券市場，發(fā)展到企業(yè)債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、貨幣基金、信托計劃等；掛鉤指數(shù)也從利率、匯率，發(fā)展到股票、石油、黃金等資源類指數(shù)。隨著金融創(chuàng)新的深入發(fā)展，利率敏感度較高的金融產(chǎn)品占社會融資規(guī)模的比重將逐步提高，社會融資規(guī)模對利率調(diào)控的敏感性將不斷增強。

    （三）社會融資規(guī)模中間目標(biāo)體現(xiàn)了數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控相結(jié)合

    溫家寶總理在《政府工作報告》中指出，要“綜合運用價格和數(shù)量工具，提高貨幣政策有效性”。目前，我國已經(jīng)形成了基準(zhǔn)利率和市場利率并存的利率體系，同時初步實現(xiàn)了數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控相結(jié)合。對于票據(jù)貼現(xiàn)、債券、股票融資等按市場化方式定價的融資，主要使用利率價格型工具進行調(diào)控；對于貸款等市場化定價程度相對較低的融資，則使用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具和利率價格型工具進行調(diào)控。社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中間目標(biāo)，是我國金融宏觀調(diào)控的有益探索和創(chuàng)新。它將數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控結(jié)合起來，將進一步促進金融宏觀調(diào)控向市場化方向轉(zhuǎn)變，進一步推進利率市場化。（完）

    [注1] 社會融資規(guī)模的范圍也是不斷調(diào)整的，象貨幣供應(yīng)量的范圍調(diào)整一樣，隨著情況的變化，可以予以修訂。