溫家寶總理在“兩會(huì)”《政府工作報(bào)告》中提出，“保持合理的社會(huì)融資總量，同時(shí)要求提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”。“社會(huì)融資總量”的再次強(qiáng)調(diào)，意味著我國(guó)將建立起一個(gè)以“社會(huì)融資總量”為綱的更加科學(xué)、合理的貨幣調(diào)控體系，這將對(duì)我國(guó)貨幣政策工具與目標(biāo)的選擇，以及推動(dòng)金融體系由“間接融資為主導(dǎo)”向“直接融資為主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變，并建立新型金融調(diào)控，具有重大意義。

　　事實(shí)上，傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)口徑已不能真實(shí)反映中國(guó)貨幣流動(dòng)性的創(chuàng)造。一直以來，我國(guó)的貨幣政策框架對(duì)金融市場(chǎng)的關(guān)注程度不高，但近年間，中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的廣度和深度都有了非常大的變化，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越來越高，虛擬經(jīng)濟(jì)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“參考指標(biāo)”，特別是居民的金融資產(chǎn)迅速增加以及企業(yè)債券、股票等直接融資占比迅速擴(kuò)大，傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)口徑造成了對(duì)貨幣供應(yīng)量的低估，貨幣創(chuàng)造更多地產(chǎn)生于為投資而融資和資本資產(chǎn)頭寸融資的過程之中，這就需要新的統(tǒng)計(jì)口徑來刻畫這種變化。因此，“社會(huì)融資總量”的提出正當(dāng)其時(shí)。

　　當(dāng)前，央行已經(jīng)明確2011年要以“社會(huì)融資總量”取代“貨幣信貸”，以增強(qiáng)央行宏觀調(diào)控的直接效力，這種取向的改變會(huì)不會(huì)對(duì)貨幣政策目標(biāo)、工具、整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模以及資產(chǎn)價(jià)格帶來新的變化呢？

　　貨幣政策中介目標(biāo)暫不做大的調(diào)整

　　就貨幣政策中介目標(biāo)而言，短期內(nèi)，銀行信貸規(guī)模一定程度上還是貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，這樣的判斷基于兩點(diǎn)考慮。第一，銀行信貸和直接融資比，有一個(gè)重要差別，就是信貸通過貨幣乘數(shù)創(chuàng)造貨幣，進(jìn)而可能影響直接融資，而直接融資不創(chuàng)造貨幣。而且，目前銀行信貸占社會(huì)融資總量的比重大。所以，控制銀行信貸，是控制社會(huì)融資總量和總體流動(dòng)性的關(guān)鍵；第二，除了利率變動(dòng)對(duì)貸款需求的影響外，央行對(duì)信貸供給方面也有一系列的調(diào)控手段，包括對(duì)銀行的窗口指導(dǎo)。而除了利率變動(dòng)影響資金成本以外，央行對(duì)直接融資的調(diào)控手段有限。

　　對(duì)社會(huì)融資總規(guī)模影響不大但結(jié)構(gòu)會(huì)有積極變化

　　2011年，央行已經(jīng)明確要把“控制通脹，把好流動(dòng)性總閘門”作為未來一段時(shí)間內(nèi)貨幣調(diào)控的重點(diǎn)，因此，全社會(huì)的社會(huì)融資總規(guī)模會(huì)受到一定限制。這也意味著，信貸增長(zhǎng)與企業(yè)債、國(guó)債和股市融資的比例結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生一定變化。主要是因?yàn)?，從?guī)模看，股市融資的規(guī)模在全社會(huì)融資規(guī)模中的比重仍然偏小，股市融資額的變化對(duì)全社會(huì)融資邊際的影響較小，而且相對(duì)而言，流動(dòng)性不易在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)；而另一方面，國(guó)家在《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》，提到了顯著提高直接融資比重，《政府工作報(bào)告》中也強(qiáng)調(diào)提供直接融資比，同時(shí)擴(kuò)大股票市場(chǎng)融資比例和債券市場(chǎng)的融資規(guī)模，以逐步推進(jìn)中國(guó)金融體系由“直接融資”為主導(dǎo)，向“間接融資”為主導(dǎo)的重大轉(zhuǎn)型。

　　貨幣調(diào)控將更多關(guān)注市場(chǎng)利率走勢(shì)

　　貨幣政策對(duì)間接融資和直接融資的一個(gè)共同影響渠道是通過價(jià)格型工具，即利率的變動(dòng)體現(xiàn)的。重視社會(huì)融資總量，意味著央行要靈活地使用利率杠桿，特別是基準(zhǔn)利率外的市場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率的變化會(huì)明確反映融資、借貸資金成本。從本輪貨幣調(diào)控的情況看，盡管基準(zhǔn)利率變化并不大，但本輪調(diào)控總體資金成本的上升幅度大于基準(zhǔn)利率的提高幅度，其他市場(chǎng)利率，如Shibor利率、三年期互換利率以及十年期國(guó)債收益率普遍上揚(yáng)，這使得盡管整體流動(dòng)性充裕，但部分銀行卻出現(xiàn)了一定程度的流動(dòng)性緊張，因此，隨著以“社會(huì)融資總量”為綱的調(diào)控體系的建立，貨幣調(diào)控就要逐步改變通過主要依靠數(shù)量型工具和微觀管理（窗口指導(dǎo)）來控制信貸增長(zhǎng)的模式，而更多發(fā)揮利率對(duì)金融資源的配置作用。

　　貨幣政策將逐步關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)

　　由于社會(huì)融資總量在統(tǒng)計(jì)口徑中引入了重要的兩項(xiàng)證券資產(chǎn)來源———企業(yè)債和股票發(fā)行，因此，未來貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該逐漸從單一實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（控制通脹或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)+金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)（通脹+增長(zhǎng)率+金融資產(chǎn)價(jià)格與收益率）上來，這表明我國(guó)的金融調(diào)控將兼顧實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)平衡的定位。盡管目前資產(chǎn)價(jià)格還不具備作為我國(guó)貨幣政策獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)的條件，但是有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)，納入央行貨幣政策操作的視野。在具體政策操作中，央行很可能將建立與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的指標(biāo)體系，形成考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)因素的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，這樣不僅有利于貨幣政策為資本市場(chǎng)松綁，也有利于根據(jù)市場(chǎng)走向和虛擬資產(chǎn)價(jià)格變化，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響程度的估計(jì)作出相應(yīng)判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣政策工具的組合類型，進(jìn)而構(gòu)建均衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣政策操作框架。

　　當(dāng)然，社會(huì)融資總量對(duì)于我國(guó)而言，還是一個(gè)新概念，其統(tǒng)計(jì)范圍、統(tǒng)計(jì)口徑需要一個(gè)逐步完善的過程，建立以“社會(huì)融資總量”為綱的金融調(diào)控體系，還將面臨許多待解的難題，如，如何完善統(tǒng)計(jì)口徑，更全面的反映貨幣的創(chuàng)造？如何積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化以此解決機(jī)制不完善所帶來的信號(hào)傳導(dǎo)不暢的問題，以及如何建立完善金融監(jiān)管體系等，都需要我們做更充分的準(zhǔn)備。

　　（作者系國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員）