對于人民幣離岸市場快速發(fā)展可能導(dǎo)致的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)需要理性識別、評估和應(yīng)對，德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿談—— 如何看待人民幣離岸市場發(fā)展對貨幣金融的影響

    馬駿 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。主要研究領(lǐng)域?yàn)橹袊拖愀酆暧^經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)預(yù)測模型、金融市場、人民幣匯率、貨幣政策、資產(chǎn)配置、熱錢問題等。曾就職于中國國務(wù)院發(fā)展研究中心、世界銀行和國際貨幣基金組織。自2000年就職于德意志銀行以來，主要負(fù)責(zé)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場研究，為公司和數(shù)百家全球最大的機(jī)構(gòu)投資者提供全球和中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測，以及資產(chǎn)配置等投資策略。

    本期做客嘉賓：德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 馬駿

    2010年，香港的人民幣離岸市場取得了突破性發(fā)展。香港的人民幣存款余額從2010年年初的約600億元快速上升到年底的約3000億元，在香港發(fā)行的人民幣債券也從年初的18個快速增長到60多個，余額從年初的380多億上升到年底的680多億人民幣。在離岸市場快速發(fā)展的同時，人們也開始對由此可能導(dǎo)致的內(nèi)地宏觀和金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生憂慮。日前，德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿做客本期“首席觀點(diǎn)”欄目，他認(rèn)為：如何識別、評估和應(yīng)對這些風(fēng)險(xiǎn)，將會在相當(dāng)程度上決定今后幾年人民幣國際化的速度、方向和效果。因此，當(dāng)前需要對風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容具體化、并將這些風(fēng)險(xiǎn)量化，然后再具體討論風(fēng)險(xiǎn)是否可控性，以及應(yīng)該運(yùn)用哪些政策工具加以應(yīng)對。

    具體風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)表現(xiàn)和發(fā)展速度的基本假設(shè)

    記者：去年以來，人民幣離岸市場發(fā)展快速。但與此同時，由于境內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的通貨膨脹加劇、對沖流動性過剩等方面的壓力加大，人們也開始擔(dān)心離岸市場發(fā)展導(dǎo)致相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。在您看來，離岸市場可能會對境內(nèi)貨幣政策和金融市場帶來哪些具體風(fēng)險(xiǎn)？

    馬駿：我認(rèn)為，具體風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)以下幾個方面：

    第一，離岸市場發(fā)展是否會導(dǎo)致對境內(nèi)外匯儲備的壓力。假設(shè)離岸市場的發(fā)展以其人民存款數(shù)量為標(biāo)志，離岸市場的人民幣存款的增長，是否必然會有相應(yīng)的外匯儲備的增長。

    第二，離岸市場發(fā)展帶來的外匯儲備的增加，是否一定要求央行進(jìn)行對沖（從而增加對沖成本）。

    第三，離岸市場發(fā)展是否會對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成重大沖擊。離岸市場的發(fā)展，是否意味著境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量（如Ｍ２）的大幅度上升，從而加大境內(nèi)通脹和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

    第四，境內(nèi)與離岸市場之間利率（尤其是人民幣債券利率和貸款利率的）差異是否會導(dǎo)致資金大規(guī)模異常流動，從而影響境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。

    第五，境內(nèi)人民幣匯率市場（ＣＮＹ市場）與離岸人民幣匯率（ＣＮＨ）市場之間匯率差異是否會導(dǎo)致大規(guī)模資金異常流動，從而沖擊境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。

    第六，香港離岸市場的發(fā)展是否意味著中資銀行市場份額的下降。

    記者：在將圍繞上述具體風(fēng)險(xiǎn)，討論風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制、對風(fēng)險(xiǎn)的量化和可控性之前，我們是否需要對離岸市場發(fā)展速度有一個基本假設(shè)？

    馬駿：是的。討論上述風(fēng)險(xiǎn)的一個基本前提就是必須對離岸人民幣市場今后幾年的增長速度有一個基本判斷。我認(rèn)為，一個比較合理的假設(shè)是香港的人民幣存款在三年內(nèi)從目前的３000億元增長到２萬億元。這個判斷的基本理由如下：

    第一，２０１０年，中國２.５％的貿(mào)易量由人民幣結(jié)算，當(dāng)年年底在香港的人民幣存量為３０００億。如果２０１３年要將人民幣結(jié)算占貿(mào)易量的比率提高到１０％（注：日元貿(mào)易結(jié)算占日本貿(mào)易總量的１／３），并假設(shè)中國貿(mào)易年均增長１２％，人民幣貿(mào)易結(jié)算的數(shù)額就會從現(xiàn)在第四季度500億美元上升到3500億美元，增長7倍。另假設(shè)，貿(mào)易結(jié)算的增長與香港人民幣存款增長基本同步，則意味著三年后香港的人民幣存款應(yīng)該達(dá)到2萬億。

    第二，2萬億的人民幣存款可以支持一個有流動性和有定價效率的人民幣貨幣市場。香港本幣的貨幣市場有相對較好的流動性和定價效率，其背后有3萬多億的港幣存款作為支持。如果人民幣在香港的貨幣市場要達(dá)到類似的流動性和定價效率，就要求有2萬億元人民幣存款的支持。應(yīng)該爭取三年之內(nèi)達(dá)到這個目標(biāo)。

    第三，支持一個有意義的人民幣離岸債券市場。人民幣離岸市場中的一個最重要的金融產(chǎn)品是人民幣債券。目前，在香港發(fā)行的人民幣債券余額僅為680億人民幣，但是根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，只有當(dāng)一個債券市場的規(guī)模達(dá)到約３５００億美元時，才有對大型國際機(jī)構(gòu)投資者來說可接受的流動性和定價效率。如果五年之后，人民幣債券余額要上升到２萬億，三年之內(nèi)恐怕就需要達(dá)到６000億~７000億，按目前的債券余額與存款額之間的比率，也要求人民幣存款余額在三年內(nèi)達(dá)到2萬億元左右。

    第四，支持三年內(nèi)達(dá)到年均4000億~5000億人民貸款和債券發(fā)行量。如果三年內(nèi)債券余額達(dá)到6000億，表明今后每年發(fā)債規(guī)模達(dá)到2000億元。再假設(shè)每年人民幣貸款增加2000億~3000億，則到2013年底銀行資產(chǎn)方有貸款和債券（假設(shè)所有債券都由銀行持有）資產(chǎn)就可能達(dá)到1.4萬億，流動資產(chǎn)為6000億（30%），實(shí)際流動資產(chǎn)比率略高于25%的法定流動性資產(chǎn)比率。這個銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與2萬億的人民幣存款的預(yù)期是一致的。

    監(jiān)管部門可有足夠工具控制離岸市場發(fā)展帶來的相應(yīng)影響

    記者：離岸市場發(fā)展所導(dǎo)致的外匯儲備增加是各界關(guān)注的重點(diǎn)之一，您如何看待這一影響？

    馬駿：前面我們已經(jīng)預(yù)計(jì)香港人民幣存款從目前的3000億增長到三年后的２萬億。假設(shè)由于人民幣貸款導(dǎo)致的乘數(shù)效應(yīng)為２倍，則要求境內(nèi)為香港注入１萬億人民幣流動性。由于香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)對人民幣存款的流動性比率要求為25%（類似于境內(nèi)的存款準(zhǔn)備金率），如果用足這個比率（即所有銀行貸出75%的存款），而所有貸款又都在本地使用，則理論上來說可以創(chuàng)造一個4倍的乘數(shù)效應(yīng)。但是，由于部分企業(yè)獲得人民貸款和債券融資之后，會將人民幣資金匯回境內(nèi)使用，所以實(shí)際乘數(shù)會低于4，因此我們假設(shè)該乘數(shù)為2。

    如果乘數(shù)為2倍，則在香港創(chuàng)造2萬億人民幣存款所需要的基礎(chǔ)人民幣（不發(fā)生貸款情況的人民幣存款）達(dá)到1萬億。目前香港已經(jīng)有3000億人民幣存款，三年內(nèi)還需要注入7000億，或平均每年2300億。假設(shè)每年向流入香港的2300億的流動性都來自于央行通過購買外匯所創(chuàng)造，則意味著人民銀行每年增加約350億美元的儲備（按人民幣對美元匯率6.5∶1計(jì)算）。350億美元相當(dāng)于中國過去五年（2005~2010年）年均外匯儲備增量的７％，相當(dāng)于目前年外匯儲備存量的1.2%左右。這個數(shù)字（離岸市場發(fā)展對外匯儲備的影響）是在可控范圍內(nèi)的。

    事實(shí)上，流入香港的2300億元的流動性未必都來自于央行通過購買外匯所創(chuàng)造。部分流入香港的人民幣來自于已經(jīng)存在于境內(nèi)銀行體系的流動性的外流，而這部分流入香港的人民幣并不相應(yīng)地增加人民銀行的外匯儲備。因此，離岸市場發(fā)展對境內(nèi)外匯儲備的影響應(yīng)該比上述的估計(jì)還要更小。

    更為重要的是，這些外匯儲備增量中的相當(dāng)一部分不會造成境內(nèi)通脹壓力，因此是不需要對沖的。另外，還有一部分離岸市場交易所導(dǎo)致的外匯儲備的增長只是將來要發(fā)生的儲備增長提前而已，從中期來看對境內(nèi)貨幣政策的影響是中性的，所以這一部分外匯儲備的增加也不會額外增加對沖的壓力。

    只有一種境外人民幣存款的使用所導(dǎo)致的外匯儲備增加將產(chǎn)生額外的對沖需求：假設(shè)某境內(nèi)企業(yè)本來在境內(nèi)無法獲得人民幣融資，也沒有在境外借外債的額度。如這個企業(yè)在香港取得人民幣貸款和或發(fā)行人民幣債券，然后以人民幣FDI或人民幣外債形式回流到境內(nèi)，則與基準(zhǔn)情形相比，這種人民幣的回流確實(shí)會導(dǎo)致外匯儲備的額外增長和境內(nèi)M2的額外增長。與此對應(yīng)的外匯儲備增長是需要對沖的。因此，應(yīng)該審慎控制境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港籌集人民幣然后匯入境內(nèi)的總量。相反，其他種類的境外人民幣用途或者不額外增加外匯儲備，或者即使增加儲備也不需要對沖。因此，應(yīng)該鼓勵境外機(jī)構(gòu)在香港籌措人民幣在第三方使用和使用人民幣ＦＤＩ替代其外幣ＦＤＩ。另外，也應(yīng)該鼓勵原來計(jì)劃用外幣融資的中國企業(yè)到香港改用人民幣融資。

    記者：離岸市場發(fā)展對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量（M2）的影響也是外界關(guān)注的重要部分，您能否簡要談一談這方面的認(rèn)識？

    馬駿：人民幣（香港）離岸市場的發(fā)展對境內(nèi)貨幣政策，尤其是貨幣供應(yīng)量（Ｍ２）的影響十分復(fù)雜。我的研究結(jié)論是，與基準(zhǔn)情景相比，原來沒有其他融資渠道的中資機(jī)構(gòu)在香港籌得人民幣，并將所融得人民幣匯入境內(nèi)，會導(dǎo)致境內(nèi)Ｍ２的增加。其他類型的人民幣的回流和人民幣在境外的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量。如果將2011年中資機(jī)構(gòu)的人民幣貸款和發(fā)債控制在800億元，則對境內(nèi)Ｍ２的影響為0.4%。為了避免對境內(nèi)貨幣政策的明顯影響，應(yīng)該鼓勵更多的外資企業(yè)用人民幣向境內(nèi)直接投資，鼓勵貿(mào)易結(jié)算和在境外使用，推進(jìn)第三國對人民幣的使用，尤其是外國企業(yè)在香港借人民幣并在境外使用。同時，應(yīng)該謹(jǐn)慎控制中資企業(yè)在香港人民幣市場的融資和回流。

    記者：目前香港的人民幣存款利率較境內(nèi)明顯為低，這種利差是否導(dǎo)致企業(yè)大量在香港借人民幣貸款和發(fā)債，并由此導(dǎo)致人民幣大量回流，沖擊境內(nèi)的貨幣總量？

    馬駿：我認(rèn)為，在幾年之內(nèi)這種影響是可控的。

    第一，目前，人民銀行、外管局等監(jiān)管部門嚴(yán)格控制著境外人民幣發(fā)債和貸款回流的審批。因此回流的規(guī)模是完全可控的。以后，如果人民幣ＦＤＩ規(guī)則出臺，也會有相應(yīng)的主要審批程序。人民銀行和外管部門仍然可以與相關(guān)部門緊密協(xié)調(diào)，在回流總量過猛，短期內(nèi)沖擊境內(nèi)市場的情況下，要求審批適當(dāng)放慢節(jié)奏。

    第二，境內(nèi)可以考慮符合“新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)”標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)到香港借款和發(fā)債，這樣可以達(dá)到支持產(chǎn)業(yè)政策和香港離岸市場發(fā)展的“一箭雙雕”的目的。

    第三，人民銀行深圳分行可以調(diào)整對其對中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存貸利率和境內(nèi)外利率差。

    第四，在其他手段無法控制過大規(guī)模回流的極端情況下，中國政府可以對流入境內(nèi)的人民幣資金征收一個“特別稅”，使實(shí)際融資成本與境內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過度回流的問題。

    記者：目前，香港離岸市場上人民幣對美元匯率（CNH）率一般比境內(nèi)人民幣對美元匯率（CNY）有一個溢價，反映了持有外幣的境外企業(yè)和投資者對人民幣的升值預(yù)期。由于這種溢價，一些本來在境內(nèi)外匯市場上出售的人民幣就會流入香港，以享受更有利的匯率。有人擔(dān)心，這種差價是否會導(dǎo)致大規(guī)模的人民幣向境外的流動。對此，您如何看？

    馬駿：目前來看，CNH與CNY的差價在不到1%，在此情況下CNH的交易量為每天為３億美元左右，僅僅為人民幣NDF市場的1/10。這表明，目前的價差導(dǎo)致的資金流動還是可控的。

    另外，在離岸CNH/CHY有一個１％左右溢價的情況下，人民幣凈流入香港市場估計(jì)在每個月幾百億的速度。筆者認(rèn)為，這是一個健康的速度，可以支持離岸市場在今后幾年內(nèi)達(dá)到前面所預(yù)期的目標(biāo)。保持這樣一個人民幣向香港的流入態(tài)勢，有利于支持離岸市場的發(fā)展。當(dāng)然，如果CNH/CNY的差價飆升到3%~5%，導(dǎo)致人民幣流入香港的速度突然大幅增加到每個月幾千億，那就應(yīng)該警惕了。人民幣短期大幅度流出境內(nèi)，如果人民銀行的流動性管理未能及時調(diào)整，可能導(dǎo)致境內(nèi)流動性突然收縮，短期利率上升，并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    如果出現(xiàn)CNH/CNY的差價大幅上升的情況，可以通過中國銀行或外管局在香港的機(jī)構(gòu)對ＣＮＨ市場進(jìn)行干預(yù)，減少價差。香港金融管理局也可利用其與人民銀行的外幣互換機(jī)制向ＣＮＨ市場提供人民幣，以壓低CNH的價格。另外，中銀香港可以調(diào)整（如提高）結(jié)匯手續(xù)費(fèi)來影響在它所提供的人民幣匯率（提高CNY價格）。

    有人擔(dān)心境外CNH匯率溢價的存在會加大升值預(yù)期，從而增加境內(nèi)市場參與者結(jié)匯和減少他們購匯的動機(jī)。但人民幣ＮＤＦ市場已經(jīng)存在１０多年，與境內(nèi)外匯遠(yuǎn)期（ＤＦ）市場一直有價格差，也并未導(dǎo)致大問題。因此，CNH市場導(dǎo)致的預(yù)期效應(yīng)該還是在可控范圍之內(nèi)。

    香港作為離岸市場具有不可替代性

    記者：現(xiàn)在，人們對于人民幣國際化的益處和必要性已有一定共識。但是否一定要利用香港來推動人民國際化呢？

    馬駿：我認(rèn)為，香港離岸市場有其不可替代性。海外（歐洲）美元市場（Eurodollar）發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)說明了這一點(diǎn)。海外美元市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，到2008年海外美元（凈）存款（不包括銀行間存款）總額已經(jīng)達(dá)到4萬多億美元，約為美國M2的一半。由于對美國法律、政治、稅收和準(zhǔn)備金政策和風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，70%的非居民投資者所持有的美元在美國境外，90%的非居民發(fā)行的美元債利用離岸市場發(fā)行債券。換句話說，如果沒有美元的離岸市場，美元國際化的程度（以非美國居民擁有的美元來計(jì)算）恐怕連目前的一半都不到。境外美元市場的經(jīng)驗(yàn)表明，沒有香港的人民幣離岸市場，人民幣國際化的進(jìn)程將延遲，人民幣國際化最終能夠達(dá)到的程度也將打折扣。

    除此之外，香港發(fā)展離岸市場的另一個重要理由是它提供了一個較低風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)可控）的人民幣國際化的實(shí)驗(yàn)場。這是因?yàn)?，在境?nèi)市場與香港市場之間目前還有資本管制的一道“防火墻”。如果在香港的某些實(shí)驗(yàn)不成功，可以停止和收縮這些業(yè)務(wù)，不至于對境內(nèi)貨幣和金融體系造成重大沖擊。但是，如果境內(nèi)任何一個城市突然放開了資本管制，則就意味著全國突然實(shí)現(xiàn)了資本賬戶和兌換，所帶來的風(fēng)險(xiǎn)自然就大得多。