去年10月通過(guò)的"十二五"規(guī)劃草案，在經(jīng)過(guò)征求意見、審議和修改后，于近日正式公布了全文。在《深化金融體制改革》這一章節(jié)中，有"深化金融機(jī)構(gòu)改革"、"加快多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)"、"完善金融調(diào)控機(jī)制"和"加強(qiáng)金融監(jiān)管"四節(jié)。字?jǐn)?shù)雖然不多，但字里行間寓意深遠(yuǎn)。我們選取若干關(guān)鍵詞逐一解讀

　　關(guān)鍵詞：直接融資

　　"十二五"規(guī)劃："顯著提高直接融資比重。""積極發(fā)展債券市場(chǎng)，完善發(fā)行管理體制，推進(jìn)債券品種創(chuàng)新和多樣化……"

　　"十一五"規(guī)劃相關(guān)表述："加快發(fā)展直接融資。""推進(jìn)證券發(fā)行、交易、并購(gòu)等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，……提高直接融資比重。"

　　2010年，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）約為72萬(wàn)億元，超過(guò)了美國(guó)的約9萬(wàn)億美元，而中國(guó)GDP僅為美國(guó)的1/3左右。

　　"這當(dāng)然有金融結(jié)構(gòu)不同、金融市場(chǎng)發(fā)展程度差異等原因，但從另一個(gè)角度比較，在我國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行大概占了85%，證券、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、年金等機(jī)構(gòu)大約占了15%；至2010年底，美國(guó)商業(yè)銀行在金融資產(chǎn)中占比約為27%，證券為24%，基金為10%，保險(xiǎn)為16%，養(yǎng)老金為23%，而美國(guó)金融體系的總資產(chǎn)大約是我國(guó)的7倍。所以，中國(guó)M2/GDP比值較高，一個(gè)很重要的原因在于金融結(jié)構(gòu)。過(guò)分依賴銀行融資的結(jié)構(gòu)、以及過(guò)于狹窄的社會(huì)融資和投資渠道，在很大程度上推動(dòng)了M2的高速發(fā)行。"國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松表示。

　　"十二五"規(guī)劃就此提出，"顯著提高直接融資比重"。從2002年起至今，直接融資的作用確實(shí)有所增強(qiáng)。從2002年到2010年，我國(guó)社會(huì)融資總量由2萬(wàn)億元擴(kuò)大到14.27萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)27.8%，比同期人民幣貸款年均增速高9.4個(gè)百分點(diǎn)。同期，人民幣貸款占社會(huì)融資總量的比重則從2002年的92%下降至2010年的55.6%。2010年企業(yè)債融資、非金融企業(yè)股票融資和保險(xiǎn)公司賠償分別占同期社會(huì)融資總量的8.4%、4.1%和1.3%。

　　事實(shí)上，央行早在1996年就提出過(guò)"擴(kuò)大直接融資規(guī)模"，但這一目標(biāo)仍難言實(shí)現(xiàn)：2010年中國(guó)直接融資比重為25%左右，創(chuàng)下近些年來(lái)的新高，但仍低于2000年27%的水平。更甚的是，銀行動(dòng)輒借助資本市場(chǎng)融資，導(dǎo)致間接融資規(guī)模增加的悖論。

　　"1996年，商業(yè)銀行從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下轉(zhuǎn)制不久，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全，不良資產(chǎn)率較高。為了提高市場(chǎng)配置資源的能力，降低信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，央行于是提出提高直接融資比重。但事實(shí)上，當(dāng)初還是把解決銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題作為金融體制改革的首要任務(wù)；而且，發(fā)展債券市場(chǎng)需要有比較完善的信用體系，但當(dāng)初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還在遭受'三角債'的困擾，故優(yōu)先發(fā)展的是國(guó)債市場(chǎng)，而非金融債和企業(yè)債市場(chǎng)。"國(guó)泰君安分析師表示，"在這些大背景下，提高直接融資比重盡管早就提出，但在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都是作為一種理念見諸各個(gè)行政決策部門的報(bào)告中，中國(guó)金融體系還是維持著銀行主導(dǎo)的模式。"國(guó)泰君安分析師進(jìn)而指出，在這樣的模式下，直接融資占比的大小，取決于國(guó)債與股票發(fā)行規(guī)模的大小。

　　"要擴(kuò)大直接融資比重，股權(quán)融資固然是一種必不可少的途徑，但縱觀全球資本市場(chǎng)，無(wú)一例外都以債權(quán)融資方式為主。最極端的例子是日本，債權(quán)融資占七成到八成，而信貸幾乎為零。美國(guó)的股權(quán)融資占社會(huì)融資總額也不足10%。"國(guó)泰君安分析師表示。

　　央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)謝多近日發(fā)表的文章透露，在不包括金融機(jī)構(gòu)融資的直接融資中，債券融資的比重從2005年開始超過(guò)股票融資，2010年債券融資規(guī)模為股票的3.3倍，債券融資占直接融資的比重已經(jīng)達(dá)到76.9%。

　　"十二五"規(guī)劃表示，"積極發(fā)展債券市場(chǎng)，完善發(fā)行管理體制，推進(jìn)債券品種創(chuàng)新和多樣化，穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化。"據(jù)謝多文章介紹，"十一五"期間，這些方面都有所建樹。

　　例如，在完善債券發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制方面，對(duì)企業(yè)短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，企業(yè)債券和上市公司債券都實(shí)行核準(zhǔn)制，在減少不必要行政管制的同時(shí)，強(qiáng)化信息披露、信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)化約束機(jī)制，堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，逐步引導(dǎo)市場(chǎng)參與者更加關(guān)注發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)和中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)，提升了市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)意識(shí)。

　　在債券市場(chǎng)產(chǎn)品與工具創(chuàng)新方面，謝多指出，"十一五"期間，我國(guó)先后推出了普通金融債券、混合資本債券、資產(chǎn)支持債券以及超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)等產(chǎn)品，增加了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的直接融資渠道，降低了融資成本，優(yōu)化了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，也為金融機(jī)構(gòu)提供了資產(chǎn)負(fù)債管理工具。此外，相繼推出債券遠(yuǎn)期交易、人民幣利率互換、債券借貸、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等，基本適應(yīng)了市場(chǎng)主體規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)為利率進(jìn)一步市場(chǎng)化創(chuàng)造了條件。

　　關(guān)鍵詞：金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)

　　"十二五"規(guī)劃："積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)。""加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，健全金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間以及與宏觀調(diào)控部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制。""制定跨行業(yè)、跨市場(chǎng)金融監(jiān)管規(guī)則，強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。"

　　"十一五"規(guī)劃相關(guān)表述："穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)。""建立健全銀行、證券、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間以及同宏觀調(diào)控部門的協(xié)調(diào)機(jī)制。"

　　混業(yè)經(jīng)營(yíng)是目前金融跨國(guó)企業(yè)普遍采取的做法，如德國(guó)有德意志銀行這樣的"全能銀行"；美國(guó)則經(jīng)歷了從分業(yè)到混業(yè)，再分業(yè)，再混業(yè)的過(guò)程。金融業(yè)發(fā)展至今，為了滿足投資者便捷通暢、模式功能健全的投資和交易需求，很多金融服務(wù)已經(jīng)分不開了。

　　在中國(guó)，隨著M2規(guī)模達(dá)到全球第一，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模也急劇擴(kuò)大，如A股上市公司已經(jīng)超過(guò)2000家，房地產(chǎn)、黃金、藝術(shù)品等投資品種非常之廣。普通投資者需要專業(yè)的理財(cái)服務(wù)和資產(chǎn)配置方案。"目前的狀況是，銀行有眾多的儲(chǔ)戶資源；而券商雖有專業(yè)理財(cái)技能，卻缺乏客戶資源。因此，銀證合作可以彼此取長(zhǎng)補(bǔ)短。我們可否通過(guò)金融控股公司的模式，允許商業(yè)銀行控股券商，讓銀行與證券試行適度混業(yè)？"國(guó)泰君安分析師表示，"這實(shí)際上也有利于做大證券業(yè)。美國(guó)的金融債發(fā)行規(guī)模超過(guò)國(guó)債，其中很大部分是給投資銀行增加杠桿率的。如果中國(guó)證券公司能夠通過(guò)發(fā)債來(lái)提高杠桿率，則可以獲得更多資金來(lái)源。"

　　就企業(yè)債發(fā)行而言，國(guó)泰君安分析師認(rèn)為，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有助于降低企業(yè)債的發(fā)行門檻。"在目前的體制下，企業(yè)債發(fā)行由不同機(jī)構(gòu)監(jiān)管，企業(yè)債發(fā)行歸發(fā)改委審批，公司債發(fā)行歸證監(jiān)會(huì)，中期及短期融資券發(fā)行歸央行管。能否制定一個(gè)能夠涵蓋各種企業(yè)債發(fā)行的管理辦法，并統(tǒng)一監(jiān)管呢？這就需要對(duì)目前的金融體制管理架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。"國(guó)泰君安分析師表示。

　　"監(jiān)管的目的是為了促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范和持續(xù)發(fā)展，但由于目前存在監(jiān)管過(guò)度、分業(yè)監(jiān)管和監(jiān)管延伸過(guò)長(zhǎng)問(wèn)題，這就會(huì)增加市場(chǎng)成本，降低市場(chǎng)效率。比如，證券、期貨、外匯、黃金等交易所都是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的延伸部門，而在國(guó)外，這些交易所不是會(huì)員制就是公司制，不少都成為上市公司。中國(guó)能否也讓交易所獨(dú)立出來(lái)乃至上市？此外，我們是否還可以從'分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管'轉(zhuǎn)為'混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管'的模式，甚至是集中監(jiān)管的模式？"國(guó)泰君安分析師表示。

　　華東師范大學(xué)國(guó)際金融研究所所長(zhǎng)黃澤民今年也就金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管問(wèn)題向全國(guó)"兩會(huì)"提交提案。黃澤民表示，我國(guó)"一行三會(huì)"監(jiān)管框架和美國(guó)以美聯(lián)儲(chǔ)為中心的"傘形"監(jiān)管框架相類似，共同的問(wèn)題是缺乏監(jiān)管部門的有效協(xié)調(diào)。目前，我國(guó)金融監(jiān)管部門在監(jiān)管協(xié)調(diào)方面雖然建立了"聯(lián)席會(huì)議"制度，但主監(jiān)管制度仍面臨著監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管真空、監(jiān)管職責(zé)難以界定和監(jiān)管法規(guī)寬嚴(yán)程度有差異等現(xiàn)實(shí)難題。

　　黃澤民認(rèn)為，可以考慮在"三會(huì)"基礎(chǔ)上建立中國(guó)金融監(jiān)督委員會(huì)，由該委員會(huì)統(tǒng)領(lǐng)我國(guó)的金融監(jiān)管工作，對(duì)金融進(jìn)行統(tǒng)一管理，從而為我國(guó)金融監(jiān)管體系的改革奠定基礎(chǔ)。該委員會(huì)應(yīng)該比現(xiàn)在"三會(huì)"的任何一個(gè)都具有更加廣闊的視野和高度，并更具有前瞻性。

　　健全宏觀調(diào)控部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制，還有助于實(shí)現(xiàn)"十二五"規(guī)劃提出的另一個(gè)目標(biāo)，即優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系，健全貨幣政策決策機(jī)制，改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和環(huán)境。

　　"當(dāng)前，我國(guó)的貨幣政策實(shí)際上有穩(wěn)定物價(jià)、保障增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、平衡國(guó)際收支四項(xiàng)目標(biāo)。很多目標(biāo)之間，比如穩(wěn)定物價(jià)和保障增長(zhǎng)之間，有一定的沖突，由此也導(dǎo)致了政策執(zhí)行的兩難。因此，很多國(guó)家的中央銀行將貨幣政策目標(biāo)精簡(jiǎn)為穩(wěn)定物價(jià)水平的單一目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)則在穩(wěn)定物價(jià)水平之外加了促進(jìn)就業(yè)一項(xiàng)。"國(guó)泰君安分析師表示，"當(dāng)前的貨幣政策決策牽涉了不同利益的機(jī)構(gòu)和部門，必然會(huì)降低政策的決策效率和政策的信譽(yù)，也無(wú)法使貨幣政策聚焦于其可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)上。"