香港的離岸人民幣市場，從建設(shè)伊始就吸引了大量的眼球，同時，伴隨著人民幣離岸市場的建設(shè)，很多有趣的問題也被提出，其中的一個問題是，為什么人民幣離岸市場與境內(nèi)市場存在著較為明顯的利差。很多投資者都發(fā)現(xiàn)，香港的人民幣市場利率，大大低于境內(nèi)的人民幣市場利率。舉例來說，一年期的人民幣債券，在內(nèi)地的發(fā)行利率，大約在3％左右，而在香港市場上，發(fā)行利率則只有1.3％左右的水平。即便在香港的人民幣債券收益率如此之低，香港市場上的人民幣資金，仍然對這些人民幣債券趨之若鶩。

　　同樣是人民幣債券，為什么在境內(nèi)外存在如此大的收益率差異呢？事實上，境內(nèi)外人民幣利差的存在，是因為中國內(nèi)地實施著非常嚴(yán)格的資本賬戶的管控制度，這事實上導(dǎo)致了境內(nèi)外市場的相對隔絕。按照內(nèi)地的監(jiān)管要求，人民幣資金如果想從香港回到內(nèi)地，在沒有貿(mào)易背景的情形下，需要經(jīng)過嚴(yán)格的逐筆審批程序，而從此前的經(jīng)驗來看，審批通過的案例相當(dāng)少。這樣一來，大量的人民幣資金到了香港后，就再也無法回到境內(nèi)市場，成為了真正的“離岸貨幣”。“離岸貨幣”的大量累積，導(dǎo)致了人民幣市場利率在香港市場上不斷走低。在香港，中銀香港作為唯一的一家清算行，可以利用其壟斷地位為市場提供一個最低利率，即金融機(jī)構(gòu)所持有的人民幣資金如果無處可去，可以選擇存在中銀香港的清算賬戶上，而這個賬戶提供的隔夜利率的水平，僅為0.865％。

　　這樣就可以解釋為什么在香港發(fā)行的人民幣債券，受到如此的歡迎了。因為，與其手上的錢無處可去放在中銀香港吃最低利率，不如拿一個相對較高的回報率。即使這樣的收益率水平與境內(nèi)相比，有較大的差距，但與香港市場可以提供的其他收益率相比，也算是“聊勝于無”了。

　　但從那些在香港發(fā)行人民幣債券的機(jī)構(gòu)的角度來看，如果不能把在香港籌集到的人民幣資金回流至內(nèi)地進(jìn)行投資，那末，這些資金只存在香港銀行系統(tǒng)是會有負(fù)利差的，而以人民幣計價的話，這些投資其實不賺錢。很多人要問，為什么又有如此多的機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行虧錢的人民幣債券呢？筆者認(rèn)為，一定程度上，有些機(jī)構(gòu)考慮到的是“廣告效應(yīng)”，也有一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，人民幣市場會快速發(fā)展，利率水平也將隨之大幅提高。但是，如果人民幣可以每年升值3-5%，這些債券在到期時換回美元計價還是有較好回報的。

　　這一邊，人民幣的收益率保持在低水平上，而另外一邊，香港的人民幣資金卻出現(xiàn)了大規(guī)模的上升，這主要是因為人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算帶來的。按照最新的統(tǒng)計，在香港的人民幣存款大約達(dá)到了3700億元，在過去的一年內(nèi)增長了4倍之多。按照香港最新的預(yù)測，在香港的人民幣存款將在今年年底達(dá)到8000億元人民幣的水平。按照這樣的增長速度，可以預(yù)見的是，目前發(fā)行的每一個人民幣債券，都將被這些資金搶購一空，而目前來看，在香港發(fā)行的人民幣債券的規(guī)模，普遍的規(guī)模在1－2億元人民幣，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足市場的胃口。

　　那么，香港市場上的人民幣匯率，可以被提高么？當(dāng)然。最近就有傳言稱，中國央行考慮推高離岸市場上的人民幣利率水平。央行主動提高利率水平，這固然有一定的效果，然而，提高人民幣收益率，最重要的仍然是推廣人民幣在海外市場的使用，比如創(chuàng)新更多的人民幣產(chǎn)品和允許香港銀行向私人客戶貸款，同時建立人民幣的有效回流機(jī)制。

　　人民幣在海外的廣泛使用，仍然面臨著很多的資本管制的約束，比如說，人民幣仍然不可以自由兌換，同時，很多國家對于人民幣資金的接受程度并不高。而建立回流機(jī)制，則相對可行一些，比如內(nèi)地已經(jīng)允許很多外資機(jī)構(gòu)將手中的人民幣投入境內(nèi)的銀行間債券市場，近期就有包括建銀香港等一系列機(jī)構(gòu)被允許進(jìn)入內(nèi)地的銀行間債券市場進(jìn)行交易。值得指出的是，如果大規(guī)模允許人民幣從海外市場回流，那么又可能出現(xiàn)離岸市場向境內(nèi)市場大規(guī)模轉(zhuǎn)移的情形，那么，離岸人民幣市場也面臨著資金流失的風(fēng)險，資本流入又成了問題。

　?。ㄗⅲ罕疚膬H代表作者本人觀點。作者系澳新銀行（ANZ）大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)。）