在海外證券交易所進(jìn)行整合的大背景下，中國證券交易所制度必須變革，以適應(yīng)中國資本市場的發(fā)展和與海外證券交易所的競爭—— 整合大潮之下中國證交所改革勢在必行

    自上世紀(jì)90年代起，全球的交易所就進(jìn)入了所謂的“大并購時代”，而日前德意志交易所與紐約泛歐交易所合并計劃的公布再次印證交易所整合已是大勢所趨。雖然這一計劃還有待歐洲和美國的監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)，但持續(xù)的并購浪潮又一次引發(fā)我們的現(xiàn)實思考：在中國快速成為資本大國的進(jìn)程中，現(xiàn)有的證券交易所制度會面臨什么樣的問題和挑戰(zhàn)？其功能定位應(yīng)是監(jiān)管還是服務(wù)？在未來發(fā)展中又應(yīng)進(jìn)行怎樣的改革？

    全球證券交易所整合趨勢

    從全球范圍看，進(jìn)入21世紀(jì)，為了增強證券交易所自身競爭能力，各國證券交易所積極在全球范圍內(nèi)進(jìn)行整合。這種整合可以從外部和內(nèi)部兩個方向來觀察。

    就外部而言，2000年以來，先行完成公司制改制國家的證券交易所在對本土交易所整合基本完成的基礎(chǔ)上，在國際利潤的驅(qū)動下紛紛進(jìn)入了下一步的海外擴張階段，國際知名證券交易所之間通過收購合并和建立戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式進(jìn)行新的整合。最新的幾例，除了正在等待歐洲和美國監(jiān)管部門批準(zhǔn)的德意志交易所與紐約泛歐交易所合并計劃之外，還包括2010年10月，新加坡證券交易所和澳大利亞證券交易所宣布的合并方案；2011年2月，多倫多證券交易所宣布將和倫敦證券交易所尋求合并可能。在并購與結(jié)盟的沖擊下，2006年的全球十大證交所已合并成八家，全球證券交易所呈現(xiàn)出全球化趨勢，證交所控制資源更加集中，有的證交所跨時區(qū)經(jīng)營已幾乎遍布全球，加速了全球證券市場24小時不間斷交易模式的實現(xiàn)。

    就內(nèi)部來說，多數(shù)證券交易所正向公司制轉(zhuǎn)變。1993年瑞典的斯德哥爾摩股票交易所率先實行股份制改革，并將其母公司OM的股票在斯德哥爾摩交易所上市，拉開了證券交易所公司化和上市化的序幕。這種由會員制向公司制的體制轉(zhuǎn)變，促使交易所轉(zhuǎn)變成了具有競爭性的企業(yè)，從而更加重視收入的快速增長與未來的長久發(fā)展。同時，證券交易產(chǎn)品和收入呈現(xiàn)多元化。近十年來，金融衍生品交易量劇增，金融衍生品市場在資本市場中的地位日益重要，各交易所除了橫向并購股票現(xiàn)貨交易的市場，還為拓展交易產(chǎn)品范圍向交易所間混業(yè)的方向發(fā)展。如香港聯(lián)合交易所、期貨交易所、中央結(jié)算所有限公司、聯(lián)合交易所期權(quán)結(jié)算所以及期貨交易結(jié)算公司合并成立了新的控股公司香港交易及結(jié)算所有限公司，并在香港聯(lián)交所掛牌上市。

    總之，通過外部和內(nèi)部的整合，全球證券交易所正朝著更加良性的方向發(fā)展壯大，并促使全球資本市場更加繁榮。

    中國證券交易所面臨的主要問題

    面對全球證券交易所整合趨勢和中國資本市場發(fā)展的要求，中國證券交易所目前也存在著一些發(fā)展中的問題。只有正確處理這些問題，才有利于提升我國資本市場的競爭力。這些問題主要有：

    第一，中國證券交易所的極為特殊的組織結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，使得其未來競爭力缺乏。從其性質(zhì)上看，中國的兩個證券交易所均登記為國有性質(zhì)的事業(yè)法人單位，單位負(fù)責(zé)人還有行政級別，顯然不是公司；同時，無論股市如何，都是最掙錢的單位，還肩負(fù)著一線監(jiān)管職能，是中國證監(jiān)會行政監(jiān)管的延伸，顯然又非一般事業(yè)單位可比擬。從其財產(chǎn)歸屬看，證券交易所雖然是會員制，但其財產(chǎn)和盈利部分，顯然不歸會員所有，不是一般的會員制單位。概況起來，它不是公司卻盈利，號稱會員制財產(chǎn)卻非會員所有，登記為事業(yè)單位卻有行政監(jiān)管職能，有行政級別卻不是行政機關(guān)，可以說是個“四不象”。這種“四不象”，實際上就是“行政會員制”。隨著資本市場的發(fā)展，其弊端日漸突出。一方面，在行政會員制下兩家證券交易所職能上幾乎完全相同，上市資源在兩交易所之間進(jìn)行行政分配，二者不必為資源競爭，收入則因行政壟斷有了保證，由此導(dǎo)致證券交易所國內(nèi)競爭不足；另一方面，交易所自律功能未得以充分發(fā)揮，使得滬深證券交易所雖處于監(jiān)管的第一線，卻成為中國證監(jiān)會監(jiān)管職能的延伸，使得證監(jiān)會和交易所的具體職權(quán)分配不合理，如證券交易所并沒有對上公司的調(diào)查權(quán)，對市場參與者的違規(guī)行為的處罰權(quán)也非常有限，喪失了其在組織市場和管理市場方面失去了應(yīng)有的獨立性，主動監(jiān)管的積極性并不高。此外，與公司制相比，它的治理結(jié)構(gòu)不合理，追求利潤動力不足。

    第二，創(chuàng)新不足。中國資本市場目前仍然處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段，市場基礎(chǔ)建設(shè)不完善，監(jiān)管水平有待提高，投資者教育需加強。受此影響，證券交易所交易產(chǎn)品創(chuàng)新不足，主要表現(xiàn)在：第一，新產(chǎn)品推出緩慢。例如2001年時上海證券交易所有意推出ETF，但是直到2005年2月才正式推出。第二，產(chǎn)品品種不豐富。目前除了基礎(chǔ)類的股票、債券等產(chǎn)品外，我國交易所還推出了ETF、股票權(quán)證等，但就總體而言，交易所市場產(chǎn)品品種依然很不豐富。第三，產(chǎn)品創(chuàng)新主動性不足。由于我國證券交易所的產(chǎn)品創(chuàng)新很大程度上受制于上級主管部門，不能根據(jù)市場需要主動推出交易新品種，顯得產(chǎn)品創(chuàng)新主動性不夠。

    第三，國際化程度不高。盡管我國上海證券交易所的市場已發(fā)展成為全球第一大新興市場，中國大批大型國企及知名民營企業(yè)已在海外掛牌上市，但目前尚無一家海外公司在我國證券交易所掛牌，國際板推出步伐緩慢，這與我國的證券市場發(fā)展規(guī)模很不相稱的。另外，國內(nèi)交易所與海外證券交易所合作交流層次較低，雖然與海外多家交易所簽署了合作協(xié)議、諒解備忘錄，但是就其合作交流的內(nèi)容而言，一般僅限于人員學(xué)習(xí)交流、工作互訪等低層次內(nèi)容，對于合作開發(fā)產(chǎn)品、市場互聯(lián)、共同上市等方面的較高層次合作交流很少，至于更深的參股等合作尚未涉及。2007年以來，紐約、東京、倫敦、納斯達(dá)克、新加坡等證券交易所紛紛在中國設(shè)立代表處，吸引中國企業(yè)，而我國證券交易所在海外的營銷還有待努力。

    中國證券交易所改革構(gòu)想

    在海外證券交易所進(jìn)行整合的大背景下，中國證券交易所制度必須變革，以適應(yīng)中國資本市場的發(fā)展和與海外證券交易所的競爭。至少，以下幾方面的工作應(yīng)予積極推進(jìn)：

    第一，滬深兩個證券交易所積極進(jìn)行公司制改革和上市的準(zhǔn)備工作。面對金融市場的全球一體化，我國的證券市場勢必與國際市場相融合，滬深證券交易所也將會與海外證券交易所一樣面對殘酷的市場競爭，爭奪優(yōu)質(zhì)上市資源。公司化的交易所將會在為股東創(chuàng)造價值的目標(biāo)指引下，更加重視客戶的需求，采取更為主動的積極的發(fā)展戰(zhàn)略，使交易所更適合未來的競爭環(huán)境。

    證券交易所進(jìn)行公司制改造和公開上市能夠帶來多種優(yōu)勢。一是有利于完善了交易所的治理結(jié)構(gòu)，保證了交易所制度和交易的公平。證券交易所完成公司化改革后，將依據(jù)公司法和證券法要求完善公司治理結(jié)構(gòu)，同時將受到證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督和管理，提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)來保證交易的公平。二是一致的利益驅(qū)動提高了證券交易所決策機制的效率。隨著證券交易所公司制改革，交易所的利益和股東的利益相統(tǒng)一，交易所的最高決策機構(gòu)明確為股東大會，這促使交易所的決策效率比以往更高，有效地支持交易所參與世界性的國際化、市場化和交易電子化的市場競爭。三是交易所上市融資支持了自身并購戰(zhàn)略的實施。多數(shù)交易所在完成公司制改制后便迅速公開上市，使得股東類型增加并得以迅速籌資，為戰(zhàn)略購并提供強大的資本支持。四是產(chǎn)品創(chuàng)新和市場拓展更為積極。在全球證券交易市場競爭日趨激烈的背景下，只有堅持持續(xù)不斷的對產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新并積極拓寬市場，才能使交易所拓展服務(wù)領(lǐng)域和收入來源，從而獲得交易所股東利益最大化，因此公司制交易所在產(chǎn)品創(chuàng)新和市場拓展方面積極性大為提高。

    第二，積極探討滬深港證券交易所的分工與合作。內(nèi)地兩家交易所建立以來，在政府引導(dǎo)下，戰(zhàn)略分工觀念正逐步形成。近年政府加大對上交所主板建設(shè)的投入，在深交所開立中小企業(yè)板塊和創(chuàng)業(yè)板，兩市分工格局的雛形由此初顯。在滬深兩交易所初步分工的基礎(chǔ)之上，滬深港三大交易所應(yīng)著眼于目前已有資源，順應(yīng)國際上交易所間分工合作的趨勢，化被動為主動，積極尋找適合自身的發(fā)展出路。

    對滬深港三大市場進(jìn)行戰(zhàn)略分工的目的，絕非讓三者間互爭漁利，成針鋒對峙之勢；相反，這種戰(zhàn)略分工是在通盤考慮中國大局的基礎(chǔ)上，認(rèn)真審視各交易所資源與專長之后作出的戰(zhàn)略性部署分配。就長期而言，分工于三者皆有益，這是因為社會分工的目的在于用己之專，展己之長；對證券交易所戰(zhàn)略分工，能夠通過資源的重新分配與協(xié)調(diào)，將各自在專門的領(lǐng)域做大做強，通過“揚長避短”爭取各自更大的發(fā)展空間，充分發(fā)揮各自專長造就絕對優(yōu)勢，并提升兩地交易所核心競爭力，這不僅是極大程度地避免資本市場資源的浪費，更是極大地提升資源利用效率。

    第三，積極與海外證券交易所建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，參與國際競爭合作。目前，國內(nèi)的證券交易所依托大國經(jīng)濟和“本土市場”兩大優(yōu)勢，仍然具備在相對封閉環(huán)境下獨立發(fā)展的條件和空間，短期內(nèi)與國外交易所在競爭、合作方面都不存在重大的利益沖突、利益互補。面對交易所對外聯(lián)盟的發(fā)展和全球交易所競爭格局的急劇變化，從長遠(yuǎn)看，內(nèi)地有必要逐步培育交易所的國際競爭力，在加快發(fā)展和創(chuàng)新步伐增強國內(nèi)資本市場的整體實力基礎(chǔ)上，主動選擇戰(zhàn)略合作伙伴參與國際競爭。

    當(dāng)然，新體制下的證券交易所也會面臨諸多問題。首先，從公司治理角度，證券交易所難以擺脫普通公司管理的通?。喊ü蓶|與管理者之間的利益沖突和管理者為滿足利益最大化有可能傷及客戶利益。從風(fēng)險管理角度，證券交易所為了追求股東利益最大化可能放縱或者鼓勵過熱的投機交易，造成市場風(fēng)險；證券交易所的不善經(jīng)營可能導(dǎo)致倒閉等經(jīng)營風(fēng)險。其次，證券交易所公司制改革主要對監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。轉(zhuǎn)制后以營利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益，是亟待解決的問題。一方面，在營利目標(biāo)下交易所要為投資者提供較高的回報率，這加劇了原來交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突，給監(jiān)管機構(gòu)提出新的挑戰(zhàn)。另一方面，交易所上市可能使其對上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)，在交易所對自己進(jìn)行上市監(jiān)管時，需重新審視其監(jiān)管行為。這些問題可以在未來的立法中加以完善。