短期內(nèi)的災(zāi)難沖擊不會(huì)改變?nèi)赵紫⒇泿诺谋举|(zhì)。當(dāng)前日本遭受的是不同于阪神地震時(shí)的復(fù)合型危機(jī)，隨著核危機(jī)影響的擔(dān)憂持續(xù)，市場(chǎng)焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向日本黯淡的經(jīng)濟(jì)前景。日元反彈勢(shì)頭的結(jié)束，將使日元以套息貨幣形式重返全球市場(chǎng)。

　　日元之所以成為全球的套息貨幣，可以說是為應(yīng)對(duì)危機(jī)而生的副產(chǎn)品。20世紀(jì)90年代初，資產(chǎn)泡沫破滅嚴(yán)重打擊了日本經(jīng)濟(jì)。“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰以來，日本經(jīng)濟(jì)一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài)，作為對(duì)泡沫時(shí)期大量設(shè)備投資的減少，經(jīng)濟(jì)體系需要對(duì)資本存量進(jìn)行調(diào)整。

　　1997年亞洲金融危機(jī)，直接對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，日銀把短期金融市場(chǎng)(具體為銀行間市場(chǎng))的短期利率（具體為無擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率）誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　低利率政策最大的影響,是使日元長(zhǎng)期成為全球的套利和融資貨幣。日本長(zhǎng)期超低利率和國(guó)際上主要國(guó)家的利率形成極大的利差，這樣吸引了大量的國(guó)際套利投機(jī)和投資者，這些投機(jī)和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國(guó)的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國(guó)際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間，據(jù)估計(jì)，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬億美元。

　　決定日元是否形成新一輪套息貨幣取決于以下因素：一是日元增加貨幣流通量的規(guī)模；二是日元資產(chǎn)收益率狀況；三是日元走勢(shì)以及日本貨幣政策和匯率干預(yù)政策。從釋放的流動(dòng)性規(guī)模看，日本央行繼續(xù)向貨幣市場(chǎng)注入巨額日元的額外流動(dòng)性，其規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，并且日本央行宣布，將資產(chǎn)購買基金的規(guī)模從5萬億日元擴(kuò)大至10萬億日元，同時(shí)維持信貸計(jì)劃規(guī)模30萬億日元不變。比較看來，美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)累積向市場(chǎng)注入的資金超過2萬億美元，在QE2計(jì)劃中，到本年6月累積注入6000億美元。日本央行本次注資相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)為對(duì)抗危機(jī)注資水平的四分之一到三分之一，相當(dāng)于QE2的規(guī)模，相當(dāng)于全球再來一次QE2。

　　第二，從日元資產(chǎn)的收益看，日本正在逼近觸及債務(wù)危機(jī)的上限。據(jù)日本財(cái)務(wù)省統(tǒng)計(jì)，至2010年底，日本政府債務(wù)余額已高達(dá)919萬億日元，人均債務(wù)負(fù)擔(dān)已增至721萬日元，預(yù)計(jì)在今年4月1日開始的2011財(cái)政年度中，債務(wù)余額將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的997.7萬億日元，占GDP的比例達(dá)到230%。反映日本主權(quán)債務(wù)的信貸違約掉期合約（CDS）上升至130點(diǎn)的歷史新高。

　　另一方面，年初彭博資訊的調(diào)查結(jié)果顯示，今年美國(guó)GDP增速將達(dá)到3.2%，高于2010年的2.9%；美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能從去年年底的3.29%升至3.94%。相比之下，今年日本GDP增速可能僅為0.5%，10年期國(guó)債收益率也很低，可能從去年底的1.13%升至1.24%。如果考慮到地震、核危機(jī)的影響，這一收益率將更低。正是在這樣的背景下，投資者將更可能到海外尋找更高回報(bào)。

　　最后是日元的中長(zhǎng)期走勢(shì)。此次地震后，日元在全球外匯市場(chǎng)全面走強(qiáng)背后的真實(shí)邏輯，與日元重流回日本本土有關(guān)。從歷史上看，每次發(fā)生災(zāi)難或國(guó)內(nèi)外金融危機(jī)，日本的海外資金都會(huì)大規(guī)?；亓?。阪神大地震、亞洲金融危機(jī)及全球金融危機(jī)爆發(fā)后，日元短期內(nèi)都曾出現(xiàn)大幅升值。以阪神大地震為例，1995年1月17日阪神大地震后，在三個(gè)月時(shí)間內(nèi)，美元兌日元跌至二戰(zhàn)以后最低水平79.75，在1995年1月23日到4月19日期間，日元成為表現(xiàn)最為強(qiáng)勁的主要貨幣，但隨后兩年間，出于刺激經(jīng)濟(jì)以及提振出口的需要，日元持續(xù)大幅貶值，日元升值沒有持續(xù)很久。

　　未來看，多重因素推動(dòng)日元進(jìn)入貶值通道，除大規(guī)模向金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性外，日本的經(jīng)常項(xiàng)目收支將會(huì)發(fā)生較大變化：一方面，賑災(zāi)造成進(jìn)口需求增強(qiáng)，但另一方面，制造業(yè)企業(yè)停產(chǎn)，核污染擴(kuò)大，導(dǎo)致多國(guó)暫停進(jìn)口日本農(nóng)產(chǎn)品，日經(jīng)常賬戶順差將面臨嚴(yán)重縮水，國(guó)際收支將使日元貶值壓力驟增。

　　在日本公共債務(wù)和央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，日元無節(jié)制的發(fā)行，將進(jìn)一步深化日元套息資本的地位，從而使日元的泛濫外溢，進(jìn)一步地提升全球流動(dòng)性。新興市場(chǎng)可能面臨新一輪的通脹、資產(chǎn)泡沫和貨幣升值的壓力。