繼續(xù)享受“雙順差”盛宴

國際資本持續(xù)流入國內(nèi)，中國仍在持續(xù)享受“雙順差”（貿(mào)易順差和資本順差）盛宴，盡管貿(mào)易順差有所下降，但國際熱錢流入規(guī)模較大。據(jù)筆者初步測算，今年一季度熱錢流入規(guī)模高達1756億美元，約合1.16萬億元人民幣，相當(dāng)于3次提高準備金率凍結(jié)的資金量。預(yù)計一季度貿(mào)易順差僅為11億美元，F(xiàn)DI（外商直接投資）258億美元。

外匯占款增加繼續(xù)補充國內(nèi)貨幣市場流動性，也刺激央行連續(xù)提高準備金率。3月份提高1次準備金率對貨幣市場流動性和利率緊縮影響微乎其微，主要源于外匯占款大幅增加和公開市場資金大量到期。只要國際資本持續(xù)流入，央行必須比預(yù)想情況更大地提高準備金率幅度才能達到有效對沖公開市場的目的。

貨幣市場利率有所回落

從目前情況看，短暫的流動性寬松局面可能將延續(xù)一段時間。4月份公開市場到期資金量將高達9110億元，加上外匯持續(xù)增加因素，即使提高1次準備金，也不足以將資金面緊縮到春節(jié)前后的程度，因此，在隨后的4月份，如果不出其他意外事件，貨幣市場流動性將繼續(xù)保持寬松，7天回購利率將在2.5%-3%的水平或更低一點的水平徘徊。

此外，目前外部經(jīng)濟中的一些不確定性因素也使國際資本繼續(xù)青睞中國，持續(xù)流入國內(nèi)。

負利率持續(xù)時間延長

至于利率方面，我們分析認為，隨后的幾個月時間，中國通貨膨脹可能將連續(xù)超過5%，負利率持續(xù)時間延長，而且歐洲和美國的通貨膨脹顯現(xiàn)上升跡象，貨幣政策可能出現(xiàn)退出寬松的苗頭，因此國內(nèi)加息窗口可能將在2季度顯現(xiàn)。

管制利率調(diào)整需要權(quán)衡經(jīng)濟增長形勢、當(dāng)前通貨膨脹以及未來走勢，同時兼顧考慮美國貨幣政策趨勢。中國加息條件一般如下：1、宏觀經(jīng)濟確定在持續(xù)穩(wěn)定上行周期運行；2、通貨膨脹水平持續(xù)超過3%且通貨膨脹呈加速趨勢；3、通貨膨脹加速持續(xù)時間3個月-6個月；4、兼顧考慮美國經(jīng)濟對中國的影響。中國央行上年2次加息和今年2月9日加息仍符合上述邏輯，1月-3月份CPI同比高達4.9%、4.9%與5.3%，遏制通貨膨脹加速是動因。

在今年2月9日首次加息后，目前市場表現(xiàn)的加息預(yù)期約為100BP的水平。我們認為，今年2季度可能呈現(xiàn)加息窗口，年內(nèi)后續(xù)加息動作我們維持25BP-75BP的判斷。與目前宏觀經(jīng)濟活動水平相適應(yīng)的均衡基準存款利率水平基本上在3.0%-3.75%，均衡貸款利率水平在6.06%-6.81%。

在隨后的2季度，負實際存款利率缺口和負實際貸款利率缺口將達最大水平。通貨膨脹大于4%和基準利率水平小于3%很容易觸發(fā)加息動作。根據(jù)負利率變化情況和利率預(yù)期看，盡管已經(jīng)加息3次，但年內(nèi)加息預(yù)期始終存在。

幾個敏感窗口

2011開年以來的三次準備金率和一次加息基本符合我們年初預(yù)判。根據(jù)經(jīng)濟增長、信貸緊縮、通貨膨脹和國際資本流入變化趨勢，初步預(yù)計法定準備金率和利率操作敏感窗口可能呈現(xiàn)如下分布。準備金率操作次數(shù)可能較為頻繁一些，視國際資本流入多寡和公開市場資金滾動情況預(yù)計今年還有2-4次；利率操作窗口較為謹慎，4月-6月、8月、10月是敏感窗口，還有約1次-3次。盡管當(dāng)前信貸控制較為嚴格，但信貸累積效應(yīng)可能使投資膨脹和通貨膨脹的爆發(fā)時間向后移動，因此下半年的通貨膨脹和加息敏感時點仍不可小覷。

我們預(yù)計，央行使用貨幣工具的次序為準備金、匯率，最后是利率。需要一提的是，價格手段不具有可逆性，而調(diào)整后其影響又具有全局性，如利率，因此央行較為謹慎一些。