????2023年初以來，投資者預期是經濟復蘇，A股市場預期將迎來一波底部修復反彈；但事與愿違，2023年前5個月，市場風格延續(xù)極致分化行情，AI、中特估代替了當年的新能源、白酒成為開年以來高景氣度的行業(yè)。未來市場結構將如何走，且看泰康資產一一解析。

????①近年來，A股市場風格切換的原因？

????②市場漲跌背后的邏輯是什么？

????③如何看待2023年經濟復蘇進程？

????④如何看待當前股票估值水平？

????⑤未來市場，哪種風格/行業(yè)更占優(yōu)？

????⑥為什么長坡厚雪的醫(yī)藥賽道近兩年以來跌幅很大？

????⑦如何看待醫(yī)藥行業(yè)投資機會，如何把握？

????⑧TMT行業(yè)：AI是否能成為一個較長周期的投資方向？

????⑨新能源行業(yè)2022年以來出現較大幅度調整，主要原因？

????⑩新能源行業(yè)市場體量仍較大，未來如何把握投資機會？

????Q1.近年來，A股市場風格切換的原因？

????從全球資產配置角度看，A股價值藍籌（白馬股）從估值、盈利增長等維度看，對于配置資金均有較大的吸引力，2016年后A股資產進入到全球資產配置的相對比較體系。價值投資風格被市場廣泛認同，在基本面、資金雙重驅動下，2017年至2021年初“核心資產”大幅上漲。2021年開始，市場由價值風格轉向專精特新的成長股，核心原因是盈利端發(fā)生了變化：在疫情沖擊下，經濟預期下調，順周期行業(yè)需求受到抑制，市場逐步過渡到偏流動性驅動。

????注：

????（1）數據來源：Wind、泰康資產整理；數據截至2023年6月14日。

????（2）過往業(yè)績數據不作為未來投資收益預期與未來收益承諾。投資有風險，投資需謹慎。

????Q2.市場漲跌背后的邏輯是什么？

????理解市場漲跌之前，我們先回答一個問題：A股市場投資，到底賺的是什么錢？第一種是盈利驅動，遵循巴菲特的理論，股票買入的是企業(yè)的股權，選擇優(yōu)質的公司買入并持有，分享企業(yè)盈利增長收益；第二種是估值驅動。當然還有一些情緒、交易行為等因素。

????如果企業(yè)盈利有問題，第一種錢也會很難賺到——正如過去兩三年我們觀察到的：由于經濟景氣度發(fā)生了變化，許多行業(yè)增長放緩，企業(yè)主、消費者對未來投資、消費信心不足。A股是長周期經濟的晴雨表，經濟低于預期體現在股價上，機構主流持倉的消費、醫(yī)藥表現比較差。2022年11月份，市場反彈中，順周期板塊表現較高，體現的是對于疫情復蘇之后，對消費場景修復、經濟復蘇的良好期盼。

????Q3.如何看待2023年經濟復蘇進程？

????2022年末，服務業(yè)修復直接拉動消費，隨著就業(yè)改善居民收入改善，隨之大宗支出改善，經濟整體預期復蘇修復。年初已經看到明顯的出行等場景消費復蘇，但能不能轉化為就業(yè)改善以及房地產提振，目前看傳導不是特別順暢，后續(xù)還需經歷去庫存的過程。我們在2022年末對2023年策略展望討論，認為對經濟復蘇的幅度雖不宜高估，但對年內復蘇的趨勢延續(xù)則不必過分擔憂。

????目前市場整體風險偏好仍低，體現在投資者行為上，今年我們看到的是居民存款大幅上升、保險銷售量劇增、提前還房貸等。疫情后經濟復蘇，類似人大病初愈，信心的恢復需要時間。但我們認為市場已經進入底部區(qū)域。

????從盈利角度而言，A股的上市公司無疑是中國企業(yè)中質量相對較高的一批，它們的平均盈利水平高于GDP。雖然短期內上市公司盈利端的邏輯被壓制，但并不代表這些企業(yè)不優(yōu)秀，一旦信心回歸，有望重新形成投資—生產—消費的正循環(huán)。

????注：

????（1）數據來源：Wind、泰康資產整理。

????（2）過往業(yè)績數據不作為未來投資收益預期與未來收益承諾。投資有風險，投資需謹慎。

????Q4.如何看待當前股票估值水平？

????當前整個市場的估值，用股債性價比指標衡量，以中證800為代表的股市收益率高于7年期國債收益率，超出歷史平均水平，權益資產在大類資產配置中具備相對性價比優(yōu)勢。

????注：

????（1）數據來源：Wind、泰康資產整理；數據截至2023年6月14日。

????（2）過往業(yè)績數據不作為未來投資收益預期與未來收益承諾。投資有風險，投資需謹慎。

????從做投資的勝率和賠率的角度看，未來半年到一年，無論從庫存周期還是從估值角度來看，市場上行空間很大，資產價格進一步下跌空間有限。

????經濟復蘇需要一定時間，當下信心比黃金更重要，我們堅信經濟復蘇只會遲到不會缺席。

????Q5.未來市場，哪種風格/行業(yè)更占優(yōu)？

????在經濟弱復蘇進程和溫和政策背景下，市場不太可能快速進入全行業(yè)普漲的牛市，更可能是結構性機會。大家可以保持對數據的持續(xù)觀察，如果看到邊際轉好跡象，我們認為順周期品種的估值修復反彈空間可期。

????Q6.為什么長坡厚雪的醫(yī)藥賽道過去幾年跌幅很大？

????過去十幾年醫(yī)藥產業(yè)經歷了從快速發(fā)展到結構性調整的階段。

????最初國家加大醫(yī)保覆蓋、提高個人醫(yī)保報銷比例，整個醫(yī)藥行業(yè)增長超20%，在這樣的背景下尋找增長30%以上的公司非常容易，彼時的醫(yī)藥行業(yè)相對于市場有非常明顯的超額收益。但即便在這個階段，醫(yī)藥行業(yè)波動也較大，如2008年、2010年底、2012年初，醫(yī)藥板塊隨市場出現了大幅調整。

????2012年以后醫(yī)藥指數相對大盤沒有明顯超額收益，主因是行業(yè)增速下降，從20%-30%下降到5%-10%。雖然相對于GDP和其他行業(yè)仍保持著增長優(yōu)勢，但醫(yī)藥行業(yè)已經從總量快速增長階段進入到結構性增長階段。再加上龍頭企業(yè)在那個階段體現出的經營優(yōu)勢，疊加醫(yī)藥行業(yè)估值吸引力相對提升，機構投資關注度提升，2019年至2021年上半年醫(yī)藥龍頭公司股價快速上漲。至2021年中，這些龍頭白馬公司的估值溢價達到了比較高的位置，并隨著國內藥品定價和采購招標政策變化，給醫(yī)藥行業(yè)帶來了較大變化，行業(yè)整體估值下調到22倍左右，處于近10年歷史底部區(qū)域。

????醫(yī)藥（申萬）指數與wind全A指數走勢

????Q7.如何看待醫(yī)藥行業(yè)投資機會，如何把握？

????i.如何看待醫(yī)藥行業(yè)中長期投資價值？

????我們對醫(yī)藥行業(yè)中長期仍然是相對樂觀的。一方面，中國老年人口快速增長，歷史數據和海外數據均顯示，65歲以上人群的醫(yī)療保健支出是年輕人的3-4倍甚至更高。特別是在生命最后的兩三年，可能會支出人生中30%甚至更高的醫(yī)療支出。隨著中國老年人口增長，對于醫(yī)療的需求是會快速增長的。另一方面，隨著新產品和新醫(yī)療技術的推出，以及人們健康意識的提升，也會帶動醫(yī)療保障支出大幅增長。

????ii.醫(yī)藥細分行業(yè)怎么選？

????醫(yī)藥的深度和廣度都非常大，但醫(yī)藥行業(yè)投資難度相對較大。醫(yī)藥行業(yè)可以分為12個子行業(yè)，包括化學制藥、生物制藥、中藥、醫(yī)療服務研發(fā)、外包醫(yī)藥、商業(yè)藥店、醫(yī)療設備、醫(yī)療耗材、原料藥等。每個子行業(yè)、子行業(yè)中的每個公司的差異都非常大，需自下而上逐一甄別。

????未來看好以下三類投資機會：一是存在明顯供需矛盾的醫(yī)院端相關的藥品、耗材等企業(yè)；二是個人消費的醫(yī)療產品，如呼吸感冒類的基礎疾病藥品企業(yè)；三是國企改革中盈利增強的醫(yī)藥企業(yè)。對于海外需求占比較大的公司，由于疫情期間海外客戶大幅增加進口，存在去庫壓力，預計到下半年會有改善。

????iii.如何評估集采對醫(yī)藥行業(yè)的影響？

????我們認為，集采對醫(yī)藥行業(yè)的影響在逐步消散，做出以上判斷主要基于以下三點：一是始于2018年的醫(yī)藥集采加速了部分重銷售、輕研發(fā)的制藥企業(yè)出清，而在藥品研發(fā)上持續(xù)推動升級的公司反而得到很好的發(fā)展，這從日本醫(yī)藥行業(yè)集采后的發(fā)展歷程也可以得到驗證；二是許多受集采影響大的公司經歷幾年業(yè)務調整后，在研發(fā)端持續(xù)投入拓展新品類，新產品對收入端形成有效補充；三是集采目前已經覆蓋完主流品種，集采政策也出現邊際緩和傾向，且設置了競價的封頂線，使得企業(yè)有比較明確的降價預期，同時很多品類存在較大的國產替代空間。

????Q8.TMT行業(yè)：AI是否能成為一個較長周期的投資方向？

????從產業(yè)角度看，AI并不是新事物，ChatGPT爆火的原因在于模型參數量大到一定程度之后，出現“涌現效應”，模型的智能程度有質的提升。技術方面，海外領先，國內全力追趕。行至當下，以美國為例，不管是做大模型的OpenAI，還是提供底層算力的英偉達，都對AI未來發(fā)展表現出極大信心。國內現在還在處于一個追趕期，未來的空間很大。

????用行業(yè)發(fā)展階段看AI，處于行業(yè)早期，未來智能化水平仍有極大持續(xù)迭代和提升的空間，且未見其上限；橫向看，AI的需求空間廣闊，不像手機、汽車的需求量有明確的天花板。

????AI主給人的想象空間，有人將其類比為一百多年前的電動發(fā)電機、五十多年前的互聯網，對它可能對人類社會帶來的改變寄予厚望，因此強力吸引了全市場的資金。

????從短期看AI有一定主題炒作意味，但行業(yè)中一些公司已經開始賺錢或者融資，并進行大量資本投入，未來兩三年內將陸續(xù)會有產能釋放，行業(yè)有望從主題期進入到成長期。

????Q9.新能源行業(yè)2022年以來出現較大幅度調整，主要原因？

????（1）階段性競爭格局加劇：新能源行業(yè)目前處于資本開支的小高點，過去幾年產能擴張較大，產業(yè)競爭激勵。（2）需求提升不及預期：海外貿易摩擦導致出口受挫、海外需求減少，需求增速有所減緩。（3）資金面持倉偏擁擠：從公募基金2023年1季度看，其持有的新能源行業(yè)相關倉位有所降低，但配置比例仍處于較高水平。以上三個因素疊加，新能源行業(yè)從2021年下半年開始持續(xù)調整。

????Q10.新能源行業(yè)市場體量仍較大，未來如何把握投資機會？

????市場經過近兩年的調整，新能源行業(yè)估值處在歷史幾乎最低水平，行業(yè)當中很多公司的估值合理偏低。在碳中和、成本持續(xù)降低、技術進步背景下，隨著新能源的占有率提升，新能源行業(yè)仍然是星辰大海、充滿想象力空間的行業(yè)。我們認為對新能源行業(yè)無需過度悲觀。但由于行業(yè)競爭劇烈，對個股選擇提出很高要求。

????新能源行業(yè)如何選股？新能源行業(yè)的投資機會，建議從兩個方向把握。一是緊盯龍頭企業(yè)，選擇主產業(yè)鏈中競爭力最強的企業(yè)，競爭力可以體現為產業(yè)鏈的布局實力、技術實力、品牌效應、規(guī)模化優(yōu)勢等，競爭存活下來的龍頭企業(yè)能夠享受到“剩者為王”的巨大市場空間。二是關注新技術變革，比如過去出現的鈉電池、鈣鈦礦、玻璃幕墻、自動駕駛技術等，都出現過很好的投資機會。

????免責聲明：

????1、對于本資料中任何來源于第三方的數據、報表、信息，本公司不就其真實性、準確性或完整性提供直接或隱含的聲明或保證。

????2、對于本資料中任何收益率（如有）的引用及既往業(yè)績的表述，均不代表本公司對相關產品收益的預測及承諾。

????3、本公司對于本資料中的任何預測、展望等內容不承擔法律責任。本資料不應被接收者作為對其獨立判斷的替代或投資決策依據。

????4、本公司或本公司的相關機構（包括但不限于附屬機構、分支機構）及本公司或本公司的相關機構（包括但不限于附屬機構、分支機構）的雇員或代理人不對任何人使用此資料全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。

????5、本資料的知識產權由泰康資產所有。未經泰康資產事先書面授權，任何人不得將本資料或其任何部分以任何形式進行派發(fā)、復制、轉載或發(fā)布，任何人不得對本資料進行任何有悖原意的刪節(jié)或修改。泰康資產保留對任何侵權行為進行追究的權利。