????中國(guó)銀河證券股份有限公司 戰(zhàn)略研究員 聶無(wú)逸

????從2018年啟動(dòng)實(shí)施以來(lái)，注冊(cè)制改革已歷經(jīng)四年，現(xiàn)已由分批試點(diǎn)轉(zhuǎn)向全面實(shí)施。全面實(shí)行注冊(cè)制，是新時(shí)代黨領(lǐng)導(dǎo)金融工作在制度領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)的重大突破，是構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、完善金融服務(wù)體系過(guò)程中取得的重要成就，是繼股權(quán)分置改革以后中國(guó)資本市場(chǎng)最具影響力的全局性改革，更是引領(lǐng)國(guó)內(nèi)證券業(yè)加快轉(zhuǎn)型、良性競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)范發(fā)展的一次行業(yè)革命。

????黨的二十大報(bào)告提出“健全資本市場(chǎng)功能、提高直接融資比重”的戰(zhàn)略任務(wù)，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)必須扎實(shí)推進(jìn)金融體系的市場(chǎng)化進(jìn)程。在注冊(cè)制的推動(dòng)下，中國(guó)證券行業(yè)的業(yè)務(wù)模式與競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生著深刻變化。站在從業(yè)者的角度看，全面注冊(cè)制意味著券商強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代即將到來(lái)。

????注冊(cè)制改變投行業(yè)務(wù)生態(tài)

????注冊(cè)制的核心是建立以信息披露為主的規(guī)則體系，讓市場(chǎng)在充分了解公司信息的基礎(chǔ)上自主做出判斷，交易所與證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)資料審核與注冊(cè)許可。實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制，有利于促進(jìn)投行業(yè)務(wù)發(fā)展，做大股權(quán)融資規(guī)模，推升直接融資比重。注冊(cè)制擴(kuò)大了上市標(biāo)準(zhǔn)的包容性，提升了審核服務(wù)效率，助力創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速融資，降低了再融資和并購(gòu)重組的服務(wù)門檻，促進(jìn)了券商投行業(yè)務(wù)的全面拓展。

????在注冊(cè)制的推動(dòng)下，投行生態(tài)發(fā)生了深刻變化。股票發(fā)行的主動(dòng)權(quán)從監(jiān)管核準(zhǔn)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)選擇；業(yè)務(wù)重心從通道標(biāo)準(zhǔn)的簡(jiǎn)單復(fù)制轉(zhuǎn)向定價(jià)銷售能力的全方位提升；業(yè)務(wù)模式從以政策紅利為驅(qū)動(dòng)、以監(jiān)管核準(zhǔn)要求為切入點(diǎn)的融資服務(wù)，轉(zhuǎn)向以價(jià)格發(fā)現(xiàn)與成交為驅(qū)動(dòng)、以企業(yè)生命周期為切入點(diǎn)的綜合金融服務(wù)。注冊(cè)制是對(duì)投行業(yè)務(wù)能力與執(zhí)業(yè)操守的全面考驗(yàn)。作為資本市場(chǎng)的“看門人”，投行機(jī)構(gòu)定位于努力發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，積極做好盡職調(diào)查和信息披露，高質(zhì)量完成股票定價(jià)和銷售服務(wù)。

????近年來(lái)國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

????面對(duì)各種外部不利因素，2022年券商投行業(yè)務(wù)總體保持平穩(wěn)運(yùn)行。其中，最受關(guān)注的IPO承銷總規(guī)模位居世界第一，同比增長(zhǎng)超過(guò)8%。由于外部因素的影響，2022年前三季度交易市場(chǎng)持續(xù)低迷，券商主要業(yè)務(wù)板塊普遍回落，唯有投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)7.22%。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，注冊(cè)制下上市公司合計(jì)達(dá)到1075家，IPO融資1.2萬(wàn)億元，均占注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)全市場(chǎng)規(guī)模的一半以上。

????從營(yíng)收角度看，近年來(lái)券商投行業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，并與券商總營(yíng)收增長(zhǎng)基本同步。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017—2021年投行收入依次分別為510億、370億、483億、672億和700億元，2018年以來(lái)的增速分別為-27%、31%、39%和4%?？偁I(yíng)收占比依次為16%、14%、13%、15%和14%。

????從股債承銷規(guī)模來(lái)看，近年來(lái)融資業(yè)務(wù)成績(jī)顯著，符合國(guó)家戰(zhàn)略方向和要求。其中，債券板塊增長(zhǎng)要快于股權(quán)板塊，尤其是再融資業(yè)務(wù)還有較大提升空間。繼續(xù)提高融資效率，勢(shì)必要加快市場(chǎng)化進(jìn)度，未來(lái)投行業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

????筆者曾樂(lè)觀估算，2020—2030年股債承銷規(guī)模年復(fù)合年增速估計(jì)在10%—19%之間。數(shù)據(jù)顯示，2019—2021年連續(xù)3年券商股債券承銷增速接近預(yù)期，2022年受外部環(huán)境影響略有下滑。在IPO業(yè)務(wù)穩(wěn)定上升的基礎(chǔ)上，2023年股債融資有望呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

????投行業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張、競(jìng)爭(zhēng)加劇、持續(xù)分化

????市場(chǎng)化的本質(zhì)是競(jìng)爭(zhēng)。注冊(cè)制將上市選擇權(quán)交還給市場(chǎng)，也將更多責(zé)任賦予中介機(jī)構(gòu)。全面注冊(cè)制有利于強(qiáng)化投行核心競(jìng)爭(zhēng)力，切實(shí)提高資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新企業(yè)的效率。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)后，新股從受理到上市平均所需天數(shù)由此前的520天縮短至380天左右，發(fā)行效率提升約27%。注冊(cè)制分批試點(diǎn)以來(lái)，A股市場(chǎng)特別是雙創(chuàng)市場(chǎng)IPO業(yè)務(wù)火熱，各大投行紛紛擴(kuò)招人才。公開數(shù)據(jù)顯示，從2019年底到2022年3月，全行業(yè)注冊(cè)在職的保薦代表人數(shù)從3806名增加到7467名，規(guī)模已近翻倍，但增量主要集中在頭部券商。2019—2022年的股權(quán)融資項(xiàng)目數(shù)量相比2018年分別增加23%、106%、127%和82%。也就是說(shuō)，近年來(lái)保薦代表人數(shù)量與股融項(xiàng)目增速總體上保持一致，但頭部競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈。隨著融資業(yè)務(wù)的縱深推進(jìn)，各大投行的角逐重點(diǎn)將從人才招募、資源爭(zhēng)奪迅速深入到質(zhì)量把控、綜合服務(wù)等環(huán)節(jié)。此外，注冊(cè)制放開源頭供給、取消定價(jià)限制，一、二級(jí)市場(chǎng)的套利空間明顯縮小，“投資+投行”的聯(lián)合展業(yè)成為主流打法，雙創(chuàng)市場(chǎng)上“投資+投行+跟投”的跨市場(chǎng)模式充分體現(xiàn)券商綜合金融能力，特別是優(yōu)秀項(xiàng)目發(fā)掘能力、產(chǎn)業(yè)研究能力和投資定價(jià)能力的關(guān)鍵作用。券商PE深耕創(chuàng)新型成長(zhǎng)企業(yè)，正在從流動(dòng)性套利模式向?qū)崢I(yè)創(chuàng)投模式轉(zhuǎn)型。

????在“牌照管理+注冊(cè)制”的共同作用下，投行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷升溫。業(yè)務(wù)深化、品牌強(qiáng)化與機(jī)構(gòu)分化將重新改寫國(guó)內(nèi)投行的競(jìng)爭(zhēng)格局。未來(lái)中長(zhǎng)期的股票發(fā)行市場(chǎng)有望沿著規(guī)模擴(kuò)張、競(jìng)爭(zhēng)加劇、分化集中的邏輯持續(xù)發(fā)展。

????數(shù)據(jù)顯示，2019—2021年，投行收入占全行業(yè)的比重分別為30%、33%和35%，同期股權(quán)主承銷收入占比超過(guò)2%的機(jī)構(gòu)家數(shù)分別為15家、13家和13家，集中度緩慢上行。近年來(lái)，投行收入TOP5與TOP10大名單保持穩(wěn)定。但在強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，違法違規(guī)成本大幅增加，并有繼續(xù)提高的趨勢(shì)。執(zhí)業(yè)質(zhì)量與合規(guī)水平正在成為影響行業(yè)排名的關(guān)鍵變量，未來(lái)頭部陣營(yíng)仍有重新洗盤的機(jī)會(huì)。

????從時(shí)間跨度來(lái)說(shuō)，3—5年是投行項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)的大致周期。未來(lái)3—5年，國(guó)內(nèi)投行的承銷總規(guī)模和業(yè)務(wù)總收入有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，頭部券商與追隨者的差距會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。各家券商市場(chǎng)活力各不相同，積極行動(dòng)的“快魚”會(huì)乘勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，而“慢魚”會(huì)保持緩慢增長(zhǎng)或停滯不前。在收支失衡和違規(guī)處罰的多重壓力之下，部分券商可能會(huì)消極觀望或被強(qiáng)行淘汰。再其后的3—5年，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，投行的品牌價(jià)值更加凸顯，在股權(quán)并購(gòu)的加速推動(dòng)下，投行業(yè)務(wù)集中趨勢(shì)有望從TOP5遞進(jìn)到TOP3。從國(guó)際視角看，面向機(jī)構(gòu)客戶的金融業(yè)務(wù)尤其注重品牌信譽(yù)，市場(chǎng)集中度普遍很高。按照“三新一高”的發(fā)展要求，統(tǒng)籌考慮金融開放與金融安全，我國(guó)不僅要發(fā)展具有國(guó)際一流競(jìng)爭(zhēng)力的大型商業(yè)銀行，而且要發(fā)展具有國(guó)際一流競(jìng)爭(zhēng)力的大型投資銀行。隨著市場(chǎng)環(huán)境日趨成熟穩(wěn)定，未來(lái)8—10年國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局有望基本成形。

????注冊(cè)制下的券商經(jīng)營(yíng)：

????從投行業(yè)務(wù)到全面布局

????全面實(shí)施注冊(cè)制是以發(fā)行環(huán)節(jié)為抓手，覆蓋發(fā)行、交易、并購(gòu)、退市等整個(gè)鏈條，與注冊(cè)制相配套的相關(guān)制度都在持續(xù)完善中。從券商經(jīng)營(yíng)角度來(lái)說(shuō)，聚焦注冊(cè)制不僅要著眼于投行業(yè)務(wù)的發(fā)展，更要考慮公司市場(chǎng)定位與戰(zhàn)略布局，包括各業(yè)務(wù)條線及內(nèi)外部資源的統(tǒng)一安排。

????交易市場(chǎng)：水大魚大，風(fēng)險(xiǎn)收益加大

????改革是證券行業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力。注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)放開閘門，二級(jí)市場(chǎng)的主要特點(diǎn)就是水大魚大，風(fēng)險(xiǎn)收益加大。隨著注冊(cè)制的分批實(shí)施，A股市場(chǎng)信心有效激發(fā)，投資熱情不斷高漲。數(shù)據(jù)顯示，2018年底A股投資者數(shù)量為1.45億，2022年底達(dá)到2.125億，合計(jì)增長(zhǎng)46.56%，年復(fù)合增速超過(guò)10%。截至2022年末，上市公司總量突破5000家，可投資標(biāo)的基礎(chǔ)持續(xù)擴(kuò)大。市場(chǎng)交易范圍、種類不斷增多，從股票、債券、基金擴(kuò)展到大宗商品、ETF和期權(quán)等衍生工具。業(yè)務(wù)鏈條不斷延長(zhǎng)，交易方式和交易策略也更為豐富，風(fēng)險(xiǎn)管理模式也更為復(fù)雜。與此同時(shí)，市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)也在不斷攀升。注冊(cè)制分批實(shí)施以來(lái)，未盈利的科創(chuàng)企業(yè)上市比重逐漸提高，雙創(chuàng)市場(chǎng)投資漸呈風(fēng)投化趨勢(shì)，新股破發(fā)已是常態(tài)，退市比例持續(xù)上升。必須指出的是，全面注冊(cè)制并不意味著A股市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的力度會(huì)下降。與此相反，未來(lái)主板上市公司的科創(chuàng)與風(fēng)投含量也會(huì)與時(shí)俱進(jìn)，主板市場(chǎng)運(yùn)行特征會(huì)與雙創(chuàng)市場(chǎng)逐漸靠攏。

????隨著融資端的快速發(fā)展，投資端的重要性與日俱增。注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，以公募基金為代表的資管機(jī)構(gòu)快速發(fā)展。中國(guó)證券市場(chǎng)正在從賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)。在此進(jìn)一步判斷如下：第一，現(xiàn)在乃至今后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，A股市場(chǎng)將呈緩慢上漲的態(tài)勢(shì)，但是持續(xù)普漲的局面恐難以再現(xiàn)，大概率只會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。第二，資金供求關(guān)系是永恒話題，今后還將是除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外A股市場(chǎng)面臨的突出矛盾。第三，推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、外資等長(zhǎng)期資金入市，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，可以有效緩解上述壓力。第四，機(jī)構(gòu)化的實(shí)現(xiàn)必須是政策與市場(chǎng)的合力效果，在此過(guò)程中券商將會(huì)成為重要的市場(chǎng)推手。

????客戶與資產(chǎn)：一降兩升，股權(quán)分散與流動(dòng)

????注冊(cè)制的過(guò)程就是去散戶化的過(guò)程。1945年美國(guó)股市散戶比例高達(dá)93%，現(xiàn)在不到10%。目前A股市場(chǎng)上散戶數(shù)量依然占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)波動(dòng)較高。據(jù)推算，當(dāng)前資產(chǎn)在10萬(wàn)元以下的人數(shù)占71%，50萬(wàn)元以下占93%，100萬(wàn)元以下占99.4%。其中持股市值100萬(wàn)元以下的中小投資者占總市值的50%。但是，上述推算僅限于投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)，并非市場(chǎng)投資主體與資產(chǎn)的全貌，也不能反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的最新變化和特征。

????上交所的公開數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制以后，市場(chǎng)投資者與資產(chǎn)分布呈現(xiàn)“一降兩升”的明顯趨勢(shì)：“一降”是中小投資者持股占比在明顯下降，“兩升”是高凈值投資者與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的持股占比明顯上升。具體來(lái)說(shuō)，可以看出四個(gè)升降：一是自然投資者持股占比在上升，從19.62%上升到24.48%；二是資產(chǎn)在50萬(wàn)元以下的持股占比在下降，從4.75%下降到3.72%；三是資產(chǎn)在1000萬(wàn)元以上的持股占比在上升，從6.63%上升到11.08%；四是專業(yè)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)持股占比在上升，從13.92%上升到19.14%（見表1、表2）。

????表12018年末上交所各類投資者及持股分布情況

????資料來(lái)源：上交所

????表22021年末上交所各類投資者及持股分布情況

????資料來(lái)源：上交所

????股權(quán)分散與流動(dòng)性增加是二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)的另一重要變化。20年前的股權(quán)分置改革影響深遠(yuǎn)，意義就在于破除了國(guó)有股和法人股不能自由流通的制度障礙。注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，大批科技創(chuàng)新型民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。相對(duì)于國(guó)有上市公司，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)歷多輪上市前融資，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，大股東和企業(yè)高管在股權(quán)處置上也更為自由靈活。如表1、表2所示，從2018年底到2021年底，上交所產(chǎn)業(yè)資本（一般法人）的持股占比從64.55%直接下降到53.11%，一個(gè)重要誘因就是民營(yíng)企業(yè)上市比例不斷上升。換個(gè)角度看，持股結(jié)構(gòu)的上述變化相當(dāng)于A股市場(chǎng)釋放了10萬(wàn)億級(jí)別的流動(dòng)性籌碼，如果再加上民營(yíng)企業(yè)的大股東持股，潛在的流動(dòng)性增量規(guī)模更為龐大。

????隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施，股權(quán)分散的趨勢(shì)還會(huì)不斷延續(xù)，對(duì)券商經(jīng)營(yíng)的影響力不可低估，特別是投行業(yè)務(wù)將會(huì)成為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)重要的增量源頭。從某種意義來(lái)說(shuō)，完成一個(gè)投行IPO項(xiàng)目，客戶資產(chǎn)的增量不亞于設(shè)立一家證券營(yíng)業(yè)部。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月7日，注冊(cè)制下上市公司有1017家，其中上市民企有851家，占比高達(dá)83.68%；民企IPO和總市值占比均為70%左右。當(dāng)前乃至今后，民營(yíng)企業(yè)都將是A股IPO業(yè)務(wù)的主力陣營(yíng)。與此同時(shí)，高市值的央國(guó)企將通過(guò)股權(quán)優(yōu)化與并購(gòu)重組的方式占領(lǐng)市場(chǎng)，這同樣有助于推動(dòng)A股股權(quán)分散與流動(dòng)。

????如表1、表2所示，上交所的相關(guān)信息能夠說(shuō)明場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)客戶持股的基本特點(diǎn)。但這不是客戶資產(chǎn)的全貌，還有未入場(chǎng)的客戶保證金、場(chǎng)內(nèi)債券基金等其他資產(chǎn)需要加以補(bǔ)充。場(chǎng)內(nèi)債券與ETF等產(chǎn)品持有者、場(chǎng)外市場(chǎng)上的FICC和衍生業(yè)務(wù)的參與者基本上都是機(jī)構(gòu)投資者，因此，機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)際資產(chǎn)持有規(guī)模與持有比例應(yīng)比表2顯示得更高。

????從整個(gè)社會(huì)的角度看，麥肯錫曾預(yù)測(cè)2025年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到332萬(wàn)億元人民幣。據(jù)招行與貝恩聯(lián)合調(diào)查，大約一半的高客群體不愿承擔(dān)過(guò)高的股債波動(dòng)，但可以選擇風(fēng)險(xiǎn)適配的產(chǎn)品途徑借道入市。從這個(gè)意義上說(shuō)，廣大散戶依然是券商財(cái)富管理的重要資金來(lái)源，而產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)則是聯(lián)結(jié)散戶與證券市場(chǎng)之間的核心紐帶，并將發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

????從投行業(yè)務(wù)到“機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)+財(cái)富管理”

????隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施，證券市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，高凈值與機(jī)構(gòu)客戶的交易比重將不斷提升。國(guó)外實(shí)踐證明，機(jī)構(gòu)化是證券市場(chǎng)做大做強(qiáng)做穩(wěn)、市場(chǎng)投資理念走向成熟的必由之路。協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年多數(shù)頭部券商的機(jī)構(gòu)交易量已超過(guò)客戶總交易量的60%，與其他券商形成明顯差距。交易量是先導(dǎo)性的業(yè)務(wù)指標(biāo)，能夠預(yù)示市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在變化。發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和規(guī)?；呢?cái)富管理，對(duì)于廣大券商順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)、增強(qiáng)客戶服務(wù)能力意義重大。

????機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是圍繞機(jī)構(gòu)客戶展開的全向度服務(wù)，本質(zhì)上是大客戶戰(zhàn)略。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的客戶群體包括企業(yè)客戶、金融同業(yè)和資管機(jī)構(gòu)，甚至還覆蓋高凈值客戶。發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)要從滿足機(jī)構(gòu)需求入手，特別是建立場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外相結(jié)合的大平臺(tái)，通過(guò)提供增值服務(wù)形成客戶黏性，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，形成流量與存量并舉的多元化收入模式。從具體展業(yè)看，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)聚焦大客戶需求，實(shí)施定制化服務(wù)和平臺(tái)化管理，集成運(yùn)用研究咨詢、產(chǎn)品銷售、PB支持、衍生服務(wù)、托管外包、科技賦能等多種手段，為機(jī)構(gòu)客戶提供全面服務(wù)解決方案。

????展望未來(lái)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展取決于機(jī)構(gòu)客戶的規(guī)模與質(zhì)量，更取決于券商的綜合服務(wù)能力。頭部券商在客戶基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)能力上均占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，具體到各家券商，則是各有擅長(zhǎng)?？傮w而言，從客戶需求入手、從業(yè)務(wù)強(qiáng)項(xiàng)入手將是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的必然路徑，客戶引流、綜合服務(wù)與信用杠桿將成為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)最為倚重的能力。

????財(cái)富管理是圍繞客戶的理財(cái)需求展開的，本質(zhì)上是客戶資產(chǎn)戰(zhàn)略。財(cái)富管理的客戶群體主要是廣大散戶，也包括具有相關(guān)理財(cái)需求的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。財(cái)富管理的客戶群體與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高度接近，因此廣義的財(cái)富管理覆蓋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。但是財(cái)富管理是資產(chǎn)規(guī)模驅(qū)動(dòng)，而傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)則是交易驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前的財(cái)富管理工作面臨著從傳統(tǒng)交易驅(qū)動(dòng)向資產(chǎn)規(guī)模驅(qū)動(dòng)擴(kuò)展，從單一的流量收費(fèi)向流量與存量的雙軌收費(fèi)轉(zhuǎn)型。從具體展業(yè)來(lái)說(shuō)，面對(duì)廣大散戶，券商主要通過(guò)分級(jí)投顧和智能交易等AI模式完成一對(duì)一的個(gè)性化服務(wù)，并通過(guò)產(chǎn)品銷售和投顧支持實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理與機(jī)構(gòu)服務(wù)的端口對(duì)接。從客戶滲透來(lái)說(shuō)，券商的財(cái)富管理可以覆蓋全部業(yè)務(wù)條線的客戶，因此成本收益比最好，是券商最穩(wěn)定的現(xiàn)金流板塊。

????財(cái)富管理的發(fā)展取決于客戶資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。在“地面戰(zhàn)”時(shí)代，各家券商客戶資產(chǎn)分布相對(duì)均衡，分支機(jī)構(gòu)多的券商明顯占據(jù)上風(fēng)。未來(lái)財(cái)富管理發(fā)展有兩大新動(dòng)能，一是傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)將在財(cái)富管理領(lǐng)域得到充分體現(xiàn)；二是金融科技將會(huì)持續(xù)提升客戶資產(chǎn)集中度，并將深刻改變財(cái)富管理的業(yè)務(wù)版圖，特別是助力互聯(lián)網(wǎng)券商實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)頭部券商的逆襲。

????資管業(yè)務(wù)擁有悠久的歷史和豐富的形態(tài)，并散布在各金融領(lǐng)域，未來(lái)將構(gòu)成資本市場(chǎng)的半壁江山，發(fā)展空間巨大。券商資管是基于代客理財(cái)?shù)墓芾碚呱矸輥?lái)定義的。面對(duì)交易市場(chǎng)，資管是典型的買方業(yè)務(wù)。面對(duì)理財(cái)客戶，資管歸屬于廣義的財(cái)富管理范疇。通常資管板塊具有相對(duì)獨(dú)立性，資管子公司也是券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的服務(wù)對(duì)象。

????長(zhǎng)期以來(lái)，券商業(yè)務(wù)組織機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按照監(jiān)管牌照分類劃定，其優(yōu)點(diǎn)是條線清晰，責(zé)權(quán)明確，便于監(jiān)管指導(dǎo)和合規(guī)風(fēng)控管理，缺點(diǎn)是業(yè)務(wù)之間彼此割裂，不利于協(xié)同發(fā)展，不符合以客戶為中心的業(yè)務(wù)模式。注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模與資產(chǎn)分布發(fā)生重大變化，部分券商主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)客戶資產(chǎn)的平臺(tái)化管理，重點(diǎn)發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與財(cái)富管理。

????從券商收入角度來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、投資和投行三大塊依然占據(jù)券商收入前三位（見圖1）。值得注意的有以下五個(gè)突出變化：一是以兩融和股票質(zhì)押為代表的利息收入躍升成為新的主要收入源。與資金市場(chǎng)相比，證券市場(chǎng)利率普遍較高，形成相當(dāng)可觀的利差獲利空間，并構(gòu)成資本中介業(yè)務(wù)爆發(fā)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來(lái)，信用客戶的機(jī)構(gòu)化日趨明顯，機(jī)構(gòu)的信用開戶增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)自然人（見圖2）。二是傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨科技化賦能、多元化服務(wù)、差異化傭金和買方投顧化等諸多轉(zhuǎn)型，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性在逐漸提升。三是機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，2021年基金分倉(cāng)傭金同比上升60%。四是財(cái)富管理業(yè)務(wù)爆發(fā)，2020年和2021年全行業(yè)代銷產(chǎn)品凈收入增速分別高達(dá)149%和54%。五是投資業(yè)務(wù)走向客需與自營(yíng)相結(jié)合的模式，少數(shù)券商客甚至撤出本金自營(yíng)，轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)客戶大做FICC和衍生品等資本中介業(yè)務(wù)。從上述變化不難看出，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理的發(fā)展是券商收入結(jié)構(gòu)變化的重要驅(qū)動(dòng)。

????資料來(lái)源：中證協(xié)

????圖12017—2021年券商各業(yè)務(wù)板塊收入占比

????資料來(lái)源：上交所

????圖22014—2021年上交所自然人和機(jī)構(gòu)信用交易開戶增速

????券商競(jìng)爭(zhēng)

????不同階段，券商經(jīng)營(yíng)的主導(dǎo)板塊各不相同，相互之間也存在重疊關(guān)系。綜合多維度的考察，特別是分析注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，筆者提出“資本角度看投資業(yè)務(wù)、客戶角度看機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)（機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)+投行業(yè)務(wù)）、資產(chǎn)角度看財(cái)富管理（財(cái)富管理+資管業(yè)務(wù)）”的觀點(diǎn)。券商經(jīng)營(yíng)必然要遵循市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在邏輯，簡(jiǎn)述如下。

????資本角度看投資業(yè)務(wù)

????在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，券商業(yè)務(wù)主要是投資自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)。其中，投行業(yè)務(wù)是政策主導(dǎo)下的通道型業(yè)務(wù)，收入不穩(wěn)定，占比也不高；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比最大，2010年以前占比甚至超過(guò)一半，但是收入波動(dòng)很大，直接受市場(chǎng)成交量影響；投資自營(yíng)收入彈性最大，不僅取決于市場(chǎng)走勢(shì)，更要看券商的投資能力。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的前提下，投資板塊業(yè)績(jī)的好壞無(wú)疑最能影響券商收入。2022年已披露年報(bào)顯示，券商業(yè)績(jī)普遍下降，其中拖累最大的板塊依然是投資業(yè)務(wù)，其影響力可見一斑。

????傳統(tǒng)投資自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)客戶基礎(chǔ)要求不高，主要依靠本金驅(qū)動(dòng)。對(duì)于中小券商而言，要想短期提高券商業(yè)績(jī)，投資業(yè)務(wù)是最好的抓手。對(duì)大券商來(lái)說(shuō)，符合市場(chǎng)特點(diǎn)、成熟理性的投資策略是確保業(yè)績(jī)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

????投資業(yè)務(wù)的發(fā)展可以分為三個(gè)階段：一是股票自營(yíng)階段。這主要考驗(yàn)券商的投資研究能力和政策把握能力，特別是對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)、行業(yè)重點(diǎn)和個(gè)股的深入研判，以及對(duì)新股配售和發(fā)行包銷等機(jī)會(huì)的把握。早期市場(chǎng)品種有限，權(quán)證等創(chuàng)新業(yè)務(wù)都不穩(wěn)定，投資資金主要是扎堆炒股票，這無(wú)疑是業(yè)績(jī)最不穩(wěn)定的階段。二是大類資產(chǎn)配置階段。主要考驗(yàn)券商的宏觀周期把握能力和大類資產(chǎn)配置能力，特別是對(duì)股票、基金、債券、ETF、大宗商品等產(chǎn)品的跨市場(chǎng)、跨地域、跨周期的配置。實(shí)踐證明，無(wú)論美林時(shí)鐘如何轉(zhuǎn)動(dòng)，資產(chǎn)配置總能取得相對(duì)確定的盈利機(jī)會(huì)。大類資產(chǎn)配置是確保收益穩(wěn)定最為重要的投資能力。隨著投資品種的豐富，分散化投資成為降低風(fēng)險(xiǎn)的有效策略。三是去方向化投資階段。隨著多空交易和量化投資工具的不斷豐富，去方向化投資策略大行其道。大類資產(chǎn)配置需要對(duì)不同子市場(chǎng)波動(dòng)做出預(yù)測(cè)和判斷。而去方向化投資則是基于風(fēng)險(xiǎn)中性原則做出的確定性投資，但這依然要對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)做出概率評(píng)估與判斷。目前券商投資更多的應(yīng)是基于宏觀大勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)判斷實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)適配的綜合性投資策略。2007年以后，券商的股權(quán)投資業(yè)務(wù)興起，主要模式是與投行業(yè)務(wù)相配合，形成面向企業(yè)客戶的全生命周期綜合金融服務(wù)。

????當(dāng)前，對(duì)于大券商來(lái)說(shuō)，首先，要確立“做多中國(guó)，平衡世界”的長(zhǎng)期投資策略。要堅(jiān)定投資信心，特別是面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，只有牢牢綁定中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的航船，才能有效對(duì)沖外部世界的諸多不確定性。其次，要明確中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速降低的新階段，穩(wěn)健性投資才是王道。股票與債券市場(chǎng)面臨長(zhǎng)期緩慢的牛市，但是股票數(shù)量逐年上升，債券短期擾動(dòng)增多，退市與違約爆雷風(fēng)險(xiǎn)大增，因此要著重強(qiáng)調(diào)大類資產(chǎn)配置能力和分散化、長(zhǎng)期化投資策略。最后，要善于運(yùn)用多空工具和量化策略，抓住確定性投資機(jī)會(huì)，同時(shí)積極發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，提高投資自營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。通過(guò)上述幾方面努力，共同構(gòu)筑第一道券商業(yè)績(jī)“穩(wěn)定器”。

????客戶角度看機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)（機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)+投行業(yè)務(wù)）

????2011年以后，金融創(chuàng)新明顯提速，各類資管機(jī)構(gòu)陸續(xù)涌現(xiàn)，場(chǎng)外市場(chǎng)和多空交易產(chǎn)品快速發(fā)展。通常創(chuàng)新業(yè)務(wù)的門檻較高，多為典型的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。少數(shù)頭部券商抓住市場(chǎng)機(jī)遇，大力發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)服務(wù)能力持續(xù)提升。按照定義，資本中介業(yè)務(wù)是指利用自身資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)滿足客戶投融資需求的一類業(yè)務(wù)，包括但不限于融資融券、股票質(zhì)押、收益互換、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業(yè)務(wù)。上述業(yè)務(wù)構(gòu)成交易型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)加快，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展不斷加速。

????發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)要抓住大客戶的市場(chǎng)需求，充分運(yùn)用平臺(tái)戰(zhàn)略實(shí)施全向服務(wù)。對(duì)于大券商來(lái)說(shuō)，發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)建議實(shí)施“立足主業(yè)責(zé)任、擴(kuò)大客戶資產(chǎn)、增強(qiáng)資本實(shí)力”的經(jīng)營(yíng)策略。首先，“立足主業(yè)責(zé)任”，投行業(yè)務(wù)的主業(yè)責(zé)任是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和科技創(chuàng)新企業(yè)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，擴(kuò)大股債等直接融資比重。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的主業(yè)責(zé)任，從交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就是增加流動(dòng)性供給，積極創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品和服務(wù)，活躍場(chǎng)內(nèi)外證券交易，倡導(dǎo)理性投資，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。券商從事機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)首先要樹立正確的市場(chǎng)大局觀，嚴(yán)格遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求。特別是頭部券商，要在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)行動(dòng)等方面積極發(fā)揮帶頭作用，在此過(guò)程中實(shí)現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。其次，“擴(kuò)大客戶資產(chǎn)”，就是要通過(guò)實(shí)施全方位的金融服務(wù)形成優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)壁壘。比如，要重點(diǎn)發(fā)展投行業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與高凈值客戶的資源引流，要抓住“十萬(wàn)億”級(jí)別的股權(quán)分散與流動(dòng)的機(jī)會(huì)，為民營(yíng)上市公司股東和高管股權(quán)提供減持、質(zhì)押、融資等綜合服務(wù)，同時(shí)要抓住國(guó)有企業(yè)混改和價(jià)值創(chuàng)造機(jī)遇，贏得更多的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)。比如，要加快建立機(jī)構(gòu)服務(wù)平臺(tái)，為投資機(jī)構(gòu)提供更多的包括研究支持、融資融券、產(chǎn)品銷售、PB服務(wù)、托管外包、衍生交易在內(nèi)的機(jī)構(gòu)服務(wù)。第三，“增強(qiáng)資本實(shí)力”，就是要積極增資擴(kuò)股，滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的凈資本要求。發(fā)展做市、兩融和FICC衍生品等資本中介業(yè)務(wù)，最為關(guān)鍵的就是具有充足的低成本資金。

????從收入角度來(lái)說(shuō)，廣義的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)就是通過(guò)投行和機(jī)構(gòu)服務(wù)不斷積累客戶資產(chǎn)，然后通過(guò)包括資本中介在內(nèi)的全向度服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入，建立穩(wěn)定的綜合業(yè)務(wù)閉環(huán)，從而形成繼投資業(yè)務(wù)之后的第二道業(yè)績(jī)“穩(wěn)定器”。

????資產(chǎn)角度看財(cái)富管理（財(cái)富管理+資管業(yè)務(wù)）

????如果說(shuō)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的興起與資本市場(chǎng)布局相關(guān)，那么，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期走強(qiáng)，則服從于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大邏輯。廣大居民的理財(cái)需求是其業(yè)務(wù)不斷發(fā)展的客戶基礎(chǔ)。當(dāng)前我國(guó)社會(huì)凈財(cái)富規(guī)模位居世界第二，理財(cái)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求正在不斷上升。對(duì)比西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)居民的金融資產(chǎn)占比明顯偏低，資產(chǎn)配置仍存在很大的優(yōu)化空間。隨著國(guó)內(nèi)中等收入群體的增加及共富目標(biāo)的逐步實(shí)現(xiàn)，我國(guó)財(cái)富管理和資管業(yè)務(wù)的發(fā)展前景更為廣闊。

????狹義的財(cái)富管理是為客戶提供投顧產(chǎn)品與服務(wù)，并對(duì)接提供外部產(chǎn)品的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，匯聚而成廣義的財(cái)富管理。從具體業(yè)態(tài)來(lái)看，券商財(cái)富管理的興起始于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，其發(fā)展則與注冊(cè)制下的市場(chǎng)變化密切相關(guān)。發(fā)展財(cái)富管理有利于增強(qiáng)券商收入穩(wěn)定性，原因是：一是通過(guò)產(chǎn)品化服務(wù)、買方投顧和差異化傭金模式，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)牛熊和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的超越；二是通過(guò)對(duì)整個(gè)券商業(yè)務(wù)線的客戶承接，實(shí)現(xiàn)相對(duì)其他業(yè)務(wù)板塊的客戶溢價(jià)；三是通過(guò)科技賦能“彎道超車”，擴(kuò)大對(duì)居民理財(cái)客戶的覆蓋，實(shí)現(xiàn)超越券商業(yè)務(wù)的行業(yè)溢價(jià)；四是通過(guò)券商資管業(yè)務(wù)的發(fā)展尤其是對(duì)公募基金的大面積滲透，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的全市場(chǎng)布局，從而贏得更為多元的客戶資產(chǎn)和業(yè)務(wù)利基。

????財(cái)富管理是證券行業(yè)踐行共同富裕發(fā)展戰(zhàn)略的重要陣地。要從戰(zhàn)略的高度重視財(cái)富管理對(duì)券商高質(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)期意義。首先，財(cái)富管理服務(wù)的客戶資產(chǎn)范圍最為廣泛，需要持之以恒的戰(zhàn)略耐心，包括持續(xù)投入金融科技領(lǐng)域，運(yùn)用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)建立數(shù)字化的全面優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大服務(wù)半徑和價(jià)值鏈覆蓋，持續(xù)打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)數(shù)字化財(cái)富管理的戰(zhàn)略先機(jī)；其次，財(cái)富管理處在混業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵領(lǐng)域，券商發(fā)展財(cái)富管理需要充分發(fā)揮在資本市場(chǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，特別是在權(quán)益產(chǎn)品領(lǐng)域的業(yè)務(wù)能力，既要善于抓住監(jiān)管政策變化應(yīng)時(shí)而動(dòng)，更要著重提升投顧能力，目前各家券商的投顧發(fā)展參差不齊，要抓住機(jī)遇大力發(fā)展分級(jí)投顧和智能投顧；第三，資管業(yè)務(wù)是發(fā)展資本市場(chǎng)和直接融資的重要資金來(lái)源，券商的資管業(yè)務(wù)前景極為廣闊。要大力發(fā)展公募業(yè)務(wù)，抓住資管行業(yè)重新崛起的戰(zhàn)略機(jī)遇，加緊練好自身內(nèi)功，全面提高投資管理能力，加大對(duì)公募基金的股權(quán)滲透，實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)管理規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。

????從收入角度來(lái)看，財(cái)富管理戰(zhàn)略就是要積極擴(kuò)大中介收入占比，降低投資收入波動(dòng)干擾，特別是要擴(kuò)大傳統(tǒng)中介的傭金收入、投顧產(chǎn)品服務(wù)的費(fèi)用收入、資管業(yè)務(wù)的管理費(fèi)收入和信用中介的利息收入，全面構(gòu)筑券商業(yè)績(jī)發(fā)展的第三道“穩(wěn)定器”。