2010年，投資者輕倉(cāng)銀行股，銀行板塊估值居各行業(yè)之末。時(shí)移世易，進(jìn)入2011年后，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定、政策利空消減的大環(huán)境下，銀行股迎來(lái)了春天，有時(shí)候甚至可以罔顧大盤(pán)的方向。年報(bào)行情和一季報(bào)行情還能演繹多少利好？估值修復(fù)是否可持續(xù)？銀行股的這曲"春之聲"可以奏多久？

　　業(yè)績(jī)利好低估值

　　2010年，上市銀行在盈利保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，卻在資本市場(chǎng)上被無(wú)情拋棄。

　　"本輪信貸政策的收緊可追溯至2009年8月銀監(jiān)會(huì)資本監(jiān)管新規(guī)的提出。2010年，為預(yù)防前期巨量信貸投放可能造成的風(fēng)險(xiǎn)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境新變化，監(jiān)管層出臺(tái)了一系列針對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的調(diào)控措施，從數(shù)量控制（信貸額度限制、提高準(zhǔn)備金率）到結(jié)構(gòu)調(diào)整（引導(dǎo)信貸投向中小企業(yè)、嚴(yán)控房地產(chǎn)貸款），再到經(jīng)營(yíng)規(guī)范（全面清理地方政府融資平臺(tái)、規(guī)范銀信合作、提出撥貸比監(jiān)管）。頻繁的政策調(diào)控?zé)o疑會(huì)影響銀行經(jīng)營(yíng)和發(fā)展路徑，也加大市場(chǎng)對(duì)銀行可能面臨風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂。"招商證券分析師羅毅指出，在一系列密集的政策調(diào)控影響下，在較大不確定性預(yù)期下，A股銀行股從2010年初便進(jìn)入漫長(zhǎng)的調(diào)整過(guò)程，2010年初至今，Wind銀行指數(shù)下跌14.7%，同期上證綜指"只"下跌8.6%。截至4月1日，A股銀行股市盈率（PE）為9.6倍、市凈率（PB）為1.73倍，較上證綜指PE和PB折價(jià)40%，較中小盤(pán)指數(shù)折價(jià)70%。

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　　"目前來(lái)看，監(jiān)管壓力低于預(yù)期，各大國(guó)有銀行也紛紛表示，年內(nèi)不進(jìn)行再融資。另外，地方政府融資平臺(tái)貸款清理、規(guī)范的結(jié)果也要好于預(yù)期。"安信證券分析師楊建海表示，"不良問(wèn)題直接取決于經(jīng)濟(jì)周期因素，逆周期的監(jiān)管政策也內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期。隨著需求的周期性恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)銀行股的糾結(jié)告一段落。對(duì)于股價(jià)而言，盈利的重要性重新凸顯，而目前的估值水平具有足夠的安全邊際。"

　　2011年第一季度，銀行股迎來(lái)了春天，滬深300指數(shù)上漲3.04%，銀行股卻有多只漲幅超過(guò)10%。最近的1個(gè)月內(nèi)，銀行股指數(shù)上漲3.62%，上證綜指只漲了0.85%。上周，銀行股指數(shù)上漲3.21%，上證綜指卻下跌0.35%。

　　"一季度銀行指數(shù)與大盤(pán)的嚴(yán)重背離共出現(xiàn)了2次。第一次發(fā)生在1月初至2月初，在緊縮壓力不斷加大的預(yù)期下，大盤(pán)顯著回調(diào)，但銀行股表現(xiàn)出很強(qiáng)的抗跌性，這與銀行股相對(duì)估值較低關(guān)系密切。在2月下旬，市場(chǎng)資金面出現(xiàn)了相對(duì)寬裕的一段時(shí)間，且1月份CPI低于預(yù)期，大盤(pán)醞釀了一波上漲行情，這波行情又是以銀行股的啟動(dòng)作為開(kāi)始，因?yàn)殂y行股的抗跌性已經(jīng)獲得市場(chǎng)的普遍認(rèn)同。"渤海證券分析師陳慧表示，"3月下旬銀行股的上漲則與之前的情況有所不同。其特點(diǎn)是大盤(pán)指數(shù)盤(pán)整而銀行股獨(dú)漲，且近期有背離變大的趨勢(shì)。由于銀行年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期程度并不高，這輪行情的動(dòng)力更可能來(lái)自于銀行一季度業(yè)績(jī)有超預(yù)期的可能，且在此效用促進(jìn)下，市場(chǎng)對(duì)銀行未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期有所變動(dòng)，催化了估值修復(fù)行情的提前到來(lái)。"

　　銀監(jiān)會(huì)新監(jiān)管體系的政策寬嚴(yán)程度，是銀行股的"大山"之一。"純粹從財(cái)務(wù)角度來(lái)講，2.5%撥貸比這一指標(biāo)不太科學(xué)。上市銀行中有幾家資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)的銀行，撥貸比才1.5%或1.8%左右，但它的資產(chǎn)質(zhì)量差嗎？如果監(jiān)管層對(duì)這個(gè)指標(biāo)十分看重，可能會(huì)在未來(lái)兩三年內(nèi)制約銀行的盈利能力；反之，如果這個(gè)指標(biāo)未來(lái)有松動(dòng)，銀行股會(huì)有不同的表現(xiàn)。"某業(yè)內(nèi)人士表示。

　　以史為鑒，興業(yè)證券分析師張憶東認(rèn)為，監(jiān)管政策最后往往會(huì)弱于預(yù)期。2009年8月，《關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的通知（征求意見(jiàn)稿）》下發(fā)的消息甫一出臺(tái)，銀行股指數(shù)便大跌5.82%，但最終的政策既考慮了新老劃斷的影響，又在比例指標(biāo)和扣除期限上作出了一定的讓步。去年銀行股最好的一波行情到11月戛然而止，當(dāng)月銀行指數(shù)大跌9.98%，跟"四大監(jiān)管體系指標(biāo)指引"將出臺(tái)的消息直接相關(guān)。"隨著'四大監(jiān)管體系指標(biāo)指引'最終文本的出臺(tái)，曾經(jīng)壓抑于投資者心頭的眾多不確定性將會(huì)得到明顯的緩解，我們認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)在二季度的可能性最大，銀行股的超額收益可期。"張憶東表示。

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　　"銀行業(yè)目前的估值已經(jīng)達(dá)到了底線，未來(lái)估值修復(fù)還會(huì)受多重因素的影響，但是一季度25%-40%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，應(yīng)足以支撐各家銀行絕對(duì)收益的實(shí)現(xiàn)。銀行業(yè)在3月的'幸福'僅是序曲的曼妙，全年的確定增長(zhǎng)，必然會(huì)為投資者演繹出一曲絢麗篇章。"張憶東樂(lè)觀地表示。

　　"從估值的角度看，現(xiàn)階段銀行的估值明顯偏低，有一定的修復(fù)要求。但如果僅僅考慮估值修復(fù)，銀行上漲的空間將較為有限。更為強(qiáng)烈的估值提升，必須依靠市場(chǎng)對(duì)未來(lái)若干年銀行增長(zhǎng)速度預(yù)期的提升，和對(duì)銀行資產(chǎn)問(wèn)題爆發(fā)擔(dān)憂的改善。然而，在目前監(jiān)管日趨嚴(yán)厲，銀行競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，利率市場(chǎng)化問(wèn)題懸而未決，銀行資產(chǎn)質(zhì)量隱憂仍在的情況下，對(duì)于銀行發(fā)展速度將逐步降低的預(yù)期，在基本面上尚無(wú)扭轉(zhuǎn)性的變化。"渤海證券分析師陳慧說(shuō)得比較謹(jǐn)慎。

　　"另一個(gè)要考慮的因素是市場(chǎng)前期熱捧的創(chuàng)業(yè)板和中小板高成長(zhǎng)性股票的2010年業(yè)績(jī)并沒(méi)有預(yù)期的那么優(yōu)秀，業(yè)績(jī)與估值的'雙殺效應(yīng)'，促使資金從前期熱點(diǎn)向估值較低、業(yè)績(jī)明確的銀行板塊流動(dòng)，這也進(jìn)一步揭示了為何大盤(pán)指數(shù)并沒(méi)有跟隨銀行指數(shù)上行，而是選擇原地踏步。"陳慧表示，"這種資金從左手流向右手的現(xiàn)象值得我們警示，過(guò)分殺跌中小板和創(chuàng)業(yè)板股票、追逐銀行股，短期對(duì)銀行板塊是利好，但同時(shí)也為市場(chǎng)埋下了中期隱患，不利于銀行股在中長(zhǎng)期的持續(xù)走強(qiáng)。"大智慧超贏數(shù)據(jù)顯示，一季度銀行股有41.2億元資金凈流入。

　　再融資需求大減

　　再融資，是銀行股的另一座"大山"。2011年，一方面，銀行股融資需求明顯減弱，另一方面，市場(chǎng)對(duì)再融資的看法多了點(diǎn)理性，少了些純心理層面的抵觸，這都是銀行股的利好。

　　對(duì)于2011年的再融資前景，工行董事長(zhǎng)姜建清、農(nóng)行董事長(zhǎng)項(xiàng)俊波、中行行長(zhǎng)李禮輝、建行行長(zhǎng)張建國(guó)都已作出了不通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的表態(tài)，四大行"不融資"的期限分別不少于三年、兩年、兩年和一年。交行也稱(chēng)，年內(nèi)沒(méi)有再融資計(jì)劃。

　　"從目前情況看，上市銀行中有較迫切融資需求的并不多，預(yù)計(jì)短期招行和興業(yè)將采取可轉(zhuǎn)債和H股配股的方式，完成融資。"羅毅表示。

　　招行2010年末的資本充足率和核心資本充足率分別為11.47%和8.04%，已經(jīng)不能滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)最新的核心資本要求（8.5%）。該行表示，正在考慮再融資，但具體融資方式和時(shí)間還不確定。

　　興業(yè)銀行在年初公布了不超過(guò)150億元的次級(jí)債融資方案，以補(bǔ)充附屬資本。該行在2010年投資者業(yè)績(jī)交流會(huì)上表示，核心資本的補(bǔ)充不會(huì)早于2012年，具體時(shí)間將取決于業(yè)務(wù)發(fā)展和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

　　"市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的再融資頗具微詞，但從投資的角度，我們看不出一個(gè)凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%、分紅派息率平均超過(guò)4%的行業(yè)的再融資，對(duì)現(xiàn)有股東有什么危害。當(dāng)然，再融資使得體量變大，這對(duì)于游弋于資本市場(chǎng)的弄潮兒來(lái)說(shuō)，確實(shí)應(yīng)該回避；但對(duì)于普通的投資者，靜享分紅和資本增值，難道不是一件樂(lè)事？"張憶東說(shuō)。

　　從分紅計(jì)劃看，工、農(nóng)、中、建四大行分別打算每股派發(fā)現(xiàn)金股息0.184元、0.054元、0.146元、0.2122元，派息率分別約為39%、35%、40%和38%，派息率明顯高于股份制銀行。交行每10股派發(fā)0.2元現(xiàn)金和1股紅股，加上2010年上半年已派發(fā)的股利，派息率達(dá)到32%。股份制銀行中，招行擬每10股派發(fā)2.90元，民生銀行擬每10股派發(fā)1元，華夏銀行擬每10股派發(fā)2元。浦發(fā)擬每10股派發(fā)1.6元現(xiàn)金，并派送紅股3股。興業(yè)銀行最"給力"，不但每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.6元，還以資本公積每10股轉(zhuǎn)增8股，讓人儼然以為是創(chuàng)業(yè)板的股票。

　　"在經(jīng)過(guò)2010年的巨額融資之后，銀行對(duì)于擴(kuò)張規(guī)模以提升業(yè)績(jī)的依賴(lài)，仍將使其資本充足率捉襟見(jiàn)肘。建設(shè)銀行2010年的派息率由2009年的44.22%下降為2010年的37.89%，而中國(guó)銀行派息率也較2009年有所下降。資本充足率和派息之間的矛盾或有愈演愈烈的趨勢(shì)。"陳慧指出。李禮輝表示，中行2010年派息率有所調(diào)低，是綜合考慮了銀行長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要和股東的短期利益，未來(lái)三年中行派息率仍會(huì)維持在40%左右。