2100億元交易額，8400萬(wàn)元手續(xù)費(fèi)收入，股東4倍回報(bào)——依托做市商制度，天津貴金屬交易所（下稱天貴所）成為國(guó)內(nèi)黃金交易市場(chǎng)不可忽視的力量——只是，驕人的業(yè)績(jī)，換來(lái)的卻是天津貴金屬交易所做市商“狙殺”散戶投資者的質(zhì)疑。

與此同時(shí)，坐擁2萬(wàn)億元交易額的上海黃金交易所卻對(duì)黃金做市商制度推行態(tài)度趨向謹(jǐn)慎——是做市商在中國(guó)“水土不服”，還是做市商正成為某些機(jī)構(gòu)的“淘金工具”？做市商制度在中國(guó)正悄然面臨一輪聲譽(yù)的考驗(yàn)！

做市商膨脹

正是這套寬松的做市商制度，卻制造一個(gè)國(guó)內(nèi)黃金交易所的瘋狂繁榮。截至2011年2月底，交易所累計(jì)成交金額逾2100億元。

“但肯定的是，天津貴金屬交易所的會(huì)員沒(méi)有一家是擁有正規(guī)牌照的金融機(jī)構(gòu)，而且這些會(huì)員并不負(fù)責(zé)自行報(bào)價(jià)撮合交易，而是根據(jù)國(guó)際黃金交易所的黃金即時(shí)價(jià)格，再計(jì)算人民幣兌換成本與一定幅度的價(jià)差，再提供給散戶買賣雙方。”在他看來(lái)，“但天津貴交所對(duì)會(huì)員的考核，一是看他們有沒(méi)有充足資本金，二是看他們有無(wú)黃金操作經(jīng)驗(yàn)，三是看他們的合規(guī)性。”

天貴所的綜合會(huì)員發(fā)展迅速，在2009年成立之初是10家，一年之后已經(jīng)增加到42家。“沒(méi)有那么快的，一般對(duì)做市商很嚴(yán)謹(jǐn)。倫敦金交所現(xiàn)在才只有5個(gè)主要做市商。”

然而，正是這套寬松的做市商制度，卻制造一個(gè)國(guó)內(nèi)黃金交易所的瘋狂繁榮。截至2011年2月底，交易所累計(jì)成交金額逾2100億元。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)則設(shè)計(jì)復(fù)雜的做市商制度，天津貴金屬交易所早已施行。

記者了解到，天津貴金屬交易所做市商制度主要分成兩層：一是客戶與綜合類會(huì)員進(jìn)行交易，其次是綜合類會(huì)員再與特別會(huì)員交易。

按照相關(guān)規(guī)定，綜合類會(huì)員最少需要5000萬(wàn)資金，除了撮合投資者之間買賣，他們也能用自有資金與投資者做對(duì)手交易，而他們與散戶投資者的對(duì)手盤風(fēng)險(xiǎn)，則通過(guò)他們與特別會(huì)員進(jìn)行交易“化解”。

所謂的特別會(huì)員，要求注冊(cè)資本2億以上，高層中至少要求5人有3年以上金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

為了推行做市商制度，上海黃金交易所卻是慎之又慎。記者了解到，早在去年10月，上海黃金交易所已對(duì)做市商制度形成初步方案，至今上述方案仍在論證研究階段。

“主要是相關(guān)配套法律法規(guī)尚未健全。”一位參與做市商制度制定的人士表示。他所說(shuō)的配套法律法規(guī)，即《黃金市場(chǎng)管理?xiàng)l例》。

去年8月，中國(guó)人民銀行（央行）、國(guó)家發(fā)改委、工信部等六部委聯(lián)合公布《關(guān)于促進(jìn)黃金市場(chǎng)發(fā)展的若干意見》，要求上海黃金交易所“豐富市場(chǎng)交易模式，引入做市商制度，提高黃金市場(chǎng)流動(dòng)性”，然而與之配套的《黃金市場(chǎng)管理?xiàng)l例》卻遲遲沒(méi)有出臺(tái)。

“所以現(xiàn)在黃金做市商制度設(shè)計(jì)，還只能參考現(xiàn)行的兩部法規(guī)，《金銀管理?xiàng)l例》與《關(guān)于取締自發(fā)黃金市場(chǎng)加強(qiáng)黃金產(chǎn)品管理的通知》，但這兩套法規(guī)都是在黃金交易受管制期間頒布的，基本沒(méi)有涉及黃金投資交易的條款。”他分析說(shuō)。

然而，比法律法規(guī)“缺失”更嚴(yán)峻的，是如何選擇合格的黃金做市商。

一家銀行貴金屬交易部主管向記者表示，“關(guān)鍵是他們?cè)谀承O端情況下要有足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。”

“特別會(huì)員”玄機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)

“一旦黃金市場(chǎng)遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者某些關(guān)鍵的會(huì)員做市商對(duì)沖交易失敗，誰(shuí)來(lái)化解整條對(duì)手盤產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)？”

天貴所的風(fēng)險(xiǎn)還在于交易風(fēng)險(xiǎn)集中，在天貴所金字塔型交易結(jié)構(gòu)里，處于塔頂?shù)奶貏e會(huì)員，直接關(guān)聯(lián)著2100億元黃金交易的風(fēng)險(xiǎn)。

“由于綜合類會(huì)員都是通過(guò)與特別會(huì)員做對(duì)手盤，化解投資風(fēng)險(xiǎn)。所以特別會(huì)員的責(zé)任重大。”他表示。

天津貴金屬交易所目前主要有四家特別會(huì)員，其中一家是利安達(dá)公司。這家公司在香港有分支機(jī)構(gòu)，主要在香港參與境內(nèi)外黃金期貨的對(duì)沖交易。

“除了作為綜合會(huì)員的自營(yíng)資金對(duì)手盤，他們還需要對(duì)沖綜合會(huì)員的單子，有時(shí)一次接單就是千萬(wàn)元以上。”一位知情人士表示。

“一旦利安達(dá)對(duì)沖失敗，將引發(fā)一系列多米諾效應(yīng)，首先是綜合類會(huì)員與他們的對(duì)手盤面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，其次則是綜合類會(huì)員與散戶投資者的違約風(fēng)險(xiǎn)接踵爆發(fā)。”他表示。

“但綜合會(huì)員則可以通過(guò)手續(xù)費(fèi)及點(diǎn)差收入化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。”他表示，現(xiàn)在黃金價(jià)格是1400美元每盎司，天貴所收取萬(wàn)分之八的點(diǎn)差，為1.12美金。但德意志銀行的報(bào)價(jià)是在一盎司黃金上加點(diǎn)差0.3－0.5美金，不及天貴所1/2。

“點(diǎn)差收費(fèi)擴(kuò)大，有利于綜合類會(huì)員在與境外黃金遠(yuǎn)期交易時(shí)以更寬泛的價(jià)位進(jìn)行對(duì)沖交易并降低持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。否則綜合類會(huì)員無(wú)法在海外黃金市場(chǎng)下單對(duì)沖，則等于他們只能與客戶直接做對(duì)手盤，持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)就高了。”上述負(fù)責(zé)人透露。

然而，點(diǎn)差收費(fèi)并不足以掩蓋綜合類會(huì)員的套保風(fēng)險(xiǎn)，盡管天津貴金屬交易所將最新的持倉(cāng)限額調(diào)整為黃金60公斤，白銀3000公斤，但按黃金300元/克、白銀7000元/公斤的價(jià)格、8％保證金比例計(jì)算，僅需約400萬(wàn)元便能達(dá)到滿倉(cāng)操作。

只是，以小博大的背后，散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制卻是未知數(shù)。“這還不包括個(gè)別會(huì)員沒(méi)有把單子放在天津貴金屬交易所操作，而是自己做對(duì)手盤，并且可能在交易軟件方面做手腳，讓散戶看到的境外黃金期貨價(jià)格走勢(shì)要比實(shí)際情況慢10-20秒。但是10-20秒的差距，足以讓他們和投資客做對(duì)手盤交易時(shí)穩(wěn)賺不賠。”他表示。

記者了解到，去年底，天津貴金屬交易所曾展開針對(duì)地下黃金等非法經(jīng)營(yíng)的專項(xiàng)稽核，并針對(duì)個(gè)別會(huì)員不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，超額傭金返還等行為展開新一輪的專項(xiàng)稽核，并公開取消一家公司的會(huì)員資格。

“一旦黃金市場(chǎng)遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者某些關(guān)鍵的會(huì)員做市商對(duì)沖交易失敗，誰(shuí)來(lái)化解整條對(duì)手盤產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)？”上述經(jīng)理指出。

然而，這正是天津貴金屬交易所兩年超過(guò)2000億元的最大隱患。