??? 截至2011年1月末，中國央行總資產達4.09萬億美元，這是一種“虛胖”。

　　外匯儲備過高，加劇貶值風險。央行為了對沖外匯儲備的增加而大量印鈔票，超印的貨幣注入市場，最終導致市場流動性泛濫。

　　解決以上難題的對策是雙管齊下：“回收紅票子，花掉綠票子，化匯為產”，化解外儲貶值風險；實行以匯率為主的“三率治通脹”取代“兩率治通脹”，同時推行積極股市政策，使資本市場和貨幣市場“水面結合，負負為正”，化解流動性泛濫引發(fā)的通脹壓力。

　　2011年1月末，中國央行的總資產高達26.9萬億元人民幣(合4.09萬億美元)，遠大于美聯(lián)儲2.45萬億美元總資產的規(guī)模，成為世界第一大央行。十年來，中國央行總資產規(guī)模擴張了7.3倍，其中國外資產規(guī)模更是擴張了14.8倍。然而，中國央行成為“世界老大”后，給我們帶來的更多是憂而不是喜。

　　世界第一央行

　　資產負債表剖析

　　中國央行資產負債表(詳見文中表格)顯示，其總資產是4.09萬億美元，比美聯(lián)儲同期的2.45萬億美元總資產多出1.64萬億，這樣巨大的數字落差反映出我國央行系統(tǒng)擁有巨額的金融資產，但深入探究，卻是一種“虛胖”。從央行職能定位看，它無法有效對如此巨額的資產進行合理配置和管理，從而構成我國金融經濟諸多問題的根源。

　　資產負債表左側的資產方中的外匯資產為21.1萬億元，占比近78%，構成央行資產的主要成分；這筆高額的外匯占款迫使央行增發(fā)基礎貨幣，從而在右側的負債方形成高額的央行儲備貨幣投放，超印的儲備貨幣最終進入市場，制造了流動性泡沫。央行“虛胖”后，資產方產生的“綠票子”引發(fā)的貶值風險和負債方超印的“紅票子”引發(fā)的通脹威脅，共同構成我國當前經濟發(fā)展中必須直面的兩道難題。

　　央行“虛胖”，引發(fā)外儲貶值和通脹風險

　　(一)外匯儲備過高，加劇貶值風險

　　根據最新數據，我國央行外匯儲備已達3.04萬億美元，隨著外儲規(guī)模的不斷增長，其貶值風險將進一步加劇。我國持有外匯儲備的主要方式是購買美國及其他發(fā)達國家的債券，其中65%左右都是以美國國家和機構債券為主的美元資產，這一方面讓人均GDP排名第95位的中國，變相向排名第9位的美國提供長期低息貸款；另一方面，在美元不斷貶值的背景下，購買大量美元資產蘊藏著巨大的貶值風險，美元每貶值1%，我國的外匯儲備將直接損失約三百億美元。按照一架416座的波音747飛機價值2.2億美元計算，這三百億美元可以買136架波音747飛機。

　　自去年八月匯改以來，人民幣匯率從1美元對人民幣報6.82，到目前的6.54，升值約4.1%，由此導致的損失逾1200億美元。在1999年-2009年十年期間美國在華投資收益率為15%，加上人民幣升值總收益率達18%；對比之下，中國在 2002年-2009年期間外儲投資收益率為5.72%，考慮美元貶值因素，真實收益僅為1.25%，兩者反差巨大。

　　目前，巨額外匯儲備的形成原因主要是貿易盈余、對外直接投資(FDI)和熱錢流入，這是依靠低端制造業(yè)“中國制造”低廉的勞動力，在產業(yè)鏈低端給美國人打工，對能源資源的高消耗以及環(huán)境污染的高昂代價換來的“血汗錢”，是隨時都會進一步貶值的“綠票子”。在我國當前的外匯管理體制下，這些“血汗錢”通過FDI流入和貿易順差等方式一進來，央行就要被動地跟著美聯(lián)儲開動印刷機，同時還得按美國人的步調被動升值，替他們的經濟危機買單。大量持有美元資產的現(xiàn)實，決定我們的巨額外匯儲備和國內貨幣政策隨時受到美國貨幣當局政策的影響，在一定程度上喪失了對外匯儲備的實質話語權，嚴重阻礙我們的經濟發(fā)展。

　　面對外儲貶值風險，我們必須找出真正的病因，對癥下藥，采取多種方式合理有效的管理外匯儲備。

　　(二)流動性泛濫，引發(fā)通脹壓力和資產泡沫

　　央行為了對沖外匯儲備的增加而大量印刷“紅票子”，將超印的貨幣注入市場，最終導致市場流動性泛濫。流動性泛濫對經濟的直接影響體現(xiàn)在兩個方面，到消費領域表現(xiàn)為通貨膨脹，到房地產等投資領域則表現(xiàn)為資產泡沫，形成對中國經濟發(fā)展的另一道難題。

　　在商品價格領域，2010年以來CPI持續(xù)上漲，今年2月CPI同比上漲4.9%，通貨膨脹形勢嚴峻。除我們熟知的大蒜和綠豆等食品價格快速上漲外，人們?yōu)榱艘?guī)避通脹風險，拓寬投資渠道，使很多消費品和收藏品成為了投資品，進一步加劇了商品價格領域上漲的態(tài)勢。以貴州茅臺酒為例，在2010年7月到12月間，一瓶五十三度飛天茅臺的終端價格從868元漲到了1280元，短短數月上漲47%，購買茅臺酒儼然成為了人們投資理財的一種方式，從另一個側面反映了目前的通脹形勢嚴峻。

　　在以房地產為代表的資產價格領域，盡管政府不斷出臺調控政策，但據報道，2010年，北京新建商品住宅均價已達到20328元/平方米，大漲42%，上海、廣州等其他一線城市的房價漲幅也超過了20%，資產泡沫形勢加劇。房價雖然沒有直接納入CPI的統(tǒng)計范圍，但是房地產價格上漲所引起的資產價格泡沫卻是我們當前不能回避的經濟難題。

　　此外，量化寬松后的輸入型通脹也越演越烈。美國先后采取兩次量化寬松(QE)政策，合計近9000億美元注入市場以提振經濟，日本則為應對特大地震而向金融市場注資1830億美元，這些超量印發(fā)的貨幣必然在全球各地尋找投資機會，以各種形式進入投資前景更好的新興市場國家，從而進一步催生資產泡沫，推高物價水平。量化寬松政策將導致大量美元流入以金磚四國為代表的新興市場國家，引發(fā)貨幣輸入型通脹，去年印度、俄羅斯、巴西和中國的CPI分別達到9%、8.8%、6.5%和3.4%，通脹形勢嚴峻。

　　具體而言，我國的通脹可分為輸入型通脹和結構型通脹，前者由美國的量化寬松貨幣政策引發(fā)，后者則是受我國到達“劉易斯拐點”之后勞動力成本上升等因素影響，相比之下輸入型通脹是主要矛盾。因此，我們認為中國目前通貨膨脹的實質是貨幣現(xiàn)象，不是商品現(xiàn)象，其根源在于貨幣投放量過大。

　　如果在這種情況下，通過央行釋放的大量人民幣，沒有渠道將他們引導到資源配置的最優(yōu)領域進行沉淀，而只是簡單采用加息和提高準備金率的"兩率治通脹"的傳統(tǒng)做法，試圖回收流動性，只會引來更多的熱錢。提高準備金率進行調控被證明效果甚微，提高0.5%準備金率相當于回籠3600億資金，但自去年10月份央行加息以來，第四季度新增外匯儲備達1990億美元，合人民幣13034億，是前者的三倍還多，流動性泛濫沒有得到實質性解決。

　　結論：針對央行“虛胖”導致的難題，解決對策是雙管齊下：“回收紅票子，花掉綠票子，化匯為產”，化解外儲貶值風險；實行以匯率為主的“三率治通脹”取代“兩率治通脹”，同時推行積極股市政策，使資本市場和貨幣市場“水面結合，負負為正”，化解流動性泛濫引發(fā)的通脹壓力。

　　雙管齊下，破解兩大難題

　　(一)央行“瘦身”，化解外儲貶值風險

　　我們目前面臨的首要問題是調整外匯政策，“回收紅票子，花掉綠票子”， 實現(xiàn)央行的“瘦身減肥”。我國的外匯儲備主要由政府購買美國國債，未來投資主體一定要向居民用匯與企業(yè)用匯轉變，“藏匯于民”和“企業(yè)國際化”是化解外匯儲備過高矛盾的兩大重要渠道。當前，尤其是通過企業(yè)國際化實現(xiàn)對礦產資源的戰(zhàn)略投資，來化解外匯儲備過高的風險，不失為一條良策。

　　1、采用“寬出嚴進”的政策，藏匯于民。應該考慮放寬私人企業(yè)和居民出國消費、旅游、留學、投資的用匯限制，鼓勵對外進行投資、消費，在進入的一端控制好熱錢的流入。目前每人每年的換匯額度僅5萬美元，有超額需求的公民不得不通過地下錢莊等方式進行兌換。鼓勵公民和私人企業(yè)到央行用“紅票子”兌換“綠票子”，反向兌出，做到“回收紅票子，花掉綠票子”，“綠票子”讓民間帶出去，實現(xiàn)央行的“瘦身減肥”，堵住這個外匯儲備大幅增長的根源，最終起到穩(wěn)定貨幣調整結構的作用。

　　2、拓寬外匯儲備的使用渠道，做到“化匯為產”。鼓勵我們的企業(yè)利用外匯買回國內建設需要的煤炭、石油、黃金、飛機和農產品等戰(zhàn)略資源，將外匯政策和產業(yè)政策有機結合。

　　考慮設立國家級高科技私募股權投資基金，以參股或貸款的方式資助相關國內企業(yè)進行境外收購，改變目前的中國投資公司模式；從突破中國經濟發(fā)展的資源瓶頸的角度，建議重點收購境外礦產資源，比如中國鋁業(yè)戰(zhàn)略性收購力拓集團的股權，華能集團全額收購新加坡大士電力公司的股份，都是非常成功的案例。

　　(二)“三率”治通脹，推行積極股市政策

　　目前，貨幣市場的“煩惱”是流動性過剩，“水”太多；資本市場的“煩惱”是錢少，但是“面”太多。面對兩大煩惱，關鍵是理順當前體制，提出積極的股市政策，有效打通貨幣市場和資本市場的連接渠道，用貨幣市場的水和資本市場的面有機相連，使“煩惱”負負為正。

　　1、從“兩率”治通脹，到以匯率為主，“三率”治通脹。除傳統(tǒng)的利率和準備金率外，應更突出匯率的作用，通過主動的有我們自己步調的，而非被動的被美國牽著鼻子走的升值模式，先發(fā)制人，化解國內的通脹困局和國外的政治合圍。

　　具體而言，人民幣升值后一則可降低成本而刺激企業(yè)進口，從而抵消石油等大宗戰(zhàn)略性商品漲價傳導到各行業(yè)所致的通脹壓力；另一方面，升值后順差減少，央行從而少印“紅票子”，逐步消化掉之前高居不下的“綠票子”，減緩流動性泛濫。但在這一過程中，應繼續(xù)對資本賬戶進行管制，充分重視監(jiān)控熱錢的流動風險。

　　2、將積極股市政策納入宏觀戰(zhàn)略。應當充分考慮將積極的股市政策作為一項經濟金融領域的重要戰(zhàn)略，正式列入宏觀經濟戰(zhàn)略。具體而言，可將間接、直接融資規(guī)模列入宏觀安排，以年為單位，制定直接融資總量計劃并向社會公布，明確金融監(jiān)管部門、投資者乃至社會預期。積極股市政策意在推動資本市場直接融資的發(fā)展，政府著重宏觀層面的引導，更好地為優(yōu)質企業(yè)和投資人創(chuàng)造健康的投融資環(huán)境。

　　提倡人們樹立正確投資觀，建立股市新文化，通過廣大投資人帶動上市公司發(fā)展，共同分享優(yōu)質公司成長的果實。當前經濟增長形勢良好，上市公司質量日益提高，每年盈利均以20%－30%的速度在遞增，但是資本市場仍然無法獲得足夠的重視。對緊縮的貨幣政策和積極的股市政策，沒有從一致性、互補性、相通性考慮，沒有通過積極的股市政策來輔助調整中的貨幣政策，對通過資本市場直接融資來取代貨幣市場間接融資缺乏戰(zhàn)略性的考慮。

　　3、大力發(fā)展直接融資，吸收過剩流動性，從根本上化解流動性給我們帶來的印票子過多、熱錢過多的煩惱。首先，重新調整對熱錢的認識和理解，認識到熱錢不僅僅只有非法的、簡單追求投機性質，其本身也是一種投資行為，只要這些熱錢是合法的，我們就應該持歡迎態(tài)度，而不是簡單地以加息的方式，使他們再回流到央行，再養(yǎng)成貨幣“老虎”，使得這些熱錢既賺取了匯率利差，也賺取了利息。最好的方法是將他們引導進入資本市場，利用資本市場的“面”來化解貨幣市場的“水”，實現(xiàn)“水面結合，負負為正”。

　　在積極吸收流動性的同時，重視多層次資本市場的發(fā)展，要考慮主板、二板、新三板的配套發(fā)展，繼續(xù)打破行政壟斷；在品種上要把公司債、衍生品和股票的多層次化引向深入。要在建設新三板市場的理念上，減少行政審批和實質性核準，盡快推出備案制度。

　　同時，還應當充分認識到轉變經濟增長方式的關鍵是融資模式的轉變。大力發(fā)展資本市場，充分啟動私人投資，外商直接投資，私募股權投資(PE)，風險投資(VC)，并利用《投資基金法》等相關立法予以規(guī)范，最終利用證券市場的放大功能來連通資本和我們的實體經濟建設，使金融資源配置變得更為合理，符合十二五規(guī)劃有關經濟結構調整的重大戰(zhàn)略。 (劉紀鵬教授系中國政法大學資本研究中心主任、曾斌系中國政法大學博士研究生)