通脹壓力沒有明顯緩解，蔬菜價(jià)格下跌對抑制通脹的作用極為有限，如果新漲價(jià)因素繼續(xù)維持當(dāng)前水平，CPI同比漲幅有可能在6月突破6%。我們認(rèn)為“人民幣匯率、基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率‘三率’將形成組合拳”的觀點(diǎn)沒有改變，貨幣政策的韁繩將被牢牢的控制。債市將呈現(xiàn)平衡態(tài)勢，市場利率保持高位，債券發(fā)行量繼續(xù)上升，投資者對高收益的要求亦將提高。

通脹壓力不減

近期，蔬菜收購價(jià)格下跌引人注目，在物價(jià)高燒不止的當(dāng)下，這無疑讓市場嗅到了一絲“清涼”的氣息。然而，蔬菜價(jià)格下跌對抑制通脹的作用極為有限。

首先，蔬菜價(jià)格下跌具有季節(jié)性特征。從商務(wù)部蔬菜類農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)來看，蔬菜價(jià)格往往會在年初一定時期內(nèi)出現(xiàn)環(huán)比下滑的情況；其次，在成本的推動下，蔬菜終端價(jià)格并沒有跟隨收購價(jià)格出現(xiàn)大幅回落；最后，蔬菜價(jià)格與物價(jià)總指數(shù)的相關(guān)性較小，從相關(guān)性分析來看，雖然食品類CPI與CPI總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98，然而鮮菜價(jià)格與CPI總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)僅為0.09，而豬肉價(jià)格與CPI總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.86。值得一提的是，與CPI總指數(shù)關(guān)系更密切的豬肉價(jià)格，近期卻有再度上揚(yáng)之勢。

昨日統(tǒng)計(jì)局公布了最新的CPI數(shù)據(jù)。據(jù)測算，在4月份5.3%的CPI同比漲幅中，新漲價(jià)因素為2.06%，2-3月份的新漲價(jià)因素分別為2.18%和1.96%。如果新漲價(jià)因素繼續(xù)保持在2-4月的平均水平，那么CPI同比漲幅有可能在6月份突破6%。

緊縮政策延續(xù)

我們?nèi)ツ暝岢?ldquo;預(yù)計(jì)2011年人民幣匯率、基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率‘三率’將形成組合拳，在打壓通脹的同時防范‘熱錢’”。目前來看，支撐這一判斷的論據(jù)依然充分。

首先，央行在一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，下一階段 “準(zhǔn)備金工具針對由外匯流入等導(dǎo)致的偏多流動性，……并不存在絕對上限”?？梢灶A(yù)見，準(zhǔn)備金率未來主要針對“外匯流入”，因此從法定存款準(zhǔn)備金率的含義來看，如有必要，未來繼續(xù)上調(diào)的空間還很大。

其次，預(yù)期人民幣匯率將繼續(xù)升值。一方面，人民幣升值可以降低以美元標(biāo)價(jià)的進(jìn)口商品在國內(nèi)的價(jià)格，緩解因國外原材料價(jià)格上漲帶來的輸入型通脹壓力；另一方面，人民幣升值預(yù)期比升值更吸引“熱錢”，人民幣匯率的每一次升值降低了后續(xù)的升值空間。

最后，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，近十年來有三個時期出現(xiàn)持續(xù)實(shí)際負(fù)利率，期間央行均上調(diào)了存款基準(zhǔn)利率。目前一年期定存利率為3.25%，如果全年CPI升幅約為4%，為扭轉(zhuǎn)實(shí)際負(fù)利率的局面，一年期定存至少要升至4%。按每次加息25個基點(diǎn)算，則未來還有3次加息的可能。

債市“高”位平衡

第一是“高”的利率水平。在去年四季度央行上調(diào)基準(zhǔn)利率之后，債券市場收益率顯著上行，當(dāng)前債市收益率總體上處于高位震蕩狀態(tài)：一方面，宏觀面和政策面“堵住了”債券收益率的大幅下行空間；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者往往需要在年初大量配置債券，這種需求具有普遍性，甚至在政策平穩(wěn)間隙帶動收益率小幅下行。

第二是“高”的發(fā)行量。2007年至今，企業(yè)通過債券融資的比例顯著上升，從2007年的近乎為0上升到2010年的超過10%。2011年以來，信貸的控制加速了企業(yè)轉(zhuǎn)向債券融資的步伐。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2011年一季度企業(yè)債券融資額為4551億元，而2010年一季度僅為2677億元，前者是后者的1.7倍。預(yù)計(jì)在利率市場化得到鼓勵、銀行信貸受到限制的背景下，企業(yè)將更多依賴發(fā)行債券進(jìn)行融資。

第三是投資者對收益率的“高”要求。在債券大量發(fā)行的同時，投資者對收益率的要求也在上升：一是，人民幣理財(cái)產(chǎn)品涌現(xiàn)且預(yù)期收益率下限上升，產(chǎn)生了高收益的需求；二是，2011年以來新股申購回報(bào)率為負(fù)值逐漸成為常態(tài)，由于“打新股”回報(bào)率大幅下降，這類產(chǎn)品對債券投資和投資收益提出更高的需求。信達(dá)證券 李建朋