中國二級市場的普通投資者秉承價值投資理念，持有中國銀行（601988）業(yè)的藍籌股，卻從來沒有獲得價值投資應(yīng)有的回報，而戰(zhàn)略投資者與財務(wù)投資者總是能夠賺得盆滿缽滿。殘酷的現(xiàn)實告訴我們，對于中國的金融機構(gòu)，不存在二級市場的價值投資，只有一二級市場的差價博弈。

　　事實上，以金融機構(gòu)、央企如此龐大的上市體量，想在二級市場上獲得淡馬錫式的高收益幾乎是不可能的。中國銀行業(yè)上市的差價盡在一二級市場的折沖中，而在一級市場持股的機構(gòu)，主要是國外的機構(gòu)和中國社保、匯金等，他們才是真正的獲益者。

　　媒體披露，新加坡主權(quán)基金淡馬錫大手筆沽售建行與中行。7月5日晚，由摩根士丹利安排，淡馬錫出售51.88億股中國銀行H股和15.02億股建設(shè)銀行（601939）H股，合計套現(xiàn)約282億港元。

　　淡馬錫的投資盈利來自于入股時的低價。淡馬錫所賣出的51.88億股中行H股平均交易價格為每股3.63港元，較當(dāng)天收盤價折價6%，總成交金額188億港元；15.02億股建行H股每股作價6.26港元，折價3.4%，總成交金額94億港元。作為戰(zhàn)略投資者，淡馬錫獲得了入股時的折價。2005年8月，淡馬錫以每股1.15港元獲得99.06億股建行H股。其后數(shù)年多次增持，至本次減持前持股比例為7.03%。粗略估計，其平均成本不足2元，投資回報率超過2倍。淡馬錫2006年以15億美元成本持有中行5%股權(quán)，約為116.7億港元，截至去年底持股增至12.5%。

    淡馬錫減持在情理之中，社保能夠減持，為什么淡馬錫不能？以前美銀等也進行了減持，在高位沽售是市場常態(tài)。有資料顯示，內(nèi)地社保基金在今年已經(jīng)多次減持工商銀行（601398）以及中國銀行股份，合共套現(xiàn)6.3億元，市場傳聞美銀在8月禁售期屆滿后，有意減持建設(shè)銀行。這是必然的舉措，在一二級市場差價得到彌補，繼續(xù)持有無法獲得分紅得利與管理紅利后，理性的做法是拋售。

　　從后金融危機以來，外資行對中國金融機構(gòu)的拋售經(jīng)歷了幾個階段：第一個階段是拋售好資產(chǎn)回籠資金，如瑞銀集團2008年12月31日公告，減持持有的全部中國銀行H股股份，累計34億股，占中行H股總股本的4.44%。2009年1月7日，美國銀行以每股3.92港元的固定價格出售56.2億股中國建設(shè)銀行股票，甚至比建行在此前一天的收盤價大幅折讓11.9%，仍然凈賺了18.85億美元，緩解了美銀的燃眉之急。

　　第二個階段是進行資產(chǎn)配置。淡馬錫減持有可能是為降低金融業(yè)敞口，或者增加組合類別以對沖可能的金融風(fēng)險。截至2010年3月末，淡馬錫所管理資產(chǎn)規(guī)模為1500億美元，其中金融業(yè)敞口為37%，淡馬錫可能有意收縮銀行資產(chǎn)的持有比例。淡馬錫發(fā)言人JeffreyFang表示，“公司有時候會重新平衡我們的投資組合，此次售股就是為此而采取的其中一項措施。”

　　從淡馬錫公布的年度業(yè)績報告看，去年新增投資130億新元，減持90億新元。淡馬錫還支持旗下投資組合公司的資本重組，加強了在能源、資源領(lǐng)域以及亞洲之外新興增長地區(qū)如拉丁美洲的投資。本財年結(jié)束時淡馬錫持有凈現(xiàn)金頭寸。中國仍然是淡馬錫最大的投資目的地，希望“作為一個長期投資者，淡馬錫將繼續(xù)構(gòu)建一個可持續(xù)的投資平臺，與中國共同成長”。
    
    第三個階段則牽涉到做空，市場沽空者日漸增加。從路透社討論中國地方債危機，到穆迪發(fā)出明確警告，預(yù)計中國銀行系統(tǒng)的不良貸款規(guī)模占總貸款規(guī)模的比例可能會升至8%~12%。建行和中行H股股價在穆迪給出黃牌之后幾天下跌逾3%。一些債務(wù)違約的跡象增加了投資者的做空信心，云南公路開發(fā)投資公司債務(wù)違約等個案，顯示局部的違約已經(jīng)開始。據(jù)審計署數(shù)據(jù)顯示，全國有4個市級政府和23個縣級政府逾期債務(wù)率超過10%。

　　在債務(wù)風(fēng)險上升之時，繼續(xù)持有中國金融股不是一項太明智的選擇，最起碼也要做空進行對沖。由于大筆交易配售盛行，同樣被大筆沽空的還有農(nóng)行H股，7月6日農(nóng)行沽空比率更達總成交的34%，創(chuàng)下近期之最；太保的沽空比率則急升至27%，創(chuàng)下近期新高。

　　簡而言之，中國金融股并非價值投資的好工具，而是對沖的好工具，是一二級市場差價的完美體現(xiàn)，是現(xiàn)實盈利與巨大風(fēng)險之間的沽空目標。雖然有安全邊際，但想在二級市場獲利，十分困難，只有成為一級市場的投資者，才能如淡馬錫般瀟灑，可進可退。（原題：唯戰(zhàn)略與財務(wù)投資者能從中國銀行股獲厚利）