⊙記者 盧曉平

今年經(jīng)濟(jì)運行半年報已經(jīng)出爐，從數(shù)據(jù)看，通脹仍有壓力，經(jīng)濟(jì)增速緩慢回落。盡管已有觀點認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)硬著陸，但美國經(jīng)濟(jì)遲遲不見好轉(zhuǎn)，量化寬松政策退出更顯困難。在這種環(huán)境下，中國下半年貨幣政策走向是否會出現(xiàn)變化？就此，記者專訪了中國社科院金融實驗研究室主任劉煜輝。

貨幣政策

緊縮調(diào)控方式將現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整

上海證券報：今年以來，通脹問題一直是矛盾的焦點。為此，央行六度出手上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，三次調(diào)高存貸款基準(zhǔn)利率。從最新的6月統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)下滑和通脹雙壓沒有改變。下半年，央行會不會為防止經(jīng)濟(jì)過快下滑放松貨幣？

劉煜輝：6月CPI創(chuàng)年內(nèi)新高，由于翹尾因素，估計今年CPI要到8月能降下來。經(jīng)濟(jì)下行也是明確的，工業(yè)增加值增長率和社會消費品零售總額同比增長也連創(chuàng)金融危機(jī)以來新低。

市場很希望政策的“鐘擺”效應(yīng)再次出現(xiàn)，重心再次從“控通脹”轉(zhuǎn)向“保增長”。

但是這里有兩個問題需要做出判斷。第一，貨幣環(huán)境是否真緊？1—5月信貸增速17.1%，比去年掉了1.6個百分點，但體系外融資增長非常猛，全社會融資總量并未出現(xiàn)收縮；貨幣量（M2）雖然從危機(jī)期間的超常水平(2009年增長近28%)回落至現(xiàn)在的15%，但它已經(jīng)無法反映真實的流動性狀況，因為銀行表外負(fù)債增長太快了。今年上半年理財產(chǎn)品發(fā)了6萬億，這中間很大部分沒法計入現(xiàn)行的M2的統(tǒng)計口徑。脫媒和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展事實上放大了貨幣量回落的速度。

從中央銀行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年央行調(diào)了6次準(zhǔn)備金，凍結(jié)資金2.2萬億，但公開市場凈投放又釋放了1.5萬億，加上外匯占款的增加，上半年貨幣凈頭寸實際上增加8000億。中央銀行并未轉(zhuǎn)入“抽水”狀態(tài)。

第二個問題，經(jīng)濟(jì)下行是投入型經(jīng)濟(jì)模式的客觀規(guī)律，成本長期高企，如果沒有技術(shù)創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)的話，投入型的經(jīng)濟(jì)必然是會產(chǎn)出減速的，這很正常。這種情況下，如果再次放松貨幣條件，于產(chǎn)出的改善毫無意義，相反會頂住高企成本，產(chǎn)出會進(jìn)一步減速，這樣的搭配最不好，就是市場現(xiàn)在都在憂心的所謂“滯脹”的狀態(tài)。

上海證券報：下半年貨幣政策會微調(diào)嗎？

劉煜輝：會的。下半年貨幣政策的微調(diào)，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是如市場所預(yù)期的再次放松貨幣。

中國抑制通脹應(yīng)當(dāng)從依賴量化緊縮（提高存款準(zhǔn)備金率）轉(zhuǎn)向利息率的調(diào)控，才能真正走出當(dāng)前政策的困局。量化緊縮的副作用越來越大，越來越挫傷供給面，這將增加未來通脹壓力，因為如果有競爭力的實體部門越來越虛弱，未來將不會有充足的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。

如果宏觀管理者認(rèn)為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務(wù)壓力）的話，依靠中國經(jīng)濟(jì)特有的行政優(yōu)勢限制一下政府項目的投資進(jìn)度和規(guī)模也是可以考慮的，在建的政府項目按照輕重緩急，能停的先緩建一部分。如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門就能實質(zhì)性獲得更多的資源和自由空間，這對就業(yè)市場是非常正向的事。隨著成本下降，私人部門產(chǎn)出得以改善，反過來又能減小政府投資減速沖擊。

經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期將引發(fā)牛市

上海證券報：在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，中國股市會有行情嗎？

劉煜輝：從1996年至2002年期間，中國經(jīng)濟(jì)的平均真實利率為2.93%。2003年至今，中國經(jīng)濟(jì)的平均真實利率是-0.3%，8年中的96個月中有53個月的時間中國經(jīng)濟(jì)處于負(fù)利率中。中國的通脹有其清晰的邏輯路徑：貨幣脹—樓價漲—物價漲。這是一個長期貨幣超量累積的過程，不僅僅是某一個時點貨幣超量了，因為這段時間是新中國經(jīng)濟(jì)史上超寬松貨幣政策時期。土地和房地產(chǎn)價格起來后，才通過相應(yīng)的傳遞渠道向物價的各個領(lǐng)域擴(kuò)散。這需要一個時間的累積，也決定了中國通脹已經(jīng)成為一種長期壓力。

貨幣環(huán)境重新回歸嚴(yán)謹(jǐn)必須要實現(xiàn)一個積極的真實利率水平，時間節(jié)奏的控制是調(diào)控的藝術(shù)，一個經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)泡沫實現(xiàn)“軟著陸”的過程。我的看法是，股市會歡迎貨幣政策調(diào)控方式的變化。逐步退出量化緊縮的軌道回歸價格調(diào)控，將產(chǎn)生一個經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期，這是中國股市進(jìn)入牛市的發(fā)端。