張茉楠 研究員

IMF稱，通貨膨脹、房地產(chǎn)泡沫及不斷減弱的貨幣控制能力對中國金融和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定構(gòu)成重大威脅，建議中國促使人民幣升值來對抗這些威脅，然而事實相反，恰恰是基于人民幣單邊升值預(yù)期的短期資本流入導(dǎo)致的貨幣失控。

人民幣重啟匯改一年有余，一年間，人民幣對美元基準(zhǔn)匯率一直處于單邊升值態(tài)勢。截至今年二季度，人民幣對美元匯率累計升值25.67%，對歐元匯率累計升值9.38%，實際有效匯率累計升值14.68%，已經(jīng)遠超均衡匯率。

然而近日，IMF再拋“人民幣低估論”，表示人民幣匯率低估幅度在3%—23%，人民幣被嚴(yán)重低估。筆者認(rèn)為，IMF“低估論”完全站不住腳，人民幣不存在任何被低估的基礎(chǔ)。

首先，實際有效匯率升值幅度遠大于均衡匯率的升值幅度。運用均衡匯率模型ERER（主要考慮貿(mào)易條件、資本流動、關(guān)稅水平、勞動生產(chǎn)率和政府消費等基本經(jīng)濟因素的影響），結(jié)果顯示，自從2005年以來，人民幣經(jīng)貿(mào)易加權(quán)調(diào)速后的實際有效匯率已經(jīng)升值了21%，自去年重啟匯改以來，人民幣實際有效匯率已經(jīng)比均衡匯率水平高出3.94%。

其次，經(jīng)常項目順差占GDP比重降低意味著人民幣升值壓力有所減弱。自從2009年以來，中國貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差占GDP比重已經(jīng)顯著下降。未來隨著經(jīng)常項目順差比重的進一步降低以及貿(mào)易平衡戰(zhàn)略的加快實施，人民幣已經(jīng)不具備大幅升值的空間。

第三，目前市場無法衡量由人民幣海外投資需求帶給人民幣的貶值壓力。事實上，決定匯率的基礎(chǔ)因素不僅僅包括可交易貨物的需求，還包括市場對國際資本的投資需求。大量居民儲蓄和海外資本“走出去”的意愿是人民幣海外投資需求形成的兩大基礎(chǔ)條件。但由于我國資本項目尚不可自由兌換，這部分由人民幣流出帶來的貶值壓力被忽視了。因此，需要警惕人民幣過度升值的風(fēng)險。

最后，也是需要加倍關(guān)注的是人民幣國際化進程大提速可能隱藏的貶值風(fēng)險。香港金管局的數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，包括人民幣存款達到5107億元，僅過去一年內(nèi)增幅即達4倍以上?，F(xiàn)實中，一些存款和債券會在香港之外流動，因此實際的乘數(shù)效益可能會是兩倍左右。根據(jù)德意志銀行的預(yù)計，香港人民幣存款規(guī)模將從目前的4000億元上漲到2011年底的1萬億，到2012年底可達到2萬億元，如此巨大的境外人民幣資產(chǎn)將會對未來人民幣的估值產(chǎn)生壓力。

IMF稱，通貨膨脹、房地產(chǎn)泡沫及不斷減弱的貨幣控制能力對中國金融和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定構(gòu)成重大威脅，建議中國促使人民幣升值來對抗這些威脅，然而事實相反，恰恰是基于人民幣單邊升值預(yù)期的短期資本流入導(dǎo)致的貨幣失控。

現(xiàn)在美國債務(wù)危機回天無力，IMF再次緊逼人民幣大幅升值，到底意欲何為？在美國債務(wù)談判破裂再陷僵局之際，美國繼續(xù)肆意放水，讓貨幣大幅貶值，進而嚴(yán)重稀釋債權(quán)人財富，轉(zhuǎn)嫁債務(wù)危機似乎已經(jīng)成為必然的選擇。

當(dāng)然從長期看，人民幣升值是不可逆轉(zhuǎn)的歷史大趨勢，然而，短期內(nèi)快速升值已經(jīng)給中國經(jīng)濟帶來了非常大的困境：國際收支平衡并未明顯緩解、外匯儲備飆升、短期資本持續(xù)涌入導(dǎo)致的輸入性通脹壓力加大、人民幣升值擠占中小企業(yè)生存空間。因此，打破人民幣單邊升值預(yù)期，加快人民幣匯率形成機制改革，放開上下浮動區(qū)間，才是當(dāng)前必須要做出的選擇。