有一種意見認為，我們不能屈服于外國的壓力提高人民幣匯率，而是繼續(xù)以較低的人民幣匯率，促進出口、就業(yè)和經(jīng)濟的繁榮。而要解決由此造成人民幣投放過多所造成的通脹問題，則可以用回收流動性的方法來解決。這種意見的隱含前提是，央行收回流動性的能力是無限的，但筆者認為，實際上央行承受不起越來越高的收回流動性的成本。

　　確實，控制人民幣匯率上升的幅度，可以保持國際收支順差，增加總需求、就業(yè)和經(jīng)濟繁榮。允許人民幣升值，國際收支順差消失，總需求減少，企業(yè)可能倒閉，失業(yè)會增加，甚至社會也會震蕩。但實際上，不讓人民幣升值的代價也越來越大，最后的結(jié)果甚至還不如讓人民幣升值。因為不讓人民幣升值，就使外匯儲備規(guī)模越來越大，帶動人民幣發(fā)行會越來越多，通脹壓力越來越大。

　　為緩解通脹壓力，央行只能收回過多的流動性，到目前為止的主要方式是提高存款準備金率和發(fā)行央票。盡管，監(jiān)管層說準備金率的提高沒有上限，但實際上，這只能表達央行控制流動性的決心，卻未必符合學理的判斷。因為，準備金率不可能高過100%，否則，商業(yè)銀行就完全沒有可以運作的資金。甚至準備金率不能超過30%，因為這會使得商業(yè)銀行的資金捉襟見肘，絕大部分企業(yè)得不到資金融通。所以準備金率越高，進一步提高的代價越大。

　　此外，央票的發(fā)行也越來越困難，至今央票發(fā)行流標不止4—5次。盡管，我國可以采取行政手段，促使商業(yè)銀行買入央票，但是，這樣的操作具有不可持續(xù)性。于是，央行只能提高央票的收益率，用市場手段促使商業(yè)銀行購買央票。這就會從兩個方面提高市場利率，一是央票發(fā)得越多，商業(yè)銀行頭寸就會越緊。二是央票收益率作為市場利率的參照，會直接提高市場利率。兩種力量的交匯，勢必抬高市場的融資成本，促使實際利率趨于上升。盡管央行可以讓它管控的利率不予上升，但同業(yè)拆借、民間借貸的成本會脫離央行管控利率的軌道。2011年6月底理財產(chǎn)品的隔夜借貸年利率達到360厘，7月中旬“錢荒”愈演愈烈，民間借貸利率進一步飚升。最后，央行只能追認市場利率的上升，調(diào)整自己的管控利率。2011年上半年，央行連續(xù)三次提高利率，這種調(diào)控的力度和密度前所未有，勢必會促使利率水平進一步整體上揚。

　　在這樣的環(huán)境中，中小企業(yè)很難借到資金，或好不容易借到資金，但成本高到不堪承受的地步，于是中小企業(yè)相繼破產(chǎn)倒閉，市場低迷，經(jīng)濟衰退，失業(yè)增加?？梢?，控制匯率，提高利率的結(jié)果，與聽任匯率上升對實體經(jīng)濟的不利影響差不多。而且，控制匯率還有一個更嚴重的后果，那就是人民幣越發(fā)越多。即便央行能夠用央票將其全部收回（當然這是不可能的），它也沒有消失，而只是停留在央行的賬上，而且最終要還本付息。

　　需要指出的是，發(fā)央票與發(fā)國債有根本的不同，發(fā)國債也要還，但是，還國債的錢來自稅收，稅收是流通中的貨幣。所以央行買國債發(fā)貨幣，到財政征稅償還國債時，央行的國債持有和貨幣發(fā)行都消失，這就決定了發(fā)國債的貨幣收回有退出機制，不會有貨幣的無限積累增加。發(fā)央票收回貨幣的情況卻有根本不同，央行沒有其他償還的資金來源，所以只能發(fā)新幣還舊債。于是，央票越發(fā)越多，就是流通中的貨幣相應減少，掛在央行賬上的資金卻越來越多，這些退出流通的貨幣最終還要進入流通。央行的賬戶就變成了資金的堰塞湖，到了還本付息的時候，停留在央行的人民幣勢必噴瀑溢出。此時央行要把它們收攏回來，難度會越來越大，一不小心操作失當，非?？赡軟_垮已有的防范堤壩。且一旦這些資金去追逐其他金融資產(chǎn)，則一定會將金融市場搞得人仰馬翻。

　　可見，只要堅持買外匯發(fā)人民幣，收回流動性的難度就越來越大，最后一定會走到盡頭，收回流動性的政策勢必實施不下去。所以，與其讓實體經(jīng)濟承受同樣的代價，被動地讓人民幣發(fā)得太多導致通脹再來解決，并且越來越解決不了，不如承受短期的陣痛，在源頭上不讓貨幣供給太多。這就需要改變?nèi)嗣駧虐l(fā)行方式，切斷人民幣發(fā)行與外匯儲備的關(guān)聯(lián)。