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——訪中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝

標(biāo)普下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)加劇了投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。中國(guó)股市也讓投資者花巨資坐了趟過(guò)山車。誰(shuí)是中國(guó)股市的主心骨？中國(guó)股市未來(lái)走勢(shì)如何？就此，上海證券報(bào)專訪了中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝。從外部環(huán)境到中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，從金融市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，劉煜輝為讀者勾勒出一幅未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及證券市場(chǎng)的走勢(shì)圖。

⊙記者 盧曉平

標(biāo)普降級(jí)對(duì)美國(guó)并非壞事

上海證券報(bào)：標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，美國(guó)政府反手調(diào)查標(biāo)普，白宮與標(biāo)普之間的爭(zhēng)端進(jìn)一步升級(jí)。能否分析下標(biāo)普降級(jí)美國(guó)主權(quán)信用對(duì)全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)哪些影響？

劉煜輝：在過(guò)去的一周中，除了全球媒體聚焦“危機(jī)”外，這個(gè)事件本身對(duì)于經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊相當(dāng)有限。

遭遇降級(jí)后，最新一期的10年期美國(guó)國(guó)債招標(biāo)，孳息收益率降至2.14％，這是2008年9月以來(lái)的最低點(diǎn)。美國(guó)公共債務(wù)融資似乎在每次金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩中都是受益者，資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流出，既緩和了全球通脹的壓力，又給美國(guó)公共融資解了圍。

美國(guó)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的把控能力相當(dāng)強(qiáng)，只要通脹水平適度，“溫水煮青蛙”般的通脹稀釋債務(wù)的過(guò)程就將繼續(xù)，無(wú)疑標(biāo)普降級(jí)的實(shí)際效果是為美國(guó)進(jìn)一步的量化寬松政策拓展了空間、留出了時(shí)間。

上海證券報(bào)：除了美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)外，歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍然威脅著全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)此，您認(rèn)為全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)受到哪些影響？對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融有哪些沖擊？

劉煜輝：標(biāo)普降級(jí)只是一個(gè)事件，是對(duì)西方世界過(guò)去數(shù)十年高福利制和一輪又一輪凱恩斯主義財(cái)政政策所積累下來(lái)的過(guò)度負(fù)債的最終反應(yīng)。2008年是私人部門爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，過(guò)去三年全球總債務(wù)不僅沒有得到有效清理，而且依然在上升，只不過(guò)是以政府“杠桿化”替代私人部門的“去杠桿化”，以大規(guī)模貨幣刺激去為金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)“補(bǔ)血”，并沒有解決危機(jī)的深層次原因，卻引發(fā)了公共債務(wù)的危機(jī)。

對(duì)于西方政府減債無(wú)外乎三個(gè)方向：增稅、縮支和通貨膨脹。前兩者不可避免地會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至導(dǎo)致深度衰退，所以作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣國(guó)家，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該不太會(huì)排斥利用通貨膨脹化解政府債務(wù)。21世紀(jì)嚴(yán)重主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決辦法就是印鈔票，世界會(huì)朝著持續(xù)高通脹發(fā)展，盡管全球經(jīng)濟(jì)不太景氣。

總之，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)該在很大程度上進(jìn)入了“兩低一高”時(shí)期：即低增長(zhǎng)、低利率和高通貨膨脹。

抑制通脹碰到體制障礙

上海證券報(bào)：作為美國(guó)國(guó)債最大的海外持有者，不管美國(guó)出現(xiàn)債務(wù)違約還是評(píng)級(jí)下調(diào)，都可能令中國(guó)蒙受巨大損失。中國(guó)累積的3.2萬(wàn)億美元巨額外匯儲(chǔ)備被推至風(fēng)口浪尖。進(jìn)入8月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率升值驟然加速，已連續(xù)刷新匯改以來(lái)新高。您認(rèn)為年內(nèi)人民幣升值將在什么位置上收官？大量外匯儲(chǔ)備如何應(yīng)對(duì)人民幣升值帶來(lái)的壓力？

劉煜輝：這個(gè)很難預(yù)測(cè)。接連受到美國(guó)國(guó)債上限和信用降級(jí)事件的沖擊，對(duì)于3.2萬(wàn)億美元的海量?jī)?chǔ)備，中國(guó)央行顯然承受了巨大的壓力。

央行在考慮如何遏制中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。而中國(guó)外匯儲(chǔ)備的形成是中國(guó)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的結(jié)果。若徹底放棄從外匯市場(chǎng)購(gòu)買美元，儲(chǔ)備增長(zhǎng)當(dāng)然能降下來(lái)。但人民幣匯價(jià)會(huì)快速升到什么程度，取決于內(nèi)部累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力的一次性釋放。

只要中國(guó)央行還顧及人民幣匯率升值進(jìn)度，儲(chǔ)備的增長(zhǎng)就不一定能實(shí)質(zhì)性地降下來(lái)，明確漸進(jìn)升值路徑一般會(huì)導(dǎo)致套利的熱錢增加，除非內(nèi)部宏觀政策發(fā)生重大調(diào)整，從而去掉目前實(shí)際匯率升值的強(qiáng)勁勢(shì)頭。

上海證券報(bào)：央行最近的貨幣政策基調(diào)似乎傾向于加快人民幣升值抑制國(guó)內(nèi)通脹？世行行長(zhǎng)佐利克認(rèn)為這個(gè)可能性大。您如何看這一問(wèn)題？

劉煜輝：其實(shí)中國(guó)政府一直都面臨著升值與壓內(nèi)需的政策選擇。一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很快，該國(guó)貨幣的價(jià)值（實(shí)際匯率）就會(huì)提升，如果這種貨幣內(nèi)在價(jià)值的提升未能及時(shí)從名義匯率升值中表現(xiàn)出來(lái)，那么就會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。簡(jiǎn)單概括一個(gè)等式為：實(shí)際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)。

人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國(guó)能夠順利地實(shí)現(xiàn)從貿(mào)易部門的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長(zhǎng)，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和延伸。當(dāng)非貿(mào)易部門供給快速上升時(shí)，價(jià)格就被抑制住了。

這個(gè)邏輯實(shí)現(xiàn)的障礙來(lái)自于體制，行政壟斷和政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。升值的單向擠出效應(yīng)，加劇了私人部門的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動(dòng)產(chǎn)投機(jī)。升值在舊體制的軌道內(nèi)被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。

既然右邊的政策難有成效，中國(guó)為什么不能考慮巴薩等式左邊的政策，也就是壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速，換句話講，是去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”，為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格地緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)真實(shí)的正常的資本利得水平（投資回報(bào)率），從而抑制各級(jí)政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，給私人部門更多自由活動(dòng)的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但卻因效率提升而獲得“軟著陸”。