二十世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展?fàn)可娴侥敲炊嗟哪苋藚⑴c，那么多的統(tǒng)計(jì)分析，那么多的重要文獻(xiàn)，以及那么多的爭(zhēng)議，論才多勢(shì)大，沒(méi)有任何題材比得上貨幣理論及貨幣政策。凱恩斯、費(fèi)雪、弗里德曼等人的天賦不可能被夸張了，而?？怂埂⒚纱鸂?、勞卡斯、布魯納、Meltzer、Tobin等人在貨幣學(xué)問(wèn)上的貢獻(xiàn)卓然有成。其他參與的師級(jí)人物屈指難算。然而，貨幣理論及政策的爭(zhēng)議到今天還是塵埃未定。

　　三年前地球金融風(fēng)暴事發(fā)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)快，到今天，大手下重藥的貨幣政策還是看不到有成果。凱恩斯學(xué)派的花錢(qián)政策首先敗下陣來(lái)，貨幣調(diào)控算是用到盡。如果同學(xué)們?cè)僮x我二○○九年一月六日發(fā)表的《救金融之災(zāi)有三派之別》，會(huì)知道我在那時(shí)已經(jīng)推斷了今天我們見(jiàn)到的無(wú)成果的情況。我用自己的價(jià)格理論。

　　不管他人怎樣說(shuō)，我認(rèn)為二十世紀(jì)最偉大的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)者是費(fèi)雪與弗里德曼，二者皆精于貨幣理論及有關(guān)的實(shí)證研究。才高八斗，他們的作品我衷心佩服。然而，費(fèi)氏一九二九年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的推斷大錯(cuò)特錯(cuò)，弗老一九八二年起對(duì)美國(guó)通脹的推斷出現(xiàn)了大錯(cuò)，跟著或大或小的錯(cuò)持續(xù)到他謝世的二○○六年。成敗不足以論英雄，以貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)及通脹之難，難于上青天！

　　貨幣理論的核心是幣量理論。原則上幣量理論是真理，起自斯密之前，二十世紀(jì)得到費(fèi)雪與弗里德曼的再詮釋?zhuān)砀窆?，有一段長(zhǎng)時(shí)期對(duì)通脹的推斷大有可為。然而，世界局限的轉(zhuǎn)變往往出乎意料。電訊的發(fā)達(dá)使幣量應(yīng)該怎樣算出現(xiàn)了麻煩，戰(zhàn)亂的困擾使不同貨幣的強(qiáng)弱出現(xiàn)了變化，政策的無(wú)常使投資或消費(fèi)的意欲難以捉摸。局限的轉(zhuǎn)變會(huì)影響行為大家都知道，沒(méi)有疑問(wèn)，幣量理論在推斷上的失誤可不是因?yàn)槔碚摫旧沓鲥e(cuò)，而是使用該理論的人漠視了或在比重上輕視了其他局限的轉(zhuǎn)變。是的，我認(rèn)為弗里德曼當(dāng)年過(guò)于重視貨幣量的轉(zhuǎn)變而輕視了其他局限。

　　局限轉(zhuǎn)變的分析是選擇理論的范疇，也即是價(jià)格理論的事。上世紀(jì)八十年代初期起，對(duì)“宏觀”現(xiàn)象的推斷我必從局限的轉(zhuǎn)變?nèi)胧?，也即是說(shuō)必以?xún)r(jià)格理論先行，有了大概的結(jié)論才引進(jìn)貨幣理論作補(bǔ)充。凱恩斯學(xué)派的理論我完全不用。朋友們說(shuō)我的推斷雖然有錯(cuò)，但準(zhǔn)確程度自成一家。我是為了興趣，為了滿(mǎn)足好奇心，有時(shí)也為了一點(diǎn)關(guān)心而作自己的理論推斷，命中率的或高或低很少顧及。都寫(xiě)下來(lái)了，讀者可以計(jì)算一下是不是朋友們說(shuō)的那么厲害。

　　我要從最近同學(xué)們提出的一些關(guān)于貨幣的問(wèn)題來(lái)示范以貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜與困難，同學(xué)們可能感到天旋地轉(zhuǎn)，而一篇文章能示范的只是冰山的一小角。

　　不久前一位同學(xué)說(shuō)他讀到央行的言論，指目前的中國(guó)有負(fù)利率，所以調(diào)控通脹格外困難，問(wèn)何解。我說(shuō)不知何解，但中國(guó)何來(lái)負(fù)利率了？那所謂負(fù)利率，是指通脹率高于利率。是嗎？正確來(lái)說(shuō)不是。正確之見(jiàn)，負(fù)利率是指預(yù)期的通脹率(anticipated rate of inflation)高于市場(chǎng)利率，費(fèi)雪一九一一年發(fā)表的《貨幣的購(gòu)買(mǎi)力》提供了精辟的分析。預(yù)期的通脹率在真實(shí)世界看不到，專(zhuān)家們只能從市場(chǎng)的不同年期的債券孳息率衡量?？唇裉熘袊?guó)的債券，其孳息率全部低于市場(chǎng)利率，含意著負(fù)利率不存在。雖然比較長(zhǎng)期的債券的孳息率高于比較短期的，但比較長(zhǎng)期的供不應(yīng)求，不容易衡量。話(huà)雖如此，我的感受是目前中國(guó)的通脹預(yù)期(inflationary expectation)是比較嚴(yán)重的，但負(fù)利率不存在。我也認(rèn)為這預(yù)期是開(kāi)始和緩了。

　　中國(guó)的債券市場(chǎng)不倫不類(lèi)令我失望。債券市場(chǎng)發(fā)展得好可以提供重要的關(guān)于通脹預(yù)期的訊息。這市場(chǎng)需要有足夠的不同期限的債券發(fā)行量，長(zhǎng)期短期的比重要大致均衡，放出去時(shí)要公開(kāi)拍賣(mài)，而跟著要讓任何愿意出價(jià)的人在自由市場(chǎng)按價(jià)要購(gòu)多少就有多少。這樣，我們才能在不同期限的政府債券之價(jià)的變動(dòng)中(或孳息率的變動(dòng)中)衡量市場(chǎng)的通脹預(yù)期。另一方面，一個(gè)發(fā)展得及格的債券市場(chǎng)可以協(xié)助國(guó)民策劃他們的退休大計(jì)。

　　一九八五年二月十四日我發(fā)表《沒(méi)有兄弟姊妹的社會(huì)》，反對(duì)一家一孩政策。該文指出的一個(gè)重點(diǎn)，是這政策堅(jiān)持下去會(huì)使老人家舉目無(wú)親，或缺少了年輕一代的照顧，老人院林立恐怕難免。今天看我當(dāng)年是不幸言中的。北京要盡早推出一個(gè)可靠的債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)零售，讓三幾百元也可以下注，不要著重于根本不愁米飯的大機(jī)構(gòu)的老板的利益了。

　　幾位同學(xué)提出另一個(gè)遠(yuǎn)為復(fù)雜的問(wèn)題。這是一些言論說(shuō)讓人民幣的匯率升值可以協(xié)助減除通脹。我記得蒙代爾說(shuō)過(guò)人民幣提升會(huì)有通縮。他的意思可能不是今天中國(guó)面對(duì)的情況，也可能是反映著蒙兄之見(jiàn)與昔日弗老之見(jiàn)有分離。說(shuō)說(shuō)我自己怎樣看吧。

　　我認(rèn)為人民幣在國(guó)際上升值會(huì)提升中國(guó)的通脹預(yù)期，因而增加通脹的壓力。不是淺道理，分點(diǎn)說(shuō)會(huì)較為清楚，同學(xué)們要讀得小心了。

　　(一)一只強(qiáng)貨幣不容易有大通脹，一只弱貨幣則容易有。上世紀(jì)八、九十年代有兩段時(shí)期美國(guó)的貨幣量上升得厲害，但通脹率不高，使弗里德曼跌了眼鏡。我和弗老及我的師兄Alan Meltzer為這現(xiàn)象研討過(guò)，得到的結(jié)論是這兩段時(shí)期美元在國(guó)際上強(qiáng)勁。強(qiáng)幣鼓勵(lì)民眾持有保值，尤其是發(fā)放到國(guó)際上去。這對(duì)通脹增加了約束力。

　　(二)何謂強(qiáng)幣何謂弱幣？從國(guó)際匯率的比較看，一只貨幣的匯率偏低是強(qiáng)，偏高是弱。這幾年人民幣兌美元或港元算是偏低，相比之下可以作為強(qiáng)幣看。上世紀(jì)四、五十年代美元在國(guó)際上大強(qiáng)特強(qiáng)，其匯率是明顯地偏低了。

　　(三)通脹或通縮的要點(diǎn)是那個(gè)“率”字，即是說(shuō)在時(shí)間上每期有一個(gè)通脹或通縮率。一次過(guò)的價(jià)格大升或大跌，之后不變，沒(méi)有“率”，算不上是通脹或通縮。通脹為禍?zhǔn)且驗(yàn)橛幸粋€(gè)率，促成通脹預(yù)期的頑固性，使市民未雨綢繆，采取防預(yù)，導(dǎo)致資源使用的浪費(fèi)。

　　(四)如果明天央行把人民幣兌美元一下子提升到三兌一，內(nèi)地的物價(jià)當(dāng)然立刻大幅下降，但弗里德曼會(huì)說(shuō)這跌價(jià)不是通縮，因?yàn)榇说?，沒(méi)有一個(gè)持續(xù)的率。另一方面，人民幣提升至三兌一美元會(huì)立刻變?yōu)槿鯉牛嗣駮?huì)轉(zhuǎn)持外幣，或搶購(gòu)物品，通脹的預(yù)期跟著出現(xiàn)，下降了的物價(jià)的通脹率飆升無(wú)可避免。

　　上述的“三兌一”當(dāng)然是個(gè)夸張假設(shè)，但以夸張的想法推理是我用了數(shù)十年的法門(mén)，好用，推得準(zhǔn)，同學(xué)們要學(xué)而時(shí)習(xí)之。在上一篇文章我提出兩個(gè)今天內(nèi)地通脹頑固的理由，這里多加一個(gè)。這幾年北京的朋友老是說(shuō)人民幣要逐步升值。這不僅導(dǎo)致炒家們興高彩烈，也同時(shí)是說(shuō)，人民幣要逐步減強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。這樣，內(nèi)地的通脹預(yù)期怎會(huì)不增加其頑固性呢？北京朋友的意思當(dāng)然不是說(shuō)要把人民幣改為弱幣，但要減強(qiáng)是說(shuō)了多次，在程度上會(huì)有同樣的增加通脹預(yù)期的效果。

　　(五)這就帶來(lái)一個(gè)在推理上的大麻煩。匯率是一個(gè)價(jià)，在市場(chǎng)上怎會(huì)偏高或偏低呢？小販在街頭賣(mài)花生，其價(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)偏高或偏低。轉(zhuǎn)到貨幣，如果我用金本位，你用銀本位，金與銀之價(jià)皆由市場(chǎng)決定，你和我的貨幣匯率會(huì)因?yàn)榻鸹蜚y之價(jià)變而變，沒(méi)有偏高或偏低這回事。我用金本位，你的貨幣沒(méi)有錨，在多種情況下匯率偏高或偏低可能出現(xiàn)。不同國(guó)家的貨幣政策不同，財(cái)政政策不同，在無(wú)錨貨幣制度下，匯率的厘定，就是自由浮動(dòng)也不容易調(diào)整到永遠(yuǎn)不出現(xiàn)偏高或偏低的情況，何況中國(guó)到今天還有外匯管制。我的貨幣鉤著你的，但你和我的生產(chǎn)增長(zhǎng)率不同，匯率可以持久地偏高或偏低。

　　我認(rèn)為這些年人民幣的匯率持久地偏低——這里要注意的是“持久”——還有另一個(gè)原因。這是外資的進(jìn)口量持久地超過(guò)市場(chǎng)的預(yù)期。十多年來(lái)有幾段短暫時(shí)期外資進(jìn)口是減弱了，但過(guò)了不久又大升。外資的涌進(jìn)大致上持續(xù)了十多年，跡象顯示市場(chǎng)往往沒(méi)有預(yù)料到。十年來(lái)內(nèi)地的樓價(jià)升幅遠(yuǎn)高于利率是證據(jù)。

　　當(dāng)然，弗里德曼會(huì)說(shuō)，讓人民幣的匯率自由浮動(dòng)會(huì)大幅地減少偏高或偏低的情況。當(dāng)然對(duì)，但我反對(duì)中國(guó)采用西方的無(wú)錨貨幣制度，認(rèn)為人民幣要先下一個(gè)穩(wěn)定的錨才自由浮動(dòng)。格林斯潘時(shí)期人民幣緊鉤美元是可取的，但今天要鉤什么才對(duì)呢？我多次建議人民幣要轉(zhuǎn)鉤一個(gè)怎樣的錨，這建議真的如錨沉大海(一笑)！如果人民幣采用西方的無(wú)錨貨幣制，我可以肯定，全部放開(kāi)匯管匯率炒內(nèi)幕會(huì)炒到天翻地覆。神州大地的確有其獨(dú)到之處：我們的偉大祖國(guó)今天內(nèi)幕不內(nèi)！無(wú)錨浮動(dòng)，外地的炒家會(huì)忙得不可開(kāi)交也。