中國既不需要實施像2008年那么大的刺激政策，也并不具備2008年時那么大的政策空間

　　標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)評級其實只是一個導(dǎo)火索，全球金融市場陷入混亂真正的原因，一是因為美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)疲軟，市場擔(dān)心經(jīng)濟會出現(xiàn)再次衰退；二是市場對歐美政府解決債務(wù)危機的決心和能力高度不信任，擔(dān)心出現(xiàn)金融錯位。在種種不確定性下，市場容易反應(yīng)過激——對經(jīng)濟衰退的恐懼和價格下跌推動市場走勢。

　　更可怕的是二次衰退

　　美國政府長期信用評級下調(diào)，對中國的直接影響非常有限。近日來媒體報道聚焦于中國持有的大量美國國債(6月底超過了1.16萬億美元)的貶值可能，大談中國資產(chǎn)的安全和多元化的急迫性。

　　然而，在標(biāo)普降低美國評級后，由于投資者紛紛規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)而買入美債，幾天來美國國債收益率非但沒有上升，反而出現(xiàn)了下降。

　　當(dāng)然，長期來看美債收益率可能上升，而中國的外匯儲備賬面價值則可能下降。

　　不過，這些賬面損失對實體經(jīng)濟來說沒有什么意義，而且中國持有的美債事實上非常安全——在可預(yù)見的將來，美國政府的違約可能性微乎其微。美元作為世界上最主要的儲備貨幣，美國國債作為最具流動性的資產(chǎn)，在可見的將來沒有什么其他的比重和資產(chǎn)可以對其有真正的挑戰(zhàn)。在目前的市場環(huán)境下，匆忙多元化得不償失。

　　更值得我們關(guān)注和擔(dān)心的是，金融市場的動蕩可能大幅增加全球經(jīng)濟二次衰退的風(fēng)險，對我國經(jīng)濟間接影響可能會很大。一種可能性是美國評級下降推動美債收益率上升(目前尚未發(fā)生)，并因此提高經(jīng)濟中的整體借貸成本。

　　另一種可能性，似乎目前已顯端倪的，是金融市場暴跌可能引起金融錯位，令流動性遭到凍結(jié)并削弱消費者和企業(yè)的信心。

　　美國經(jīng)濟下滑或甚至是出現(xiàn)短暫的二次探底其實不那么可怕，更讓人擔(dān)心的是歐洲主權(quán)債問題可能突然出現(xiàn)難以意料的發(fā)展。美國的評級下降還可能在主權(quán)債務(wù)危機已經(jīng)深化的歐元區(qū)引發(fā)連鎖反應(yīng)。最大的擔(dān)心是市場加速自行對歐洲主權(quán)債問題做出最終反應(yīng)。

　　如果這一輪金融動蕩延續(xù)更長時間，顯然會削弱歐美經(jīng)濟增長的動力。消費者和企業(yè)并不是生活在真空中。如果歐美經(jīng)濟再次陷入低速增長甚至衰退，中國的出口增速會比我們目前預(yù)計的要更低(我們認(rèn)為出口增速將在下半年降至個位數(shù))。

　　歐、美、日三大經(jīng)濟體占中國出口的55%－60%， 而亞洲許多經(jīng)濟都屬于外向型、依賴發(fā)達(dá)國家市場的經(jīng)濟，因此歐美經(jīng)濟下滑對中國出口的影響會非常大。出口的下滑還會影響就業(yè)，因此會進(jìn)一步影響消費，也會影響企業(yè)贏利，從而影響投資。而包括出口行業(yè)在內(nèi)的制造業(yè)投資一直是今年固定資產(chǎn)投資的亮點，在基建投資疲軟的背景下支撐著固定資產(chǎn)投資的整體強勁。

　　放松宏觀政策為時尚早

　　在目前全球金融市場亂象叢生、不確定性大幅增加的情況下，中國經(jīng)濟和政策何去何從？

　　市場上許多投資者，也包括一些評論家都期待中國立刻放松宏觀調(diào)控，拯救世界。有些人認(rèn)為政府現(xiàn)在就應(yīng)該放松貨幣政策，不顧通脹高企的現(xiàn)實，更多的人則認(rèn)為如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟體發(fā)生又一次衰退，中國應(yīng)該會出臺像2008年那樣大規(guī)模的刺激政策。

　　我們認(rèn)為，現(xiàn)在放松宏觀政策還為時尚早。目前經(jīng)濟增長依然平穩(wěn)較快，回落比較溫和。

　　7月的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟活動略有放緩，房地產(chǎn)投資再次反彈，而CPI同比增長了6.5%，超過6月。我們本來就預(yù)計歐美經(jīng)濟微弱復(fù)蘇，出口會在下半年逐步回落，甚至到個位數(shù)增長，但即使如此中國GDP增長今年也會超過9%。

　　當(dāng)然，考慮到全球經(jīng)濟疲弱且不確定因素增多，政府不會再次加息并且會停止貨幣緊縮。我們也預(yù)計，政府將保持銀行信貸和社會融資總量目標(biāo)不變——我們?nèi)匀活A(yù)計2011年人民幣新增貸款將達(dá)到7萬億－7.5萬億元，社會融資總量達(dá)到14萬億元。盡管如此，食品和豬肉價格回落將引領(lǐng)CPI通脹回落，而大宗商品及能源價格下降也將有所幫助。我們預(yù)計，到年底CPI同比增長將降至4%左右。

　　2008難以重現(xiàn)

　　如果歐美真的出現(xiàn)二次衰退呢？我們需要密切關(guān)注的經(jīng)濟指標(biāo)包括出口及出口訂單、投資以及建設(shè)活動。中國肯定會受到全球經(jīng)濟放緩的影響，但并不會出現(xiàn)“硬著陸”。

　　如果中國出口大幅下降，很有可能促使政府放寬宏觀政策來刺激經(jīng)濟，但我們認(rèn)為規(guī)模上遠(yuǎn)小于上一次。事實上，中國既不需要實施像2008年那么大的刺激政策，也并不具備2008年時那么大的政策空間。

　　與2008年四季度相比，目前經(jīng)濟最大的不同是房地產(chǎn)業(yè)并未陷入深度下調(diào)。三年前，在信貸急劇緊縮和房地產(chǎn)調(diào)控政策的壓力之下，房地產(chǎn)銷售和新開工建設(shè)在全球金融危機前已經(jīng)明顯下降，導(dǎo)致建筑和重工業(yè)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，而隨之而來的雷曼事件帶來的金融海嘯給中國經(jīng)濟雪上加霜。

　　而現(xiàn)在，盡管房地產(chǎn)市場也面臨著政策調(diào)控，但與2008年相比房地產(chǎn)銷售和新開工面積仍表現(xiàn)得很有韌性，而且保障房建設(shè)的推進(jìn)也進(jìn)一步地支撐了房地產(chǎn)建設(shè)活動。

　　盡管房地產(chǎn)銷售在近幾個月有所減速，但整體而言仍然穩(wěn)健(7月同比增長了18%)；新開工面積加速增長(7月同比增長34%)，一定程度上受益于保障房建設(shè)的推進(jìn)。由于房地產(chǎn)業(yè)占中國經(jīng)濟的分量舉足輕重，房地產(chǎn)走勢對于我們判斷中國經(jīng)濟是否能夠支撐住，以及出口下滑后需要多大的政策刺激力度都非常關(guān)鍵。

　　另一個好消息是目前出口對于中國經(jīng)濟來說已經(jīng)不如2008年那么重要。出口占GDP的比重在2007年達(dá)到37%的高峰之后，為集中急劇下跌，目前則保持在30%左右。

　　更重要的是，凈出口對經(jīng)濟增長的拉動作用低于全球金融危機前的水平。危機前幾年凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)每年達(dá)到2個－3個百分點，而目前貢獻(xiàn)不到1%。

　　這些的確算是好消息——因為我們并不認(rèn)為中國目前依然具備2008年－2009年時的政策空間、能夠再次出臺與當(dāng)時規(guī)模相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟刺激政策。

　　當(dāng)時，中國剛剛結(jié)束了耗時數(shù)年的銀行業(yè)重組，經(jīng)歷了大規(guī)模的去杠桿化，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表很干凈，資本充足。在隨后三年中，政府的刺激政策主要是由銀行信貸的迅猛擴張來支撐的，三年間信貸占GDP比重增長了30個－40個百分點。

　　而且，這一輪的信貸擴張的主體是地方政府融資平臺，因此信貸的快速擴張也伴隨著地方政府債務(wù)和基建投資的膨脹。政府仍在處理上一輪經(jīng)濟刺激政策所遺留下來的副作用：地方政府債務(wù)的增長、潛在的不良貸款上升、房價大幅上漲，以及在投資/建設(shè)熱潮中所出現(xiàn)的質(zhì)量問題、治理問題。如果現(xiàn)在再如法炮制大幅提高杠桿率投資基建，政策空間很有限。

　　總的來說，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟體再次陷入衰退(這并不是我們目前的基準(zhǔn)預(yù)測)，中國的情況可能相對較好，但我們無法指望中國再次拯救世界。

　　當(dāng)然，盡管存在上述問題，中國整體的資產(chǎn)負(fù)債狀況仍較為健康。政府債務(wù)，即使包括地方政府債務(wù)和歷史遺留的資產(chǎn)管理公司的壞賬，占GDP的比重達(dá)60%左右，相比一些歐洲國家和美國接近100%、日本高達(dá)200%來說，仍較為適度。居民部門負(fù)債則相對較少，而美國居民負(fù)債也接近GDP的100%。

　　作為一個仍然具備強勁的長期經(jīng)濟增長前景、高儲蓄率(2010年超過50%)的經(jīng)濟體，中國并不會被債務(wù)負(fù)擔(dān)過度拖累，仍然具有政策空間應(yīng)對新一輪的全球經(jīng)濟減速。

　　盡管如此，我們認(rèn)為這一輪中，政府對于政策放松的方式和幅度都會更加謹(jǐn)慎。一個重要的因素就是相比2008年，政府對于外部沖擊的幅度有了更好的認(rèn)識，同時對中國經(jīng)濟也更具信心。

　　可能同樣重要的是，在目前世界經(jīng)濟非常疲弱的背景下，政府相對于2008年更加能夠容忍一個較低的、7%－8%的增速。一個較低的經(jīng)濟增長率也會有好的一面——通脹將會因此回落到較低的水平，而一些結(jié)構(gòu)痼疾也能有機會改革，比如能源和資源價格改革又會有重啟的機會。

　　政府將會如何放松政策來支持經(jīng)濟增長？考慮到“鐵公機”已經(jīng)在之前一輪的經(jīng)濟刺激中得到大幅提振，我們認(rèn)為保障房建設(shè)將成為刺激政策的首選領(lǐng)域。

　　此外，城市公共交通、水利/灌溉工程、節(jié)能和環(huán)保相關(guān)的項目也很可能會得到進(jìn)一步推進(jìn)。這也會是推進(jìn)公共和商業(yè)服務(wù)(包括醫(yī)療衛(wèi)生、教育、物流和配送)投資并進(jìn)一步向民營企業(yè)開放服務(wù)業(yè)的好時機。

　　我們目前對2011年GDP增長率9.3%的預(yù)測，已經(jīng)包含了下半年出口增速下滑的因素，而我們對2012年(9%)的預(yù)測則假定了10%－12%的出口增速。由于全球經(jīng)濟趨于疲弱，且當(dāng)前金融市場的動亂可能已經(jīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，顯然我們對2012年GDP增長率預(yù)測的下行風(fēng)險正在增加——不過我們依然預(yù)期中國能有健康的經(jīng)濟增長。

　　考慮到較為強勁的國內(nèi)經(jīng)濟以及可能的政策應(yīng)對，預(yù)計中國明年的經(jīng)濟增速仍將輕易超過“十二五”規(guī)劃中設(shè)定的目標(biāo)(7%)。

　　在本次金融市場動蕩之前，我們已經(jīng)預(yù)測隨著豬肉及其他食品價格的回落，CPI通脹會于7月見頂。而隨著大宗商品和能源價格的回落，我們預(yù)計2012年CPI通貨膨脹將進(jìn)一步下行。

　　汪濤(作者為瑞銀集團(tuán)首席中國經(jīng)濟學(xué)家)