萬億負(fù)債正壓迫著地產(chǎn)商的神經(jīng)，持續(xù)調(diào)控下，行業(yè)正似乎走向比2008年更為艱難的境地。

廣發(fā)證券根據(jù)上市公司房地產(chǎn)板塊中主要公司2011年中期各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，板塊資產(chǎn)負(fù)債率為75.3%，位于近5年來的高點(diǎn)，財(cái)務(wù)壓力正在加大。上半年，A股上市房企整體負(fù)債總額突破萬億元，達(dá)到10921.43億元，同比上漲41.29%

安信證券最近的一份報(bào)告指出，中報(bào)顯示，上市房企借款融入資金增速急劇下滑，長(zhǎng)期借款余額增速普遍下降，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債急劇增加；大公司短期借款上半年有所抬頭，償還債務(wù)支出增加。

但中報(bào)僅僅反映的是前半年上市房地產(chǎn)企業(yè)的狀態(tài)。“3個(gè)月的時(shí)間過去，行業(yè)沒有轉(zhuǎn)好的跡象，而是更加惡化了。”9月20日，廣發(fā)證券分析師沈愛卿在接受本報(bào)記者采訪時(shí)說。上市公司尚且如此，很多中小企業(yè)則面臨更為艱難的局面。

債臺(tái)高筑

背在房企身上的債像雪球一樣越滾越大。盡管華遠(yuǎn)地產(chǎn)董事長(zhǎng)任志強(qiáng)不止一次提醒，上市公司的負(fù)債中有很大一部分是還沒有進(jìn)行結(jié)算的預(yù)收賬款，并不能完全反映上市公司的資金鏈狀況。但實(shí)際上，剔除預(yù)收賬款，房地產(chǎn)上市公司的凈負(fù)債率也在大幅攀升。

廣發(fā)證券向本報(bào)記者提供的一份報(bào)告顯示，剔除預(yù)收賬款，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到62.4%，保利地產(chǎn)達(dá)到69.4%。更高的為中天城投，達(dá)到79.9%，魯商置業(yè)達(dá)到87.3%。

對(duì)于A股上市公司而言，最具殺傷力的流動(dòng)負(fù)債已占負(fù)債總額的70.62％，高達(dá)7712.57億元，同比上漲53.88％。其中，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別同比上漲12.66％和89.42％，達(dá)到669.61億元和980.37億元。顯然，過去的巨額舉債已到歸還之時(shí)。

H股上市公司綠城（3900.HK）中報(bào)顯示，截至6月30日，綠城的銷售額為201億元，僅完成今年全年目標(biāo)550億元的36.54%。綠城上半年持有現(xiàn)金90億左右，卻有350多億元負(fù)債，負(fù)債率高達(dá)160.2%，成為大型開發(fā)商中負(fù)債率最高的房企。盡管在綠城董事長(zhǎng)宋衛(wèi)平的眼中，優(yōu)質(zhì)的土地并不能被視為負(fù)擔(dān)，但在市場(chǎng)低迷的情形下，存貨難以變現(xiàn)的壓力，使得開發(fā)商資金狀況進(jìn)一步緊張。在此背景下，“海航將收購(gòu)綠城”這種在業(yè)內(nèi)資深人士看來荒誕不經(jīng)的傳聞，居然也有人相信。

安信證券指出，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，流動(dòng)性的持續(xù)收緊不僅體現(xiàn)在商品房銷售的放緩，也體現(xiàn)在銀行貸款融資的難度加大，行業(yè)調(diào)控的持續(xù)也使得股權(quán)融資、公司債、中票融資、銀行貸款、信托融資等均受到限制和影響。種種因素造成了上市公司短期負(fù)債和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債的大幅攀升。

資產(chǎn)負(fù)債率并不是判斷房地產(chǎn)企業(yè)資金狀況的唯一指標(biāo)。一位不愿透露姓名的基金經(jīng)理告訴本報(bào)記者說，他會(huì)主要關(guān)注現(xiàn)金、存貨、短期借款、速動(dòng)比率、銷售狀況等綜合指標(biāo)。

廣發(fā)證券報(bào)告指出，A股房地產(chǎn)板塊短期資金壓力加大，貨幣資金/短期及一年內(nèi)到期借款的比值為131%，處于近5年中的較低水平，略高于房?jī)r(jià)下降前夕的2007年，大幅低于2009年和2010年。但板塊的投資仍在快速增加，而籌資渠道被收緊，因此，131%的短期償債能力并不安全。與此同時(shí)，板塊的地產(chǎn)倉(cāng)位提升，存貨/總資產(chǎn)比值為68.7%，為近5年來的高點(diǎn)，存貨壓力加大。

這樣的財(cái)務(wù)分析又有一定的滯后性和局限性。“這是根據(jù)上市公司披露的中期報(bào)告和公開數(shù)據(jù)所做出的分析，只代表上半年的狀況。”沈愛卿表示。

事實(shí)上，一些公司通過股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行信托融資時(shí)，并不會(huì)推升公司的資產(chǎn)負(fù)債率。例如泛海建設(shè)今年就頻頻利用股權(quán)質(zhì)押方式，分別向北京國(guó)際信托投資公司、平安信托投資公司融資。半年報(bào)顯示，泛海建設(shè)的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率僅為64.2%。而公司上半年虧損3373.15萬元，每股虧損0.015元。上半年公司營(yíng)業(yè)收入3.85億元，同比減少51.89%。公司表示，報(bào)告期內(nèi)，公司項(xiàng)目開工面積較上年度大幅增加，可銷售面積也比上年同期增加，但因上半年在售項(xiàng)目大都未達(dá)到收入確認(rèn)條件，銷售收入較上年同期有較大降幅。

能動(dòng)態(tài)反映開發(fā)商資金狀況的，是銷售形勢(shì)。

據(jù)萬科監(jiān)測(cè)，隨著限貸、限購(gòu)政策的疊加效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。8月份北京、天津、沈陽(yáng)、上海、杭州、南京、蘇州、無錫、深圳、廣州、東莞、佛山、武漢、成都等14個(gè)城市的商品住宅總成交面積僅為2009年同期的一半，而批準(zhǔn)預(yù)售面積則基本持平，成交批售比（成交面積/批準(zhǔn)預(yù)售面積）僅為0.65，與7月份一樣，再次接近2008年同期水平。銷售狀況并沒有進(jìn)一步轉(zhuǎn)好。

誰在堅(jiān)挺？誰已破產(chǎn)？

每當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)差，就會(huì)有很多關(guān)于房企資金鏈斷裂的關(guān)注和擔(dān)憂。一個(gè)存在于資本市場(chǎng)的共識(shí)是，行業(yè)分化越來越嚴(yán)重。由于銷售和融資的整體性壓力，以及后續(xù)的還款壓力等，目前房企的資金狀況是短期償債能力處于向下趨勢(shì)中，該指標(biāo)比2010 年差，暫比2008 年好，處于中間狀態(tài)。這其中大企業(yè)目前并不是很缺錢，但中小企業(yè)資金捉襟見肘。

廣發(fā)證券認(rèn)為，四大房地產(chǎn)公司在上半年的銷售狀況較為出色。萬科和保利地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備向二三線城市滲透程度更深、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也更多的是面向主流的剛性需求，受限購(gòu)的影響要相對(duì)小些；而招商地產(chǎn)和金地集團(tuán)在一線城市的土地儲(chǔ)備占比更高一些，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也更偏高端，其中，金地集團(tuán)在中報(bào)中明確提出了加大二三線城市的開工力度，并調(diào)整戶型結(jié)構(gòu)以滿足剛性需求。

在對(duì)下半年的預(yù)期中，四大企業(yè)紛紛提到了“加速銷售”的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略。

保利地產(chǎn)在半年報(bào)中稱，下半年，繼續(xù)堅(jiān)持以滿足剛性居住需求的中小戶型普通住宅為主，加快銷售回籠，確保資金平衡。

明確提出降價(jià)的只有富力地產(chǎn)。“價(jià)格在政府的號(hào)召之下，大家只能做出向下的調(diào)整。價(jià)格方面，我們現(xiàn)在下調(diào)了10%；估計(jì)會(huì)慢慢跌，下半年可能會(huì)再跌10%。”8月23日，富力地產(chǎn)董事長(zhǎng)李思廉在中報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上作出上述表示。截至今年1-8月，富力地產(chǎn)總錄得銷售收入共約184.53億元，相當(dāng)于富力全年400億銷售目標(biāo)的46%，未來4個(gè)月任務(wù)艱巨。

某知名上市公司高層在與本報(bào)記者交流時(shí)表示，大家都在關(guān)注富力降價(jià)后的市場(chǎng)反應(yīng)。很多公司已在悄然調(diào)整價(jià)格。但業(yè)界普遍最為擔(dān)心的是，此輪調(diào)整和2008年完全不同，彼時(shí)可以用價(jià)格換得銷量。而現(xiàn)在，受限購(gòu)的制約，市場(chǎng)上有購(gòu)買力的客戶群越來越少，降價(jià)的效果越來越差。今年上半年有些公司銷售情況還不錯(cuò)，大多是因?yàn)槭袌?chǎng)的慣性。在他看來，市場(chǎng)的冰點(diǎn)就快到來，形成下降預(yù)期后，會(huì)有更多的人觀望。

為什么遲遲沒有破產(chǎn)的中小公司出現(xiàn)？任志強(qiáng)透露說，現(xiàn)在已經(jīng)有不少中小房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，只是沒被看到，這是因?yàn)槠飘a(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在仍以“被收購(gòu)”的形式存在。

有限的公開數(shù)據(jù)或能反映行業(yè)的趨勢(shì)。萬科2011年中報(bào)顯示，上半年萬科共收購(gòu)了10家公司，共付出約46億元。其中最大的一宗交易為，廣州萬科以31億元收購(gòu)廣州市番禺向信房地產(chǎn)有限公司100%股權(quán)，獲得新光城市花園項(xiàng)目。

一些公司也以各種方式渡過危難的時(shí)刻。有些上市公司開始轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。例如，大龍地產(chǎn)，以8.2億元的價(jià)格將子公司北京京洋房地產(chǎn)開發(fā)有限公司93.45%股權(quán)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓給春光置地，此舉將會(huì)為大龍地產(chǎn)帶來約36122.92萬元（稅前）的利潤(rùn)。

亦有開發(fā)商向本報(bào)記者透露，一些供貨商和建筑商一齊向地產(chǎn)公司輸血，幫助地產(chǎn)公司苦撐。在很難向銀行借得開發(fā)貸款的情形下，一些公司轉(zhuǎn)而求助公司大股東、私募基金。