王冉認為，VIE有理由存在下去，電子商務很“差錢”

自5月以來，幾家近年赴美上市潮里的互聯(lián)網標桿企業(yè)，股價都在一路下滑，其中優(yōu)酷的股價已從4月中旬的接近70美元，降到了如今的20美元以下。中國互聯(lián)網企業(yè)的估值究竟發(fā)生了怎樣的變化？投資者如此看空的原因何在？資本的目光又會放在哪里？

王冉，易凱資本有限公司首席執(zhí)行官。2000年以來，參與了多家中國互聯(lián)網公司和傳媒公司的私募融資、并購和上市過程。其中包括新浪投資土豆網，谷歌戰(zhàn)略投資巨鯨音樂網，國美收購電子商務公司庫巴網等。

財新記者王嘉鵬：在中國互聯(lián)網美股出現(xiàn)的這一輪大跌里，互聯(lián)網業(yè)自身和外部的因素各自起了什么樣的作用？今年內赴美上市的機會還有嗎？

王冉：

我覺得這里面首先還是全球資本市場的因素，是因為發(fā)生了整個歐元的危機，歐洲整個的國家信用體系產生了一些問題。那么前一階段美國國債，包括聯(lián)邦政府的預算等等。這些宏觀經濟的因素影響了股票市場整體的狀態(tài)。

在這種情況下，中國公司又是前一階段的眾矢之的，包括出現(xiàn)了誠信問題，出現(xiàn)了VIE的問題，也出現(xiàn)了，前一階段也確實有一些公司在泡沫期估值比較高的情況下上市的問題。所有這些問題加在一起，導致目前中國公司上市發(fā)生困難。

但是其實你仔細看的話，不是簡單的只是中國公司發(fā)生困難，美國公司現(xiàn)在上市也幾乎沒有，在過去的兩三周里幾乎沒有美國公司上市。所以，這是整體資本市場的一個冬天。我覺得在未來到10月份、11月份的時候，資本市場會重新打開。但是那個時候市場會更有選擇性，只有真正優(yōu)秀的企業(yè)有機會在今年最后一個季度上市，很多企業(yè)依然會面臨延遲上市的處境。

財新記者王嘉鵬：那您怎么看協(xié)議控制，也就是VIE引發(fā)的風險問題？

王冉：

我覺得比較理性、客觀、尊重歷史的態(tài)度應該是說，這些VIE既然已經做出去了，它們應該繼續(xù)可以存在下去。未來比較大的不確定性，或者說最大的問號，其實在于新的VIE是不是還可以順利的，構架還能再做出來。包括海外持股這方面會不會在審批上有更嚴格的要求。

從大的監(jiān)管思路上，當然現(xiàn)在政府的主導思想還是希望未來能有更多的新興產業(yè)的優(yōu)秀公司能回到A股，在本土的資本市場上市，而不是去美國或者去香港。這種希望存在的前提在于，有一些根本性的問題要得到解決，比方說行業(yè)準入的問題，比方說發(fā)審制度的問題，以及我們的人民幣基金的，整體的人民幣風險投資行業(yè)的成熟度的問題。

在這些問題得到充分的解決之前，我認為VIE有很強的理由。假如我們還不希望斷送中國這些新興產業(yè)的未來的話，就應該讓VIE繼續(xù)存在下去。

財新記者王嘉鵬：以目前的股價來看，投資者對中國互聯(lián)網公司的估值是否過于悲觀，出現(xiàn)了矯枉過正的情況？

王冉：

優(yōu)酷上市的時候，時間點選擇得還是不錯的。后來又做了一次6億美元左右的增發(fā)，那個時間點，純粹就發(fā)行的估值而言，選擇的也是很好。當然今天有人會說，你在那個時間點上做6億美元增發(fā)以后，很快股價打了一個對折，其實作為發(fā)行者的公司來講，其實身上來自投資者的壓力蠻大的。這是大家可以仁者見仁的事情。但是總的來講，優(yōu)酷作為中國視頻行業(yè)的領軍企業(yè)，目前它的位置仍然是市場第一，它未來的商業(yè)價值還是應該給予承認的。

像這樣的公司在今天這樣的一個市場情況下，最近我們看到它的股價最近兩三個月一直是處在下跌的趨勢。我個人認為，現(xiàn)在基本上對優(yōu)酷來說是回到一個合理的一個估值區(qū)間。

譬如另外一個公司，像當當，我覺得相對于它在中國電子商務里面的市場地位而言，它可能已經超跌了，在某種意義上說當當這樣的公司開始具有投資價值。

人人的情況要取決于它的未來，人人的問題在于它面臨的一個長期的大的趨勢是它的用戶在不斷被其他平臺所吸引，在分流。因此它的核心的挑戰(zhàn)在于怎么樣在越來越少的用戶群里面筑起越來越縱深的這樣一個服務體系來，也就是說為越來越少的人提供越來越深的價值。這件事情能不能做成，要看整個公司的戰(zhàn)略制定和戰(zhàn)略執(zhí)行。所以人人具體的股價我不好判斷。

財新記者王嘉鵬：業(yè)界不少人認為，市場上錢很多，中國互聯(lián)網公司是“不差錢”的，即使上市不成功，拿到私募投資也不成問題。那么風投和私募現(xiàn)在對互聯(lián)網公司的融資究竟持怎樣的態(tài)度呢？

王冉：

我覺得中國資本市場所謂說錢多，主要指的是人民幣的基金，有很多人民幣的投資人在尋找項目。美元的投資人除了前一階段在電子商務這個領域呈現(xiàn)出一定的非理性之外，現(xiàn)在隨著整個市場的變化，其實大家都回歸理性了?，F(xiàn)在我們看到的市場是說，一些項目仍然在被完成，包括我們自己的一些項目，該完成的還會完成。但是大家在整體的估值上會越來越保守，越來越謹慎。

中國一些以“燒錢”為主要特質的電子商務公司，可能現(xiàn)在或多或少都面臨著資金上的困難。有些人可能短期內必須要出去再融一筆錢進來，如果短期內不能成功的IPO的話。我覺得這要看每個人的“造化”，如果你是排在行業(yè)里數(shù)一數(shù)二的企業(yè)，或者至少在你的縱深的領域，你的目標市場里面是數(shù)一數(shù)二的企業(yè)的話，總的來講還是有比較大的機會能拿到VC、PE的支持，如果是行業(yè)里排第五第六，甚至更往后的公司，可能在這樣的情況下，會面臨非常大的風險，甚至是危險。所以這樣的公司，我估計在一些領域，比方說團購這樣的領域，最近我們會看到很多公司陸陸續(xù)續(xù)地會發(fā)生資金鏈的問題。

財新記者王嘉鵬：在新的形勢下，資本的投資風格是否會發(fā)生變化？

王冉：

目前來看比較有意思的是人民幣基金的領域里面。傳統(tǒng)上人民幣基金只有一個投資策略，就是投pre-IPO（上市前），就是眼見著你明年能上市了，我這時候投進來。但是最近開始有一些人民幣基金，開始投資于早期的新興行業(yè)的項目，比如投個3000萬、5000萬、8000萬人民幣?，F(xiàn)在的問題在于，這一撥人（投資早期項目的人）有了，投pre-IPO的人有了，但是如果你不改變你的發(fā)審制度，不允許在不盈利的情況下上市的話，中間有一環(huán)、兩環(huán)是缺失的，就是在海外很多公司在做到B輪或者C輪的時候，它需要融比如說5000萬美元甚至七、八千萬美元，這樣一個規(guī)模。在這個量級上，人民幣的投資在沒有看到盈利，沒有看到明晰的IPO時間表的時候，目前很少有人愿意投進來。在整個風險投資和PE投資的這個產業(yè)鏈上，人民幣的體系還有缺失的地方。相對來說，美元的體系更加完整。