歐美經(jīng)濟(jì)動蕩與國內(nèi)調(diào)控政策疊加，暗示中國經(jīng)濟(jì)增速四季度下行的腳步可能加快。經(jīng)濟(jì)減速與通脹下行的組合，將使A股進(jìn)入投資時鐘的“衰退期”，四季度初期市場或?qū)⒈３痔降鬃邉?。然而否極泰來，經(jīng)濟(jì)、通脹的聯(lián)手下行，也為政策放松騰挪出了空間，在較低估值水平的支撐下，反彈動能將逐漸充沛。由此看，四季度大盤可能呈現(xiàn)先抑后揚的運行格局，投資者在保持謹(jǐn)慎的同時，也應(yīng)開始穩(wěn)健布局反彈行情。

　　三季度演繹“步步驚心”

　　三季度A股市場的表現(xiàn)無疑是令投資者失望的。統(tǒng)計顯示，截至9月29日，上證綜指三季度以來累計下跌了14.36%，走勢明顯弱于外圍股市。再從行業(yè)板塊表現(xiàn)看，三季度申萬23個一級行業(yè)板塊全部出現(xiàn)下跌，其中，房地產(chǎn)、黑色金屬、有色金屬、采掘、金融等權(quán)重行業(yè)的跌幅都超過了10%。

　　市場低迷的原因在于以下三個負(fù)面因素在三季度接踵而至。其一，7月份歐債危機(jī)再度爆發(fā)，歐美股市大幅下跌，這在打擊了A股投資者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)信心的同時，也給市場運行帶來了明顯壓力。其二，伴隨歐債危機(jī)第二高峰的出現(xiàn)，國內(nèi)投資者預(yù)期調(diào)控政策或?qū)⒔Y(jié)構(gòu)性放松，并形成“外愈亂，內(nèi)愈穩(wěn)”的觀點。但是，存款準(zhǔn)備金上繳基數(shù)擴(kuò)大等一系列事件，令投資者關(guān)于政策即將放松的預(yù)期明顯落空，市場因而繼續(xù)承壓。其三，外圍經(jīng)濟(jì)波動，加之內(nèi)部政策不松，令市場對四季度上市公司業(yè)績進(jìn)一步悲觀，這也導(dǎo)致在8-9月份的傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)旺季，投資者開始漠視微觀層面的積極信號，市場陷入陰跌境地。

　　三季度尤其是9月底市場的低迷走勢，也令投資者的謹(jǐn)慎情緒明顯提升。于是，盡管曾經(jīng)的估值底已經(jīng)高高在上，但資金參與熱情明顯降溫，市場在9月份持續(xù)出現(xiàn)地量，新增股票、基金開戶數(shù)以及交易賬戶活躍度都滑落到了“冰點”。

　　經(jīng)濟(jì)增速或繼續(xù)下行

　　展望四季度，市場或許仍然難以在初期獲得來自基本面的內(nèi)生性向上動力，因為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行的態(tài)勢已經(jīng)進(jìn)一步明顯。在決定宏觀經(jīng)濟(jì)增速的三大動力中，消費預(yù)計將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，但受制于收入水平提升漸進(jìn)性的客觀規(guī)律制約，消費增速很難成為經(jīng)濟(jì)增速的主導(dǎo)力量。而從另外兩個傳統(tǒng)的主導(dǎo)力量——投資和出口看，四季度都將面臨很大的下行風(fēng)險。

　　在投資方面，盡管保障房建設(shè)將對投資增速下滑起到一定的平滑作用，但一來保障房建設(shè)對投資拉動存在時滯，二來投資占比中的另外兩個重要來源——地方投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資都將明顯不“給力”，這將令投資增長難以為繼。就地方投資而言，經(jīng)過2009年4萬億的刺激后，地方融資平臺風(fēng)險已經(jīng)逐漸引起各方關(guān)注，預(yù)計地方融資風(fēng)險敞口很難繼續(xù)擴(kuò)大，短期將導(dǎo)致四季度地方投資能力受到明顯制約。就房地產(chǎn)開發(fā)投資來說，今年9月份，全國重點城市房屋成交出現(xiàn)持續(xù)萎縮的態(tài)勢。“金九銀十”旺季不旺，表明房地產(chǎn)調(diào)控政策效果顯現(xiàn)，在房價下跌初露端倪的情況下，地產(chǎn)商的謹(jǐn)慎情緒將逐步增加，房地產(chǎn)投資增速四季度下行概率很大。

　　在出口方面，作為中國最重要的出口目的地，歐美經(jīng)濟(jì)體四季度難言樂觀。一方面，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇停滯的局面，考慮到通脹壓力等因素，美聯(lián)儲推出QE3的可能性不大，而且即便推出QE3，在投資意愿明顯不足的情況下，其對經(jīng)濟(jì)的推動作用預(yù)計也將有限；另一方面，歐洲債務(wù)危機(jī)三季度迎來第二高峰，盡管預(yù)計歐元區(qū)國家從大局出發(fā)，不會對部分債務(wù)國問題置之不理，但為解決危機(jī)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入財政收縮期難以避免。在歐美經(jīng)濟(jì)體需求收縮傾向強烈的背景下，四季度中國出口增速存在明顯滑落壓力。

　　通脹回落態(tài)勢清晰

　　與經(jīng)濟(jì)減速并行，四季度投資者大概率能看到通脹回落的趨勢進(jìn)一步清晰，今年7月份6.5%的CPI同比增速，或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)通脹的高點。

　　首先，經(jīng)濟(jì)降溫將構(gòu)成通脹下行的基礎(chǔ)。在投資、出口或雙雙回落的情況下，經(jīng)濟(jì)需求在四季度將繼續(xù)下行，這與當(dāng)前仍在進(jìn)行的去庫存結(jié)合，將在供求兩方面刺激物價逐步下行。如果四季度經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)快速回落，則物價下行速度可能超出預(yù)期。

　　其次，大宗商品價格下跌減輕輸入型通脹壓力。在歐美經(jīng)濟(jì)雙雙陷入“泥潭”的三季度，國際大宗商品價格快速下行，紐約原油期貨價格從今年5月份的每桶115.11美元高點，一度跌至每桶80美元以下。就大宗商品未來走勢來說，一方面，全球經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期會在經(jīng)濟(jì)屬性上制約價格走高；另一方面，資金避險情緒的升溫也有可能進(jìn)一步刺激美元走強，從而在金融屬性上對商品價格構(gòu)成壓制?？傮w來看，四季度商品價格更有可能呈現(xiàn)震蕩格局，中國輸入性通脹壓力將明顯緩解。

　　最后，翹尾因素影響逐漸弱化。從統(tǒng)計層面看，較高的翹尾因素是今年上半年通脹增速走高的重要助推器之一。然而進(jìn)入四季度后，CPI翹尾因素影響將明顯弱化，亦將幫助通脹同比數(shù)據(jù)明顯回落。

　　流動性能否觸底

　　資金利率的穩(wěn)步走高成為今年流動性的最主要特征，與之相對應(yīng)，無論是實體經(jīng)濟(jì)還是虛擬經(jīng)濟(jì)都面臨比較嚴(yán)重的“錢荒”問題。四季度，流動性緊張局面緩解的前景并不明朗，但改善的可能性將較三季度明顯提升。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，一方面，伴隨經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步回落，實體經(jīng)濟(jì)對流動性的需求將下降，從而部分緩解流動性壓力，未來一個季度，投資者很可能看到市場加權(quán)利率的逐步下行；另一方面，一旦經(jīng)濟(jì)增速和通脹下行超出預(yù)期，貨幣政策的放松空間也將在四季度結(jié)構(gòu)性開啟。雖然我們預(yù)期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)四季度“硬著陸”的可能性較小，但一片陰霾的歐美經(jīng)濟(jì)演繹有可能令國內(nèi)政策制定者未雨綢繆。

　　從市場資金面看，供求關(guān)系失衡是今年制約指數(shù)上行的重要原因之一，四季度這一局面也有望改善。首先，直接融資增加的原因在于，銀行信貸的緊縮使得企業(yè)間接融資渠道不暢，如果經(jīng)濟(jì)增速下行引發(fā)貨幣政策適度放松，則會相應(yīng)降低股市的融資壓力。其次，從三季度末IPO情況看，盡管融資規(guī)模不減，且大盤股發(fā)行較為密集，但部分公司已經(jīng)出現(xiàn)發(fā)行規(guī)模下調(diào)的情況，顯示新股發(fā)行的市場阻力在逐步增加。

　　先抑后揚 穩(wěn)健布局

　　在市場走勢方面，預(yù)計四季度A股很可能呈現(xiàn)先抑后揚的格局。

　　一方面，股市已經(jīng)渡過最困難的時刻。在經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下行的壓力下，四季度上市公司盈利預(yù)測可能再度集中下調(diào)，并激化市場悲觀情緒，導(dǎo)致股價進(jìn)一步下行。但通過前面的分析可以發(fā)現(xiàn)，從投資時鐘角度看，四季度市場面對的將不再是“通脹上行，經(jīng)濟(jì)下行，貨幣緊縮”的類滯脹環(huán)境，而是逐漸進(jìn)入“通脹下行，經(jīng)濟(jì)下行，流動性觸底”的衰退期。這一時期，股市雖然仍將繼續(xù)低迷，但下跌幅度通常十分有限，并將開始為新一輪上行積蓄力量。

　　另一方面，估值支撐逐步強化?？紤]到貨幣政策繼續(xù)從緊的空間已經(jīng)不大，A股估值下行的動力基本消失。同時，隨著股價進(jìn)一步下跌，市場估值支撐將逐漸強化。目前全部A股的整體市盈率（TTM）為13.8倍，從2000年以后的估值統(tǒng)計看，這一估值已經(jīng)達(dá)到2005年市場的估值低點，而與2008年全球金融危機(jī)制造的估值低點差距不到10%。

　　由此看，四季度市場雖然在初期仍難有起色，但樂觀因素有望逐漸積聚。對于策略制定來說，就要求投資者在保持謹(jǐn)慎心態(tài)的同時，可以開始關(guān)注那些在估值和行業(yè)成長性方面具備較明顯安全邊際的公司股票，為未來的上漲行情提前布局。