很多人因?yàn)楣墒绪龅X(jué)得中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不好，看得很淡。但從數(shù)字上看，中國(guó)是世界唯一一個(gè)增長(zhǎng)以2位數(shù)計(jì)的大型經(jīng)濟(jì)體，即使那些“空頭們”非常悲觀，未來(lái)3-5年也給出了5％以上的增長(zhǎng)率，考慮中國(guó)世界第二的基數(shù)，這也是個(gè)相當(dāng)優(yōu)異的表現(xiàn)。

　　但中國(guó)的股市真的是世界上最糟糕的股市，“熊”得透頂，據(jù)說(shuō)6成以上的股民都絕望得不再看賬戶了。當(dāng)外圍股市漲的時(shí)候，中國(guó)股市不漲；外圍跌，中國(guó)更跌。外圍的經(jīng)濟(jì)往往不如中國(guó)搶眼，但中國(guó)卻承擔(dān)了太多悲觀的視線。

　　這個(gè)專題就是討論中國(guó)股市和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。我們提出一種假說(shuō)，中國(guó)股市和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是“分配傳導(dǎo)型”，而美歐外圍股市和經(jīng)濟(jì)是正常的“分享傳導(dǎo)型”——經(jīng)濟(jì)好，股市則好，股市體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的成果和悲傷。而中國(guó)則非常不同，在這十年的資產(chǎn)盛宴中，地產(chǎn)泡沫和資產(chǎn)證券化（股市）是最大的兩個(gè)聚金地。但有趣的是，地產(chǎn)是一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)利益，農(nóng)民擁有土地但得不到好處；土地被拿走后賣給地產(chǎn)商、地產(chǎn)商再賣房，這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)利潤(rùn)豐厚無(wú)比。股市相反，一級(jí)市場(chǎng)利益最大，IPO定價(jià)畸高，上市公司和相關(guān)權(quán)勢(shì)者圈走太多的錢，到了二級(jí)市場(chǎng)股民連湯都喝不上。實(shí)際上，中國(guó)股市并不因二級(jí)市場(chǎng)狂跌而成為價(jià)值洼地。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，A股市盈率是13.31，道指的是11.96，彭博歐洲500指數(shù)是10.2077，香港恒生則是8.11。我們只能感嘆，我們市場(chǎng)不便宜，但好東西都被預(yù)先拿走了。“分配傳導(dǎo)型”的經(jīng)濟(jì)股市關(guān)系，是權(quán)力失衡的關(guān)系，我們選用了杰夫昆斯的《熊和警察》來(lái)表達(dá)我們對(duì)這種權(quán)力結(jié)構(gòu)造成熊市的悲嘆和憤慨。

　　歷經(jīng)無(wú)數(shù)次反復(fù)清零軌跡的中國(guó)股市，似乎正再度踏上致投資者重度失血的清零歸途。不禁令人錯(cuò)愕：好經(jīng)濟(jì)與壞股市間何以并行不悖。

　　受歐美主權(quán)信用危機(jī)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩等多重因素的持續(xù)影響，9月的股市一直深陷于跌跌不休之中。我們從2009年8月4日上證指數(shù)3471算起，2011年9月30日則是2359，下跌了1/3。盡管分析師窮盡花招刺激人氣，但市場(chǎng)依舊疲憊不堪。

　　要知道，過(guò)去三十余年中國(guó)平均經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)9.65％，過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)平均增速更達(dá)10.48％，特別是2008年全球金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中堪稱奇跡。這制造了令人吃驚的謎團(tuán)，后危機(jī)時(shí)代作為大型經(jīng)濟(jì)體以2位數(shù)的增長(zhǎng)，竟然換來(lái)的是世界上最差的股市之一。相比美國(guó)和日本，它們?cè)鲩L(zhǎng)乏力，但股市卻并不令人心寒。

　　“分配型傳導(dǎo)”和“分享型傳導(dǎo)”

　　股市與經(jīng)濟(jì)的相悖走勢(shì)，并非無(wú)跡可尋，尋其根因恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)與股市傾向于財(cái)富分配式而非收入分享式增長(zhǎng)，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)與股市雖一好一壞，但卻并行不悖。

　　坦率地說(shuō)，股市的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能并非因中國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)悖逆就判為失真。事實(shí)上，并非所有類型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都能支撐股市向上，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向反映取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的是財(cái)富增值效應(yīng)還是存量財(cái)富再分配效應(yīng)。支撐股市向上的是資本化要素資源的增值效率（資本是會(huì)下蛋的母雞），若產(chǎn)出的快速增長(zhǎng)是基于資本化要素資源規(guī)模的粗放式投入和擴(kuò)展而非單位資本產(chǎn)出效率的提高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快必將是單位資本邊際收益率遞減和單位資本含金量貶值之加速。因此經(jīng)濟(jì)得以增長(zhǎng)的前提是能從股市等金融系統(tǒng)持續(xù)地抽血（股市近乎無(wú)極限的融資饑渴），這意味著股市即便在某一時(shí)期漲上去最終也會(huì)跌回來(lái)。

　　當(dāng)前中國(guó)出現(xiàn)好經(jīng)濟(jì)與壞股市并行不?，F(xiàn)象，一個(gè)老生常談的原因是經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)不是主要受益于全要素生產(chǎn)率提高，而是經(jīng)濟(jì)資源粗放投入，這使得經(jīng)濟(jì)增速雖快但要素資源利用率卻甚至低于世界平均水平，企業(yè)資本收益率接近甚至低于負(fù)債式融資成本（如上半年鋼鐵業(yè)上市公司凈資本收益率3.7％左右，低于一年期銀行貸款利率）。

　　當(dāng)然，我們并不是完全否認(rèn)高投資就一定不是好經(jīng)濟(jì)，雖然它有一些陰霾。但是我們指出，即使經(jīng)濟(jì)很好，但如果經(jīng)濟(jì)和股市的關(guān)系發(fā)生“畸形變化”，那么股市也會(huì)發(fā)生令人意料不到的挫折。

　　我們先引入兩個(gè)概念來(lái)刻畫股市和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。都說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，意思是股市能夠反映并預(yù)先反映經(jīng)濟(jì)的走向，經(jīng)濟(jì)好股市則好，反之亦然，經(jīng)濟(jì)是股市的根本，它們之間是“分享型的傳導(dǎo)關(guān)系”。而“分配型的傳導(dǎo)關(guān)系”指的是，股市的二級(jí)波動(dòng)并不一定反映經(jīng)濟(jì)的，雖然整體上股市的利益跟經(jīng)濟(jì)是掛鉤的，但因?yàn)楣墒凶鳛橐粋€(gè)分配工具，它此前的“好處”被吃掉了，留下來(lái)的是一個(gè)高市盈率和高風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)往往呈現(xiàn)出“跟跌不跟漲”的頹廢形態(tài)。

　　有趣的是，跟股市相反，土地的二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)低市盈的豐厚市場(chǎng)，而土地的一級(jí)市場(chǎng)卻是高風(fēng)險(xiǎn)和低收益市場(chǎng)。政府從農(nóng)民那里獲得土地是一級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)。隨后政府將土地溢價(jià)賣給地產(chǎn)商，地產(chǎn)商建房子再賣給購(gòu)房者則是二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　好經(jīng)濟(jì)為何帶來(lái)壞股市？

　　細(xì)化一點(diǎn)。房改和加入WTO后歐美市場(chǎng)向中國(guó)開(kāi)放加速各地工業(yè)園區(qū)的擴(kuò)展，使農(nóng)地變?yōu)楣I(yè)和商業(yè)用地就可派生出巨大的級(jí)差地租收益，而政府壟斷土地一級(jí)市場(chǎng)致使地方政府得以能低價(jià)從農(nóng)民手中收購(gòu)?fù)恋夭⒏邇r(jià)在市場(chǎng)出售，從而使政府享受了巨額土地級(jí)差地租收益。然而，由于級(jí)差地租收益本質(zhì)上源自土地用途改變前后單位土地的產(chǎn)值差，而大量農(nóng)地改變用途后帶來(lái)的是虛擬級(jí)差地租而非真實(shí)產(chǎn)值，因此土地虛擬級(jí)差地租收益雖提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模，卻是一種價(jià)格泡沫。殊不知，由農(nóng)地改變用途所形成的級(jí)差地租并不能形成實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值，只是存量土地的財(cái)富再分配所帶來(lái)的級(jí)差地租幻覺(jué)，而農(nóng)地能夠得以單純借助從農(nóng)民手中購(gòu)買就能帶來(lái)虛擬級(jí)差地租，源自正規(guī)金融系統(tǒng)為土地等提供了廉價(jià)融資，使政府和開(kāi)發(fā)商能夠變現(xiàn)土地虛擬級(jí)差地租收益。

　　“分配型傳導(dǎo)”就是權(quán)力傳導(dǎo)

　　因此，在基礎(chǔ)貨幣超發(fā)、市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩下，國(guó)企等上市公司利潤(rùn)和財(cái)政收入持續(xù)高增長(zhǎng)，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻不高，甚至為負(fù)等，本質(zhì)上是企業(yè)利潤(rùn)和政府財(cái)政收入的絕大部分并非完全來(lái)自于經(jīng)濟(jì)增加值而更多是金融杠桿效應(yīng)。而隨著儲(chǔ)蓄負(fù)利率導(dǎo)致銀行系統(tǒng)存款—通貨比重下降，銀行持有的能創(chuàng)造流動(dòng)性的高能貨幣下降，諸多企業(yè)利潤(rùn)就只能以應(yīng)收應(yīng)付款的形式體現(xiàn)出來(lái)。這就不難理解1990年至今投資者為股市累計(jì)提供融資4.3萬(wàn)億，貢獻(xiàn)交易傭金和印花稅超萬(wàn)億，而在累計(jì)1.8萬(wàn)億現(xiàn)金分紅中僅獲得最高不超過(guò)5400億元之凈輸血虧損的緣由。殊不知，缺乏融資撬動(dòng)下的新要素資源投入企業(yè)就幾無(wú)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流動(dòng)性可言，經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)突如其來(lái)的放緩。因此，當(dāng)前M2/GDP已史無(wú)前例之下，央行都頗感印鈔產(chǎn)能不及需求，并非是經(jīng)濟(jì)貨幣化不夠，而是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)資本增值功能顯著下降。

　　與此同時(shí)，當(dāng)前股市已不再是投資者與上市公司分享財(cái)富增長(zhǎng)故事的地方，而裂變?yōu)樯鲜泄?、券商等合謀分配投資者財(cái)富的圈錢場(chǎng)所。股市開(kāi)埠21年來(lái)，管理層都首先考慮采取暫停上市融資救市，概源自企業(yè)竭澤而漁的上市融資沖動(dòng)，這使投資者的投資款主要成了上市公司的收益來(lái)源，而非上市公司成為投資者的利潤(rùn)奶牛。即市場(chǎng)趨強(qiáng)下企業(yè)普遍采取IPO定價(jià)就高不就低之策略，盡可能地多發(fā)股票多融資，而忽視多發(fā)股票對(duì)創(chuàng)始股東權(quán)益的稀釋，這本身就凸顯出竭澤而漁的不正常，因?yàn)槿粼脊蓶|認(rèn)為該公司會(huì)下金蛋，一般首先采取的債券融資而非股權(quán)融資，即便不得不股權(quán)融資也盡量少發(fā)股票避免對(duì)自身股份過(guò)度稀釋。而在市場(chǎng)走弱下，很多公司也傾向于折價(jià)上市，如當(dāng)前市場(chǎng)不景氣未能使中水電等打消上市念頭，同樣凸顯出其強(qiáng)烈的融資圈錢沖動(dòng)，這與去年農(nóng)行逆市上市等有著驚人相似之處。

　　此外，當(dāng)前許多公司市凈值或破凈或較低，如目前20余家上市公司跌破凈資產(chǎn)，60余家公司接近1.1倍的市凈率紅線，特別是銀行股市凈率已下探至1.5倍左右，交行、浦發(fā)市凈率分別低至1.1倍和1.18倍等，根據(jù)托賓Q值二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格接近甚至低于重置成本，意味著投資者可以低于新建同類公司的成本成熟公司的業(yè)績(jī)，而上市公司主要股東和高管不是乘機(jī)低價(jià)回購(gòu)股份，而選擇套利，如截至9月28日滬深兩市已有102家公司的主要股東和高管減持套現(xiàn)近40億元，626家公司股票現(xiàn)身大宗交易平臺(tái)，累計(jì)成交金額超過(guò)千億元。這實(shí)際上暴露出該公司對(duì)外宣稱的凈資產(chǎn)存在較大水分，抑或即便無(wú)顯著水分該公司資產(chǎn)也屬于低效、無(wú)效資產(chǎn)，即投資者花費(fèi)較高成本重建類似資產(chǎn)，都比投資該企業(yè)更具性價(jià)比。

　　由此可見(jiàn)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)好與股市壞并行不悖，說(shuō)白了就是經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)未能提高（至少不壓低）資本邊際收益率，致使經(jīng)濟(jì)的好不僅無(wú)法支撐股市之好，相反股市投資者承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)之好的相當(dāng)部分成本，即投資者向股市累計(jì)提供的數(shù)萬(wàn)億融資，成為了上市公司、券商等合謀分配的蛋糕，而原本投資者是寄望于所提供的數(shù)萬(wàn)億融資能成為增值的資本。