經(jīng)營模式新解：壽險(xiǎn)行業(yè)建立在一系列精算假設(shè)下的經(jīng)營模式往往讓投資者望而生畏，我們試圖使用傳統(tǒng)行業(yè)的認(rèn)識(shí)方法來簡化壽險(xiǎn)。觀察傳統(tǒng)行業(yè)最核心的指標(biāo)在于毛利率和收入。從本質(zhì)上講，我們可以將壽險(xiǎn)理解成一家經(jīng)營資產(chǎn)組合的公司，其盈利模式和傳統(tǒng)行業(yè)一樣：支付一定成本(資金成本)買入原材料(資金，即保費(fèi))，加工成商品(資產(chǎn)組合)，賣出以賺取利潤(利差)。

　　毛利率：壽險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營的商品是資產(chǎn)，原材料是資金，因此，資產(chǎn)和資金的價(jià)格決定壽險(xiǎn)的毛利率。寬松貨幣環(huán)境下，資金的價(jià)格處于低位，而資產(chǎn)的價(jià)格處于上升通道，毛利率提升。

　　收入：傳統(tǒng)行業(yè)的收入主要看商品的需求，而壽險(xiǎn)行業(yè)收入增長的主要瓶頸不在其商品(資產(chǎn))的需求，而在于原材料(資金)的供給。寬松貨幣環(huán)境下，購買壽險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本處于低位，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的相對(duì)吸引力增強(qiáng)有利于資金的充足供給，帶動(dòng)收入增長。

　　不容忽視的新變化：我們以上基于資金價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格變化來判斷壽險(xiǎn)毛利率的分析框架的核心假設(shè)在于：壽險(xiǎn)行業(yè)反映的資金價(jià)格完全市場化。然而經(jīng)過08年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整之后，分紅險(xiǎn)占比大幅提升，導(dǎo)致壽險(xiǎn)行業(yè)反映的資金價(jià)格的市場化程度大幅減弱。經(jīng)過修正后，目前壽險(xiǎn)行業(yè)的毛利率將更多由資產(chǎn)價(jià)格所決定，而資金價(jià)格的影響逐漸弱化。總體來看，我們基于寬松貨幣環(huán)境來推薦保險(xiǎn)股的結(jié)論依然成立。

　　公司推薦：中國平安，估值53元/股；中國太保，估值23元/股。

　　催化劑：1、中報(bào)公布新業(yè)務(wù)價(jià)值或標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)；2、中報(bào)公布業(yè)績超出預(yù)期；3、養(yǎng)老金遞延所得稅細(xì)則出臺(tái)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：不排除未來貨幣政策轉(zhuǎn)向。但我們認(rèn)為，對(duì)于從緊貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的影響，關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)在于其是否會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的下降。