研究結(jié)論

　　09年政策層面開始全面支持保險(xiǎn)行業(yè)。為提高居民消費(fèi)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，兼顧社會公平，09年政策層面開始全面支持保險(xiǎn)行業(yè)，涵蓋了承保業(yè)務(wù)、投資渠道和費(fèi)用支出三大領(lǐng)域。行業(yè)長期增長潛力將得到更好更快的發(fā)揮。承保業(yè)務(wù)政策支持：延稅型個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃試點(diǎn)，新醫(yī)改推進(jìn)商業(yè)健康險(xiǎn)；投資渠道政策支持：“五箭齊發(fā)”拓寬投資渠道、新《保險(xiǎn)法》納入不動(dòng)產(chǎn)投資、國務(wù)院批準(zhǔn)PE投資；費(fèi)用支出政策支持：傭金和手續(xù)費(fèi)稅前列支上限提升，保監(jiān)會重拳出擊強(qiáng)化監(jiān)管，降低行業(yè)綜合成本率?？傊?，政策上的全面支持使得保險(xiǎn)行業(yè)具備動(dòng)人的長期發(fā)展前景。

　　承保業(yè)務(wù)或超預(yù)期：09年一年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速有望超越08年。國壽、平安和太保前五個(gè)月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速為-4%、38%、-10%。國壽和太保保費(fèi)下滑源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。根據(jù)保單回報(bào)率、產(chǎn)品渠道結(jié)構(gòu)、個(gè)險(xiǎn)代理人和政策支持四大因素，預(yù)期國壽、平安和太保09年FNBV增速為10%-20%、30%、23%，有望超越08年16%、19%、21%的增速；財(cái)險(xiǎn)方面，綜合成本率有望從105%降至100%以內(nèi)，重現(xiàn)承保利潤。

　　債權(quán)類投資：下半年分紅與萬能保單利差有望繼續(xù)擴(kuò)大。我們定義：分紅/萬能保單直觀利差＝七年期國債稅前到期收益率－Max(2.5%，三年期存款利率)。其含義是：保單的投資回報(bào)率與市場利率(債券到期收益率)掛鉤，而保單的機(jī)會成本則與基準(zhǔn)利率(存款利率)掛鉤。對于保單的實(shí)際成本(分紅回報(bào)率與結(jié)算利率)超過存款利率的那部分，可以認(rèn)為是營銷策略的體現(xiàn)，其來源是股權(quán)類投資收益、分紅特儲或者萬能平滑準(zhǔn)備金。上半年債券到期收益率回升，使得保單直觀利差反彈。6月份3MShibor Swap利差達(dá)到46bp，為08年以來最高水平，顯示通脹預(yù)期將支撐到期收益率，而存款利率料將持平，因此保單直觀利差有望繼續(xù)擴(kuò)大。

　　股權(quán)類投資：流動(dòng)性依然充裕，A股市場或有調(diào)整。上半年A股市場大漲60%以上；5月底以來泰德利差收窄顯示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，銀行流動(dòng)性顯著釋放，同時(shí)國內(nèi)的超額流動(dòng)性依然處于歷史高位。流動(dòng)性充裕對保險(xiǎn)股具備雙重利好：有利于提高股權(quán)類投資回報(bào)率以及保險(xiǎn)股估值水平。根據(jù)東方證券策略組研究，A股市場三季度或有調(diào)整，需等待盈利復(fù)蘇。我們認(rèn)為，若A股市場調(diào)整，那么保險(xiǎn)股有望獲得相對收益，理由在于通脹預(yù)期支撐保單利差、一年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速超預(yù)期、估值相對便宜。

　　保險(xiǎn)股相對估值水平偏低，增持國壽、買入平安和太保。按照非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)2X09PB計(jì)算，國壽、平安和太保A股隱含新業(yè)務(wù)倍數(shù)分別為27.8X、13.4X和13.7X，平安和太保的估值水平較低。08年7月，滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)PE約20倍，平安和太保隱含新業(yè)務(wù)倍數(shù)也是20倍左右。目前滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)回升到20倍左右，而平安和太保的隱含新業(yè)務(wù)倍數(shù)只有14X左右。保險(xiǎn)股有所低估。增持國壽、買入平安和太保。