我國證券交易所必須盡快進(jìn)行變革，以應(yīng)對外界的競爭，通過技術(shù)、制度創(chuàng)新，提高資本市場的效率

    證券交易所是證券市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，它是為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人。一般來講，證券交易所的本質(zhì)是一個(gè)提供上市服務(wù)、交易服務(wù)、結(jié)算服務(wù)及市場信息服務(wù)的企業(yè)，其直接客戶包括上市企業(yè)、證券中介、信息服務(wù)商等；間接客戶包括機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者以及其他中介等。    

    我國證券交易所的發(fā)展?fàn)顩r    

    改革開放之后，我國證券市場開始起步，當(dāng)時(shí)最主要的市場活動是國債發(fā)行。1990年12月19日，我國第一家證券交易所——上海證券交易所掛牌成立，深圳證券交易所成立于1991年7月3日。經(jīng)過二十多年發(fā)展，目前這兩大交易所都取得了長足發(fā)展，逐步走向成熟。

    市場規(guī)模不斷擴(kuò)大

    1990年上海證券交易所成立時(shí)，在該所掛牌交易的只有八只股票，而幾乎同時(shí)成立的深圳證券交易所也僅有五只股票掛牌，至1991年底，兩地交易所的上市公司總數(shù)為14家，總市值為109.19億元。經(jīng)過二十多年發(fā)展，特別是2005年中期啟動股權(quán)分置改革，以及2006年工商銀行、中國銀行等一批大型藍(lán)籌國企的登陸，大大拓展了市場規(guī)模，截至2011年12月末，在上海、深圳證券交易所掛牌的上市公司總數(shù)為2342家，上市總股本2.97萬億股，流通股本2.25萬億股。投資者開戶數(shù)達(dá)1.88億戶。2011年末，股票市場總市值約為21.5萬億元，流通市值為16.5萬億元，較20年前的上市公司總數(shù)和股票總市值，規(guī)模明顯擴(kuò)大。

    交易產(chǎn)品逐步多元化

    最初，在我國證券交易所交易的品種主要是股票和債券，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)后的發(fā)展，目前主要交易品種有股票、債券、基金和權(quán)證，其中股票分為A股和B股；債券的交易品種可分為國債、企業(yè)債（含金融債）、可轉(zhuǎn)債；基金品種分封閉基金和ETF，但嚴(yán)格意義上來講，ETF是一種衍生類產(chǎn)品；權(quán)證主要是股票權(quán)證，最后一只四川長虹權(quán)證在2011年8月11日退出市場。

    交易系統(tǒng)達(dá)到世界先進(jìn)水平

    我國證券交易所設(shè)立之時(shí)，直接采用電子交易方式，實(shí)行無紙化交易，交易系統(tǒng)的技術(shù)起點(diǎn)較高。在投入運(yùn)行后，交易系統(tǒng)多次進(jìn)行升級改造，目前已達(dá)世界先進(jìn)水平。

    以上海證券交易所為例，其在成立之初便采用了電子交易方式，是亞洲第一家開業(yè)即實(shí)現(xiàn)電子交易方式的證券交易所，當(dāng)時(shí)交易系統(tǒng)處理的能力為每秒成交三筆，年交易量100億元。1992年上海證券交易所開發(fā)了以超級小型機(jī)為主機(jī)的第二代交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)使得上海證券交易所的創(chuàng)新業(yè)務(wù)如網(wǎng)上發(fā)行、大宗交易、買斷式回購、ETF、權(quán)證等都可以非常平穩(wěn)地運(yùn)行于其上，系統(tǒng)每秒處理成交為1萬筆。2009年11月上海證券交易所新一代交易系統(tǒng)成功切換上線，新一代交易系統(tǒng)峰值訂單處理能力約8萬筆/秒，平均訂單時(shí)延比現(xiàn)用交易系統(tǒng)縮短30％以上，系統(tǒng)日雙邊成交容量不低于1.2億筆。同時(shí)，在技術(shù)上更加安全可靠，能夠保證在峰值數(shù)據(jù)流量下系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行。此外，新一代交易系統(tǒng)技術(shù)接口方便了未來國際國內(nèi)各類參與者接入，為其國際化業(yè)務(wù)的拓展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    特殊會員制——行政會員制

    世界上主要的證券交易所不是會員制就是公司制，但是，由于特殊原因我國證券交易所實(shí)行的是具有行政特色的會員制。雖然從組織結(jié)構(gòu)上，我國證券交易所應(yīng)歸于會員制，但是它不同于傳統(tǒng)意義上的會員制，因?yàn)閭鹘y(tǒng)會員制的會員享有對證券交易所的決策權(quán)和控制權(quán)，可通過投票權(quán)對證券交易所的重大事項(xiàng)進(jìn)行決策。我國的實(shí)際情況卻并非如此，由于特殊的歷史背景，我國證券交易所發(fā)展更多是源自政府的推動，具有濃厚的行政色彩，故可稱為行政會員制。

    國際發(fā)展初見成效

    在國家政策許可的范圍內(nèi)，我國證券交易所積極進(jìn)行國際合作與交流，國際發(fā)展初見成效。以上海證券交易所為例，目前該交易所已經(jīng)加入了國際證監(jiān)會組織(1996年9月)、亞洲暨大洋洲交易所聯(lián)合會(2000年4月)、世界交易所聯(lián)合會(2002年10月)，并于2006年10月在巴西圣保羅舉行的世界交易所聯(lián)合會(WFE)第46屆年會上高票當(dāng)選為董事會成員，在國際交易所領(lǐng)域取得了一定的話語權(quán)。此外，上海證券交易所還與國際著名的證券交易所建立了一定的友好協(xié)作關(guān)系，其中包括著名的紐約證券交易所、納斯達(dá)克、東京證券交易所以及香港交易所等。    

    我國證券交易所發(fā)展存在的主要問題    

    改革開放以來，我國證券交易所從無到有，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，國際地位日漸提升。但是隨著我國證券市場不斷開放，在競爭日益白熱化的背景下，發(fā)展中存在的問題也日顯突出。

    交易產(chǎn)品創(chuàng)新不足

    目前，除了基礎(chǔ)類的股票、債券等產(chǎn)品外，我國證券交易所還推出了ETF、股票權(quán)證，但是總體而言，交易所市場產(chǎn)品線依然很不豐富，目前ETF基金僅有針對指數(shù)的品種，沒有針對個(gè)股的品種，而針對個(gè)股的ETF品種在西方市場中已是非常成熟的產(chǎn)品。權(quán)證方面，僅有為股改而配套設(shè)計(jì)的股票權(quán)證，備兌權(quán)證尚未推出，其他重要的衍生品種如股票期貨、股指期權(quán)等還沒有。而且，證券交易所的產(chǎn)品創(chuàng)新很大程度上受上級主管部門的控制，還難以根據(jù)市場需要主動推出交易新品種。

    行政會員制弊端日漸突出

    行政會員制下，目前我國兩大交易所職能上幾乎雷同，管理上均歸屬于中國證監(jiān)會。中國證監(jiān)會具有對交易所的人事任免權(quán)，兩所的總經(jīng)理等均由中國證監(jiān)會任命，因此很像分設(shè)在兩地的行政下屬部門。由于目前公司上市的決定權(quán)不在交易所而在證監(jiān)會，便形成了上市資源在兩大交易所之間的行政性分配，兩大交易所不必為上市資源等方面的事務(wù)競爭，再加上行政分配導(dǎo)致的壟斷，使得兩大交易所競爭的動力不足。

    國際發(fā)展進(jìn)展緩慢

    我國證券交易所在國際發(fā)展方面雖然取得了一定進(jìn)展，但相較于證券市場的發(fā)展速度與趨勢，進(jìn)展還顯緩慢，表現(xiàn)為：尚未有海外公司在我國證券交易所掛牌，這與我國證券市場的發(fā)展規(guī)模不符，也不符合我國經(jīng)濟(jì)開放進(jìn)程，而且與海外證券交易所合作交流方面層次還較低，雖然與海外一些證券交易所簽署了合作協(xié)議、諒解備忘錄，但是，一般僅限于人員交流、互訪等低層次內(nèi)容，對于合作開發(fā)產(chǎn)品、市場互聯(lián)、共同上市等較高層次的合作交流很少，至于更深的如市場互聯(lián)、并購等合作還沒有涉及。    

    目前海外證券交易所的發(fā)展現(xiàn)狀與特點(diǎn)    

    交易品種多樣化、業(yè)務(wù)多元化

    近年來，國際證券交易所正沿著兩個(gè)方向進(jìn)行產(chǎn)品拓展，即一方面提供完善的產(chǎn)品系列，擴(kuò)大產(chǎn)品線的寬度，實(shí)現(xiàn)在“一個(gè)屋檐下”買賣所有產(chǎn)品的目標(biāo)；另一方面通過市場細(xì)分來拓展產(chǎn)品線深度，以便為投資者、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)提供多元化的市場參與維度。例如，納斯達(dá)克交易所在成立之初目標(biāo)定位只是局限于中小企業(yè)，隨著時(shí)代變遷，單一業(yè)務(wù)模式已經(jīng)不能滿足交易所高速發(fā)展的需要，2006年2月，納斯達(dá)克宣布將股票市場分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場（原來的納斯克達(dá)全國市場）以及納斯達(dá)克資本市場（原來的納斯達(dá)克小型股市場），進(jìn)一步優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。

    交易所間競爭日趨白熱化

    一是資本市場全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。二是由于技術(shù)進(jìn)步，電子交易與另類交易系統(tǒng)對傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅。三是電子交易大大降低了交易市場的進(jìn)入障礙和臨界規(guī)模水平，證券交易所的自然壟斷格局正在逐漸解體。在這種產(chǎn)業(yè)格局下，各種各樣的另類交易系統(tǒng)(ATS)如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。這些新交易系統(tǒng)給投資者提供了下單和進(jìn)行交易的更多選擇，大大降低了交易成本。四是監(jiān)管體制變化鼓勵(lì)競爭。20世紀(jì)80年代以來，金融、能源、運(yùn)輸、電信等傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)出現(xiàn)了放松管制和私有化浪潮。一些國家推出了固定價(jià)格協(xié)議、開放證券市場、放松對交易所管制等措施，推動證券市場自由化發(fā)展，從而對證券交易所的整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大沖擊。激烈的競爭對交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

    交易所公司化成為主流

    目前，世界上許多大型證券、期貨交易所由會員制改為公司制成為一種趨勢，從傳統(tǒng)非盈利性的會員制組織改造成為盈利性的股份制公司，有的甚至成為上市公司。目前世界上很多著名的交易所，如紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、東京證券交易所、倫敦證券交易所、德國證券交易所、泛歐交易所（Euronext)、香港交易所、澳大利亞證券交易所、新加坡交易所、多倫多證券交易所等，都已經(jīng)完成公司制改造并成功上市，成為公司制上市交易所。一些新興市場包括發(fā)展中國家的許多證券交易所也進(jìn)行了公司制的改造，例如，菲律賓證券交易所、布達(dá)佩斯證券交易所、吉隆坡證券交易所都先后變成公司制交易所。

    全球證券交易所出現(xiàn)并購整合潮

    進(jìn)入21世紀(jì)，先行完成公司化改制的證券交易所在對本土交易所整合基本完成的基礎(chǔ)上，在國際利潤的驅(qū)動下紛紛進(jìn)入了海外擴(kuò)張階段，國際知名證券交易所之間通過收購合并實(shí)現(xiàn)新的整合。2000年法國巴黎證券交易所、荷蘭阿姆斯特丹證券交易所、比利時(shí)布魯塞爾證券交易所合并成立泛歐證券交易所（Euronext），2002年新成立的泛歐證券交易所又先后收購了葡萄牙里斯本證券交易所和倫敦國際金融期貨交易所（LIFF）。2007年4月，紐約證券交易所與泛歐證券交易所合并組成的紐約泛歐證券交易所正式成立，由來自5個(gè)國家的6家貨幣股權(quán)交易所以及6家衍生產(chǎn)品交易所共同組成，成為全球最大的證券交易所。2011年2月16日，德意志交易所集團(tuán)與紐約泛歐交易所集團(tuán)協(xié)議組成一家全球性的巨型交易所運(yùn)營集團(tuán)，規(guī)模全球第一，2011年12月22日，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)了該項(xiàng)合并。此外，各國證券交易所之間還通過建立戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式進(jìn)行合作與整合，從而提高自身競爭優(yōu)勢。

    證券交易所的戰(zhàn)略定位日漸清晰

    在激烈和復(fù)雜的競爭環(huán)境下，世界各國(地區(qū))證券交易所都在根據(jù)自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢，進(jìn)行戰(zhàn)略定位并制定競爭策略。

    一是全球性交易所。全球性交易所的市值、成交量和流動性在某一經(jīng)濟(jì)體系中均處于領(lǐng)先地位，其交易產(chǎn)品包括全球性股票、存托憑證、第二上市股票、本國知名企業(yè)的股票以及相應(yīng)的衍生產(chǎn)品，而其客戶則來自全球范圍。成為全球交易所必須具備三個(gè)基本條件，即豐富的市場資源、悠久的金融文化傳統(tǒng)以及完善的系統(tǒng)架構(gòu)。比如倫敦證券交易所、紐約證券交易所、東京證券交易所彼此聯(lián)機(jī)，實(shí)現(xiàn)24小時(shí)全球交易。

    二是地域性證券交易所。與全球性交易所相比，地域性交易所在一國經(jīng)濟(jì)體系中扮演重要角色，成為該國企業(yè)的主要上市場所，而投資者主要由國內(nèi)投資者所構(gòu)成。另外，地域性交易所主要提供該國上市股票、債券、期貨、期權(quán)以及其他金融產(chǎn)品的交易，成為這些產(chǎn)品在該國的流動性中心，比如大阪證券交易所等。    

    我國證券交易所的發(fā)展方向    

    全球證券交易所的發(fā)展對我國證券交易所的變革提出了要求

    目前，我國兩家證券交易所名義上是會員制的組織形式，實(shí)際上是一種行政特征明顯的“行政會員性組織”，會員對交易所的重大決策沒有參與權(quán)。兩家交易所曾經(jīng)歷過短暫的相互競爭，當(dāng)前被賦予了不同的歷史使命——上海證券交易所定位于建立中國的藍(lán)籌股市場，而深圳證券交易所則定位于建立中國的創(chuàng)業(yè)板市場，兩者的競爭關(guān)系基本消失。盡管我國證券交易所在國內(nèi)仍然處于壟斷地位，但來自外部交易所的競爭卻日益嚴(yán)峻。我國證券交易所不但面臨著地區(qū)性證券交易所的競爭（如香港交易所、新加坡交易所、韓國交易所），也面臨著來自國際性證券交易所的競爭（如紐約交易所、納斯達(dá)克、倫敦交易所、法蘭克福交易所）。這種競爭導(dǎo)致我國流失了大量的上市資源。國際證券交易所為應(yīng)對來自全球范圍內(nèi)的競爭，通過改革治理結(jié)構(gòu)，通過合并與聯(lián)盟提高集中度，不斷降低交易成本，以及增加交易產(chǎn)品的多元化，其最終目的是在全球競爭中獲得優(yōu)勢地位，進(jìn)而爭奪世界金融中心的地位。西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明，金融中心對于促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用，資本市場已成為大國競爭的重要舞臺。我國證券交易所必須盡快進(jìn)行變革，以應(yīng)對外界的競爭，通過技術(shù)、制度創(chuàng)新，提高資本市場的效率。

    引入競爭機(jī)制對我國證券交易所的發(fā)展具有重要意義

    國際經(jīng)驗(yàn)表明，證券交易所創(chuàng)新發(fā)展的最大動力是競爭。這里指給予證券交易所市場主體的身份，創(chuàng)造交易所競爭環(huán)境，而不一定是引入新的競爭者。目前我國人為地將兩家證券交易所的發(fā)展進(jìn)行定位，而不是通過市場競爭給予的發(fā)展定位。當(dāng)前我國證券交易所的改革和創(chuàng)新的推動力不是來自競爭，而主要是來自政府。由于政府固有的信息問題和代理問題，我國證券交易所的改革顯得有些緩慢而曲折。引入競爭機(jī)制，把創(chuàng)新和變革的主動權(quán)交給證券交易所自身和市場參與主體，政府只負(fù)責(zé)制定和維護(hù)規(guī)則，將有助于效率的提高。

    公司制改革是保持交易所有效競爭的必要條件

    為避免競爭帶來的負(fù)面效應(yīng)，交易所治理結(jié)構(gòu)的變革是必要的。同是國有產(chǎn)權(quán)下的市場主體競爭，將會造成資源浪費(fèi)，因?yàn)樽詈?ldquo;埋單者”始終是政府。因此應(yīng)盡快推動我國證券交易所的公司制改革，而且這種改革不僅是法律形態(tài)上的轉(zhuǎn)換，也包括產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、組織治理特征發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，也就是說，要引入政府以外的產(chǎn)權(quán)主體。這樣的改革才能保證證券交易所之間的良性競爭。另外，證券交易所核心競爭力的提高，前提是存在一個(gè)運(yùn)作高效的組織架構(gòu)和治理機(jī)制予以支撐和配合。    

    （■　袁秀明 作者單位：日信證券有限責(zé)任公司研究所）