在風(fēng)云變幻的2011年，中國債券市場完成了一次前所未有的大擴(kuò)容，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）主管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，存量規(guī)模一舉突破3萬億元，成為當(dāng)之無愧的公司信用債券主流品種。

與此同時，以山東海龍短融危機(jī)為代表的信用事件屢現(xiàn)，引起各方廣泛關(guān)注。對此，交易商協(xié)會建議投資者理性對待信用風(fēng)險，并呼吁充分發(fā)揮自律組織的作用，“市場的問題應(yīng)該讓市場自己解決”。

從“三足鼎立”到“一家獨(dú)大”

據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，截至2011年末，中國債券市場債券托管總額達(dá)22.1萬億元；其中，銀行間市場債券托管額為21.4萬億元，占比97.1%。

盡管國債與央票發(fā)行量有所減少，當(dāng)年信用債券發(fā)行量卻高達(dá)2.2萬億元，同比大增38.8%。具體而言，超短期融資券2240億元，短期融資券8029億元，中期票據(jù)7270億元，中小企業(yè)集合票據(jù)52億元，非公開定向債務(wù)融資工具899億元，企業(yè)債券2473億元，公司債券1241億元。據(jù)測算，交易商協(xié)會主管的超短融、短融、中票、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具發(fā)行量累計1.84萬億元，占比約83.3%；發(fā)改委主管的企業(yè)債占比約11.1%；證監(jiān)會主管的公司債占比約5.6%。在信用債市場上，曾經(jīng)的“三足鼎立”格局已然走向“一家獨(dú)大”。

短短數(shù)年間，采取注冊發(fā)行制度的交易商協(xié)會“后來居上”，2011年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存量規(guī)模突破3萬億元；自短融、中票、中小企業(yè)集合票據(jù)等產(chǎn)品推出以來，累計發(fā)行量逼近6萬億元。相形之下，歷史最悠久的企業(yè)債存量約1.7萬億元，起步同樣較晚的公司債存量則不到3000億元。

一位銀行間市場人士指出，通過交易商協(xié)會注冊發(fā)行債務(wù)融資工具，具有信息披露簡單、交易費(fèi)用低以及政策穩(wěn)定等好處，因而綜合成本優(yōu)勢比較突出。

作為銀行間市場的自律組織，交易商協(xié)會成立于2007年9月，涵蓋了銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、外匯市場、票據(jù)市場和黃金市場，業(yè)務(wù)主管部門為中國人民銀行。2009年和2010年，交易商協(xié)會先后發(fā)起成立了中債信用增進(jìn)投資公司和中債資信評估公司。

交易商協(xié)會在去年末的一份新聞稿中指出：近幾年來，債務(wù)融資工具市場始終保持了快速健康發(fā)展的良好態(tài)勢，已經(jīng)成為中國債務(wù)資本市場的“主板”，并越來越多地受到國際媒體、區(qū)域開放性金融組織以及各國各地區(qū)監(jiān)管部門和市場機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。

信用風(fēng)險“山雨欲來”

“相比銀行貸款，債務(wù)融資工具優(yōu)勢明顯，能吃上肉就堅決不喝湯。”一位業(yè)內(nèi)人士指出，“在許多地區(qū)，大國企基本上都發(fā)了，短融、中票也都上齊了。”

值得一提的是，截至2011年底，通過非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，基本將央企的融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過來。“這具有示范性、標(biāo)志性的意義，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了3萬億本身。”一位交易商協(xié)會內(nèi)部人士向記者指出，“企業(yè)的融資功能完全可以通過銀行間債市實現(xiàn)，央企的成功實踐足以證明這一點。”

某大行資深研究人士認(rèn)為：“短融、中票規(guī)模確實很大，但是實際效果還不夠顯著，周期錯配太嚴(yán)重了。”央行數(shù)據(jù)顯示，去年期限5年以內(nèi)的債券發(fā)行量占比52.9%，比2010年上升12.9個百分點；其中超短融與短融等短期債券（期限不超過1年）發(fā)行量超過1萬億，占比近半。

在市場大擴(kuò)容之時，從川高速、云投集團(tuán)核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，到滇公路還息不還本風(fēng)波，到2012年初的鞍鋼中票“烏龍違約門”與地杰通信償債危機(jī)，再到面臨到期兌付風(fēng)險的山東海龍，均昭示著信用風(fēng)險“山雨欲來風(fēng)滿樓”。

上述信用事件引發(fā)社會高度關(guān)注，尤其是即將于4月15日到期兌付的海龍短融，更是牽動著投資者的敏感神經(jīng)。

接近交易商協(xié)會的知情人士向本報記者表示：“目前協(xié)會已經(jīng)收緊了低評級發(fā)行人的注冊申請，包括民營企業(yè)，避免再出一個海龍。”

“讓市場自己解決”

“因為山東海龍事件，有人借此大做文章，令交易商協(xié)會承受了不小的壓力。”上述知情人士向記者透露。

“3萬億規(guī)?；九c招商銀行相當(dāng)，如何管理這些資產(chǎn)是我們面臨的挑戰(zhàn)。”交易商協(xié)會某高層人士在一次內(nèi)部會議上指出，“出現(xiàn)問題在所難免，有點問題是正常的，不出問題是不正常的，目前我們已經(jīng)建立了一套風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制。”

上述知情人士說，目前交易商協(xié)會高度重視存續(xù)期監(jiān)管，要求加強(qiáng)信息披露，尤其是財務(wù)狀況不佳的發(fā)行人。據(jù)了解，交易商協(xié)會將建立健全企業(yè)發(fā)債的數(shù)據(jù)信息體系、風(fēng)險預(yù)警體系、督察糾正體系和危機(jī)處理體系，構(gòu)建行業(yè)組織的自律管理處罰體系。

某合資投行董事汪杰向記者分析稱，銀行間市場發(fā)展至今，共有2000多家發(fā)行人，3000多只債券，即便是1%的違約概率，也意味著20多家發(fā)行人出現(xiàn)問題，這在當(dāng)前是超出市場和監(jiān)管部門想象的。

“不能一出問題就上升到加強(qiáng)監(jiān)管，中國的問題往往是市場化程度不夠，市場的問題應(yīng)該讓市場自己解決。”上述交易商協(xié)會內(nèi)部人士認(rèn)為。

交易商協(xié)會信息研究部近期公開撰文稱：“既然我們承認(rèn)風(fēng)險存在的必要性和有益之處，那么我們就沒有必要一聽到諸如違約等信用事件就驚慌失措，更不應(yīng)該動輒提高監(jiān)管門檻，甚至對市場化的方向產(chǎn)生懷疑，這是因為信用事件的發(fā)生是允許風(fēng)險存在的必然后果。”

實際上，同樣面臨考驗的還有國家發(fā)改委主管的企業(yè)債。2月14日，為加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管，防范違約風(fēng)險，發(fā)改委財政金融司組織召開了企業(yè)債券兌付（回售）約談（座談）會，提出了“兌付困難提前報告”、“激勵懲罰雙措并舉”等四大要求。