編者按：

　　陽春三月，節(jié)氣已陸續(xù)走過“驚蟄”和“春分”。

　　農(nóng)諺云：“二月驚蟄又春分，種樹施肥耕地深”。

　　中國股市，在沉悶了許多個春夏秋冬之后，在這個春天也顯示出了新的春意。

　　這是個求新求變的季節(jié)。中國證監(jiān)會一系列股改方向密集推出。中國證監(jiān)會近日還廣納言路約請劉紀(jì)鵬、曹鳳岐、葉檀等六位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)經(jīng)人士商討中國股市改革路徑。中國股市制度完善的大幕已拉開。那么，發(fā)行制度究竟如何改？投資者的投資回報(bào)及權(quán)益如何保護(hù)？……本報(bào)昨天采訪了劉紀(jì)鵬和曹鳳岐教授，試圖尋找股市“生態(tài)”的改善路徑。

　　劉紀(jì)鵬：監(jiān)審分離 做實(shí)保薦

　　中國證監(jiān)會近日廣納言路約請劉紀(jì)鵬、曹鳳岐、葉檀等六位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)經(jīng)人士商討中國股市改革路徑。這些專家對中國股市制度改革有何建議？記者昨天采訪了中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬。

　　記者：您對中國股市改革的建議是什么？

　　劉紀(jì)鵬：改革的問題，我提了三條：第一是關(guān)于分紅的問題，應(yīng)該說強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資沒錯，但一定要和《公司法》的大方面吻合，我們可以在具體的方式上，比如，再融資和發(fā)公司債要考慮分紅率指標(biāo)，加以推進(jìn)就可以了，不是最核心的問題。

　　第二是退市制度非常重要，但發(fā)行才是關(guān)鍵。退市制度本來是針對創(chuàng)業(yè)板的，國際上，納斯達(dá)克普遍每年退兩三百家是常事，但是，我們不是從發(fā)行制度入手，而是一天到晚總提搞創(chuàng)業(yè)板退市制度?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板能退得了市嗎？我們現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板290多家，上創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)平均在4000萬利潤以上，本來創(chuàng)業(yè)板的設(shè)想是門檻低，但現(xiàn)在是上不了創(chuàng)業(yè)板才上中小板。按照企業(yè)報(bào)的材料，每家企業(yè)最多募集2.5億，充其量也就是600多億，結(jié)果我們給了他們1985億，超募的資金就1200多億，它能退得了市嗎？平均每個賬上趴著7個億，誰賬上趴著7個億的資金能退市？深交所還得費(fèi)勁去看管超募資金。既然創(chuàng)業(yè)板退市根本就退不了，就不要再拿退市當(dāng)成制度改革的主要方向；創(chuàng)業(yè)板的問題不在退市，而在發(fā)行。

　　中國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度不解決，僅僅談退市制度是不行的。發(fā)行制度改革在克服兩個情結(jié)基礎(chǔ)上要把市場化和中國國情結(jié)合起來，西方核準(zhǔn)制并不是做價(jià)值判斷的實(shí)質(zhì)審查，而是做形式性和合規(guī)性的真實(shí)性審查，一到中國核準(zhǔn)制也變成了實(shí)質(zhì)性審批，這個審批之中發(fā)行部要權(quán)，保薦人承銷商要利，我們發(fā)審委在那里實(shí)質(zhì)上是一個擋箭牌，已經(jīng)到了一屆一年的地步，最后所有風(fēng)險(xiǎn)無人承擔(dān)，這合理嗎？出了問題誰都不擔(dān)責(zé)任，保薦人拿了高薪擔(dān)責(zé)任嗎？拿了權(quán)力的同志哪個擔(dān)責(zé)任了？這樣的制度才是問題的實(shí)質(zhì)。

　　中國的保薦人是世界上最幸福的，簽個字就120萬，網(wǎng)上披露去年收入最高的保薦人拿到的近3000萬。另外，從價(jià)格上來看，我們說從天花板到地板，但是這是偽市場化條件下的從天花板到地板，因?yàn)槟愎┣蟛徽鎸?shí)。中國現(xiàn)在有500家企業(yè)排隊(duì)等待上市，你偏偏開這么一個小口，盤子又這么小，利益又這么關(guān)聯(lián)，券商的利益、股東的利益、PE的利益、保薦直投的利益全在里面，還能不把發(fā)行價(jià)格推到天上？所以，這樣的供求是不真實(shí)的，你沒有供求卻談價(jià)格，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)上最起碼的常識錯誤。

　　還有對于創(chuàng)業(yè)板存在的三高超募問題，監(jiān)管部門是否認(rèn)為它不夠公平、在效率上特別低下，這是重要的認(rèn)識問題，統(tǒng)一認(rèn)識是解決問題的前提。如果連三高超募都不承認(rèn)，又何談解決？

　　最重要的是，創(chuàng)業(yè)板隱藏著巨大的隱患就是家族企業(yè)一股獨(dú)大，關(guān)鍵是大股東的減持；我們必須看到，這是比融資更可怕的事情。他們利用股市可以高拋低吸，業(yè)績怎么做都是他們家決定，這才是中國資本市場的內(nèi)傷所在。所以，我提出要盡快把上市的家族企業(yè)第一大股東上市前壓縮到40%，上市后壓縮到30%-35%之間，這是一個長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略考慮。

　　記者：您認(rèn)為這次的股市制度改革的關(guān)鍵是什么？應(yīng)該從哪些方面去改革原有的體制？

　　劉紀(jì)鵬：這場制度改革的關(guān)鍵是審批分流、風(fēng)險(xiǎn)釋放、相信市場、解放自己。教育發(fā)行人，過去總是教育投資人，但實(shí)際上恰恰應(yīng)該教育發(fā)行人。

　　關(guān)于改革，我提出了十六個字。“監(jiān)審分離、下放發(fā)審”，這就是前八個字。證監(jiān)會的職責(zé)是抓壞人，如果我們監(jiān)審不分，把精力都放在了審批上，監(jiān)管也必然做不好。從國際慣例和中國現(xiàn)狀看，不妨把創(chuàng)業(yè)板發(fā)審放在交易所。今后如果國際板開了，發(fā)審權(quán)可以給上交所，中小板和主板仍然可以留在證監(jiān)會，果斷地走出制度創(chuàng)新的第一步，而不是停留在技術(shù)上荷蘭式還是美國式，存量還是增量上的討論，這樣才能成功。

　　后八個字是“真實(shí)供求，做實(shí)保薦”。今后責(zé)任應(yīng)該明確在保薦人（承銷商）和保薦代表人身上，把保薦人和保薦代表人各分為三級，如果虛了就要減少保薦渠道，向社會公布；如果假了，就吊銷保薦人資格，停止券商一年的發(fā)行保薦，再嚴(yán)重了就是刑事處罰。發(fā)行上可以打包發(fā)行，一次50家，我不相信價(jià)格下不去。如果50家不夠，我們還可以100家、200家一起上，從現(xiàn)在上市的資源看是能保證供應(yīng)的。我要特別強(qiáng)調(diào)的是這不是擴(kuò)容，發(fā)行價(jià)格壓下來把同樣的兩千億元配給一千家甚至兩千家企業(yè)，一方面沒有多花錢，另一方面發(fā)行價(jià)格壓下來就為二級市場騰出了發(fā)展空間，發(fā)行入口的問題解決了，出口退市也就水到渠成。發(fā)行問題解決，退市制度也就自然而然地解決了，中國的股市一年退100家是很正常的事。納斯達(dá)克一年退300家、500家這樣的年份不止一年。這就是我提的綜合配套改革。

　　曹鳳岐:完善詢價(jià)制度 強(qiáng)化分紅約束

　　北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐昨天接受記者采訪時(shí)表示，中國資本市場出現(xiàn)諸多問題的根本原因就是缺乏保護(hù)投資者，尤其是保護(hù)中小投資者的制度和機(jī)制。他認(rèn)為新股發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)完善詢價(jià)制度，對高市盈率發(fā)行應(yīng)當(dāng)有所限制，他還強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化分紅約束制度。

　　記者:您認(rèn)為新股發(fā)行制度的出路在哪里？

　　曹鳳岐:首先，應(yīng)當(dāng)完善詢價(jià)制度?，F(xiàn)在詢價(jià)都是向大機(jī)構(gòu)征詢發(fā)行價(jià)格，向與公司關(guān)系密切者征詢，向?yàn)樯鲜泄咀鞅Ｋ]的券商、保薦人征詢，肯定得出高價(jià)發(fā)行的意見。應(yīng)進(jìn)一步完善詢價(jià)制度，擴(kuò)大征詢范圍，出高價(jià)者應(yīng)當(dāng)認(rèn)購。

　　其次，對高市盈率發(fā)行應(yīng)當(dāng)有所限制。有的企業(yè)發(fā)行市盈率超過100倍，表示投資者需要100年才能收回投資成本（內(nèi)部回報(bào)），難道不應(yīng)當(dāng)限制嗎？證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)提示合理的市盈率范圍，比如，發(fā)行市盈率應(yīng)當(dāng)不超過30倍；如果超過此范圍，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查。這不是回到行政手段管理市場，而是穩(wěn)定市場、保護(hù)投資者的舉措。應(yīng)當(dāng)實(shí)施股票發(fā)行逐步化市場的原則。

　　有人提出可以用控制資金量的辦法控制高超募。即按招股說明書上提出的項(xiàng)目所籌資金數(shù)額加以控制，比如說需要籌集1億元資金，在發(fā)行時(shí)最多不能募到高于1億元資金，以此來確定發(fā)行股數(shù)和每股價(jià)格。這也是一個辦法，但有兩個問題需要解決，一是證券法規(guī)定公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上公司才可以申請上市，如果使股數(shù)達(dá)到法定股數(shù)，單只股票價(jià)格就可能很低，發(fā)行企業(yè)不會接受；如果維持較高價(jià)格就要減少發(fā)行股數(shù)，就需要修改證券法了。

　　同時(shí)，要改進(jìn)交易制度。由于中國二級市場上首日交易不受漲跌停板制度限制，所以，首日爆炒現(xiàn)象十分突出。

　　對新股上市首日成交價(jià)格較開盤價(jià)首次漲跌10%以上將臨時(shí)停牌的規(guī)定，我認(rèn)為對限制爆炒新股起不了多大作用。因?yàn)橛腥丝隙〞Т楹蟽r(jià)，開盤價(jià)就可能比發(fā)行價(jià)高出100%。應(yīng)當(dāng)對開盤價(jià)進(jìn)行限制。可規(guī)定開盤價(jià)與發(fā)行價(jià)相比漲跌30%即實(shí)行臨時(shí)停牌制度。為了防止無開盤或不能進(jìn)行第二筆交易，可規(guī)定撮合價(jià)不得超過發(fā)行價(jià)漲跌幅度的29%。開盤后再漲跌10%以上采取臨時(shí)停牌制度。這樣才能解決首日交易價(jià)過高問題。

　　記者:您認(rèn)為應(yīng)如何建立保護(hù)投資者的機(jī)制？

　　曹鳳岐:保護(hù)投資者，最重要的是加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)。上市公司要給投資者一個明確、詳細(xì)、正確的信息，讓投資者來判斷是否投資。有些上市公司披露給投資者的信息往往是似是而非的信息，或者是提前披露一些不該披露的信息，或者是干脆披露虛假信息，這是對投資者的誤導(dǎo)，是對投資者的欺騙，是對投資者權(quán)益的侵害。因此，必須把上市公司所有可以公開的信息，如法人治理結(jié)構(gòu)、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)和其他重大事項(xiàng)全部公開披露，給投資者一個明確的信息，這是對投資者最大的保護(hù)。對披露虛假信息和非法披露信息誤導(dǎo)投資者的公司，加大處罰力度。

　　記者:證監(jiān)會明確提出完善上市公司分紅制度，您認(rèn)為應(yīng)如何完善？

　　曹鳳岐:我指的“強(qiáng)化分紅”制度不是指用行政手段強(qiáng)迫上市公司分紅，而是指應(yīng)當(dāng)建立起上市公司透明、公平合理的投資者回報(bào)制度。在上市公司不自覺分紅和投資者在市場上得不到回報(bào)的情況下，建立強(qiáng)化分紅制度是對上市公司行為的規(guī)范，是保護(hù)投資者的制度。上市公司在發(fā)行股票的招股說明書上就應(yīng)當(dāng)承諾如何分紅和分紅比例等。

　　就上市公司分紅而言，據(jù)統(tǒng)計(jì)，21年來，普通投資者的現(xiàn)金分紅總額占融資總額的比率不足13%。按照現(xiàn)在3.5%的一年期存款利率，以復(fù)利計(jì)算，21年下來的儲蓄回報(bào)高達(dá)105.9%。

　　股票投資有兩種收益，一是內(nèi)部收益（分紅），另一種是市場收益（差價(jià)收益）。內(nèi)部收益是長期收益、穩(wěn)定收益。而市場差價(jià)收益，可獲得高收益，但伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。任何二級市場上都是少數(shù)人賺錢，多數(shù)人賠錢，因?yàn)樵谫Y金量不變的情況下，一些人的高收益是建立在另些人虧損之上的。如果上市公司能給投資者投資額的分紅比例定在5%以上，即指投資收益在5%以上，超過儲蓄存款利率，這樣就能使投資者長期持股，從股市的投機(jī)者變成長期投資者。