金改大幕開啟 大金融有望后來居上

　　政策面利好和估值優(yōu)勢(shì)疊加，金融板塊值得配置。最近中央密集調(diào)研，調(diào)研的目的是了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的情況。從宏觀數(shù)據(jù)看經(jīng)濟(jì)下滑速度可能更快，因此貨幣政策的放松和金融創(chuàng)新出臺(tái)勢(shì)在必行。這包括中央層面政策的放松（降準(zhǔn)）和地方性金融政策的出臺(tái)，如深圳和溫州。

　　我們認(rèn)為，作為最重要的生產(chǎn)要素，金融改革將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)和深遠(yuǎn)的影響，且以時(shí)間維度來看，當(dāng)前大幕剛剛開啟，未來制度性紅利仍將持續(xù)釋放，投資者應(yīng)當(dāng)充分重視其深遠(yuǎn)影響。

　　（1）短期，溫州、深圳以及后續(xù)一些金融創(chuàng)新相關(guān)區(qū)域的主題投資（即當(dāng)前轟轟烈烈的以小額貸款公司為主的金改概念股炒作）可能還有一定慣性。隨著金融綜改方案的進(jìn)一步落實(shí)，首先受益的將是溫州和深圳當(dāng)?shù)氐男☆~貸款公司和村鎮(zhèn)銀行。隨著試點(diǎn)的推進(jìn)，受益范圍有可能進(jìn)一步推廣到浙江以及全國(guó)的其他地區(qū)，從而對(duì)參股小額貸款公司和村鎮(zhèn)銀行的上市公司構(gòu)成利好。但是，需要提示風(fēng)險(xiǎn)的是，中國(guó)地方政府習(xí)慣于一哄而上，就像2010年“按照地圖炒區(qū)域規(guī)劃”一樣，后續(xù)一些省市也可能會(huì)陸續(xù)推出所謂的金融改革，實(shí)質(zhì)上是為了搶奪資源，而這些所謂的改革措施落實(shí)到具體公司的盈利較難量化，投資者進(jìn)行相關(guān)主題投資時(shí)，仍需保留一份清醒。

　?。?）中長(zhǎng)期，如果金融資源分配體制的優(yōu)化改革能夠順利實(shí)現(xiàn)，對(duì)于轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將構(gòu)成重大利好。隨著多層次資本市場(chǎng)的建立、金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展、以及人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，我們看好大類金融行業(yè)，特別提醒投資者關(guān)注券商、保險(xiǎn)、銀行這三大金融子板塊在金融市場(chǎng)化改革中所獲得的戰(zhàn)略性投資機(jī)遇。種種跡象顯示，隨著金融創(chuàng)新政策的進(jìn)一步推進(jìn)，券商、保險(xiǎn)和銀行將構(gòu)成金改概念的新“三駕馬車”，并有望從小額貸款股票手里接過多頭進(jìn)攻的大旗，從而將金改概念行情進(jìn)行到底。

　　券商板塊：創(chuàng)新全面啟動(dòng)，行業(yè)景氣重現(xiàn)

　　2010年融資融券和股指期貨的推出開啟了券商創(chuàng)新的大幕，經(jīng)過2年的醞釀和積累，行業(yè)轉(zhuǎn)型和變革的序曲在今年將奏出最強(qiáng)音，監(jiān)管層自上而下的制度建設(shè)和新業(yè)務(wù)試點(diǎn)，證券公司自下而上的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和服務(wù)升級(jí)，雙向發(fā)力促進(jìn)行業(yè)盈利模式的重塑。創(chuàng)新將成為券商板塊貫穿全年的投資主題，以融資融券為代表的新業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)也將趨于顯著，政策面和基本面的雙重支撐將帶來業(yè)績(jī)和估值的雙重改善。

　　新主席上任，行業(yè)吹出創(chuàng)新風(fēng)暴

　　自2011年底郭樹清主席上任以來，行業(yè)內(nèi)掛起了前所未有的創(chuàng)新熱潮，新主席在2011年12月《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上發(fā)表了主題為“努力建設(shè)有中國(guó)特色的國(guó)際一流投行”的演講，充分顯示了現(xiàn)任監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)對(duì)于行業(yè)的支持力度。而自2011年11月起，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)便開始了對(duì)證券行業(yè)密集的調(diào)研工作，傳達(dá)出了“定準(zhǔn)底線，放大空間”的監(jiān)管新思路；另一方面，包括國(guó)債期貨、高收益?zhèn)?、并?gòu)基金等創(chuàng)新工具與業(yè)務(wù)也在加速推出。

　　我們認(rèn)為對(duì)于證券行業(yè)的改革與創(chuàng)新將有兩條主線，一條來自于行業(yè)資本管制的放松，另一條來自于創(chuàng)新產(chǎn)品及業(yè)務(wù)的持續(xù)推出。去年底監(jiān)管層先后下發(fā)了《證券公司業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新工作指引（試行）》以及《完善證券公司風(fēng)控指標(biāo)體系總體思路》（征求意見稿），既是對(duì)上述兩點(diǎn)的直接支持。

　　行業(yè)加杠桿首次被提上日程

　　去年底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《完善證券公司風(fēng)控指標(biāo)體系總體思路》（征求意見稿），標(biāo)志著行業(yè)加杠桿拉開帷幕，征求意見稿內(nèi)容主要包括了增加凈資本計(jì)算范圍、調(diào)整部分資本金監(jiān)控指標(biāo)，目的主要在于細(xì)化風(fēng)控指標(biāo)，提升行業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿，總體思路進(jìn)一步向銀行監(jiān)管體系靠攏。我們測(cè)算在新規(guī)定下，券商整體凈資本規(guī)模將增加10%左右，杠桿率上限將由之前的5倍增加至10倍，放大直接投資、融資融券、衍生品投資等受凈資本及杠桿約束較大的業(yè)務(wù)空間，尤其是對(duì)于直接投資，部分大券商已觸及監(jiān)管紅線，急需資本補(bǔ)充。

　　新的創(chuàng)新業(yè)務(wù)及創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮

　　一旦監(jiān)管放開，券商可創(chuàng)新的產(chǎn)品及業(yè)務(wù)將難以估量，因此我們重點(diǎn)選擇了短期內(nèi)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較大、推出預(yù)期較高的品種進(jìn)行梳理。主要包括股票約定購(gòu)回、現(xiàn)金管理、并購(gòu)基進(jìn)、高收益?zhèn)取?/p>

　　1、股票約定購(gòu)回證券交易。同目前銀行、信托所做股票質(zhì)押貸款相似，是上交所主推的一項(xiàng)金融產(chǎn)品，不同之處在于用于抵押的股票需要通過大宗交易平臺(tái)過戶給提供融資的券商，目前僅有中信、海通、銀河擁有試點(diǎn)資格。該業(yè)務(wù)相比于質(zhì)押貸款的好處主要在于手續(xù)靈活，T+2即可到帳，利率更為優(yōu)惠，預(yù)計(jì)統(tǒng)一執(zhí)行9%的年化利率，試點(diǎn)期間僅針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶，抵押率約在30-50%。

　　預(yù)計(jì)當(dāng)該業(yè)務(wù)完全放開后，將可對(duì)現(xiàn)有的股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較好的替代作用，2011年全市場(chǎng)共完成了5830億元市值的股票抵押業(yè)務(wù)，若以50%抵押率貸款，則意味著該市場(chǎng)潛在規(guī)模達(dá)2900億元，若收取9%的利率，考慮貸款期限為0.75年，則可收取利息收入約176億元，占2011年全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的13%。

　　2、現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)。目前信達(dá)證券已開始運(yùn)作，主要是通過運(yùn)用客戶保證金，投資存款以及固定收益產(chǎn)品上，以提高客戶保證金使用效率的產(chǎn)品。預(yù)計(jì)近期將推廣至主要券商。

　　在該業(yè)務(wù)推出前，客戶保證金一般有兩個(gè)主要的用途，一般中小投資者將該筆資金留入證券賬戶，獲取活期存款利息，券商獲得協(xié)議利率與活期利率之差（一般為1%），另外有一部分資金量較大的客戶在收盤后將保證金直接轉(zhuǎn)入銀行帳戶，這樣券商無法收取任何費(fèi)用。

　　以目前市場(chǎng)上唯一運(yùn)作的信達(dá)證券現(xiàn)金寶業(yè)務(wù)為例，該產(chǎn)品運(yùn)作期間年華收益率約4%，通過收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成，公司可提取約1.7%的回報(bào)，較之前利差高出0.7個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于已經(jīng)將保證金存在證券帳戶中的客戶，券商不僅提供了吸引客戶的服務(wù)品種，也增加了管理費(fèi)收入。而通過吸引將保證金轉(zhuǎn)入銀行的客戶，券商進(jìn)一步可獲得增量的管理費(fèi)收入。目前該部分潛在保證金規(guī)模占實(shí)際保證金規(guī)模約60%，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)將為行業(yè)帶來5-8%左右的收入貢獻(xiàn)。

　　3、并購(gòu)基金業(yè)務(wù)。目前并購(gòu)基金具體的細(xì)則仍未推出，比如其中關(guān)鍵點(diǎn)包括是否券商系并購(gòu)基金可以同直投類似采取“并購(gòu)+投行”的模式。如被允許，預(yù)計(jì)并購(gòu)的回報(bào)期將明顯縮短，并購(gòu)基金將仍然以并購(gòu)后退出為主要目的。若該種模式被禁止，則券商系并購(gòu)基金將更多選擇更為長(zhǎng)期的行業(yè)/公司整合。

　　我們認(rèn)為在后種模式下，從事并購(gòu)業(yè)務(wù)無論對(duì)于券商的資金實(shí)力還是投資能力都有著極高的要求，但回報(bào)率也是十分顯著的，在凱雷招股書中披露了全美并購(gòu)基金的IRR，可看到其長(zhǎng)期回報(bào)率基本在10%以上，高于同期的二級(jí)市場(chǎng)，而前25%并購(gòu)基金的收益率更為可觀。

　　4、高收益?zhèn)c國(guó)債期貨。高收益?zhèn)饕槍?duì)中小企業(yè)融資難的問題，對(duì)市場(chǎng)上融資成本較高且難以監(jiān)管的高利貸、信托等具有一定的替代作用。根據(jù)目前上報(bào)的方案，高收益?zhèn)?guī)模上須為中小企業(yè)；在地域上講，位于發(fā)達(dá)地區(qū)，限于京、滬、津、浙、蘇、粵六省市；同時(shí)界定了企業(yè)類型須為高科技企業(yè)、“三農(nóng)”企業(yè)或具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)；評(píng)級(jí)則須為BBB至AA-的企業(yè)（包括上市公司）。國(guó)際慣例中通常將BBB作為高收益?zhèn)慕缦蓿虼藝?guó)內(nèi)高收益?zhèn)脑u(píng)價(jià)相對(duì)較高，預(yù)計(jì)收益率在10-15%的水平。從美國(guó)市場(chǎng)看，高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)?；菊嫉搅斯緜?0-20%。

　　我們預(yù)計(jì)高收益?zhèn)瞥龀跗?，主要是私募基金、券商集合理?cái)為主，受眾范圍較小，規(guī)模應(yīng)較為有限。券商在這一業(yè)務(wù)上將主要通過投行收取發(fā)行費(fèi)用、資管投資收取管理費(fèi)的模式來盈利。

　　國(guó)債期貨也是近期創(chuàng)新的重點(diǎn)內(nèi)容之一，但我們認(rèn)為由于國(guó)債期貨需進(jìn)行實(shí)物交割，而國(guó)債實(shí)物過于集中在少數(shù)銀行手中，易于被操控，推出基礎(chǔ)并不牢固。目前美國(guó)、日本國(guó)債期貨成交額約占國(guó)債總成交額的20-40%。

　　5、新三板擴(kuò)容與柜臺(tái)交易。兩者均以解決中小企業(yè)融資問題為目標(biāo)，其中新三板相對(duì)層級(jí)更高，而柜臺(tái)交易門檻較新三板將進(jìn)一步降低。由于中關(guān)村的經(jīng)驗(yàn)已為新三板擴(kuò)容提供了直接可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，三板擴(kuò)容步伐將先于柜臺(tái)交易，預(yù)計(jì)下半年即可正式推出，而引入做市商、降低投資者門檻等方面的制度創(chuàng)新也將隨即推出。

　　從盈利模式看，券商將通過收取掛牌費(fèi)、做市商、自營(yíng)投資（直投）等方式獲取收益。若首批掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到500家，預(yù)計(jì)前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)將為券商貢獻(xiàn)約20億元，占2011年行業(yè)1.6%，未來若掛牌公司數(shù)量增加到2000家，則收入貢獻(xiàn)可進(jìn)一步增加至7%。

　　除以上受到市場(chǎng)較多關(guān)注的5大創(chuàng)新品種外，包括資產(chǎn)管理、另類投資、銀證合作、證信合作、境外業(yè)務(wù)等都有巨大潛力：

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望在產(chǎn)品投資品種、發(fā)行審批等領(lǐng)域徹底放開，目前國(guó)內(nèi)券商集合理財(cái)規(guī)模不足1500億元，為公募基金的6%、信托資產(chǎn)的3%。

　　目前包括中信、廣發(fā)等券商均計(jì)劃設(shè)立另類投資子公司，另類投資包括利用市場(chǎng)的非有效性，運(yùn)用套利、全球宏觀等對(duì)沖基金交易策略獲取超額收益的投資方式，也包括向第三方客戶的資本中介業(yè)務(wù)及另類投資管理業(yè)務(wù)，具有絕對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)敞口低、與市場(chǎng)相關(guān)性低的特點(diǎn)。

　　銀證合作、證信合作下，券商利用銀行網(wǎng)點(diǎn)、信托通道等優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域以及資金來源。

　　對(duì)于境外業(yè)務(wù)，本土券商在提高日益龐大的海外人民幣資產(chǎn)以及幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”等方面均大有可為，近期中信產(chǎn)業(yè)基金與三一合作收購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特股權(quán)即為代表。

　　在金融衍生品創(chuàng)新方面，股指期權(quán)又將即國(guó)債期貨后開始仿真交易，相比于股指期貨，股指期權(quán)在交易策略多樣性與靈活性上將明顯提升，更加利于券商提升自營(yíng)收益率水平以及開發(fā)出更多樣化的資管產(chǎn)品。

　　從短期（一年內(nèi)）盈利貢獻(xiàn)看，融資融券、直接投資等現(xiàn)有創(chuàng)新業(yè)務(wù)已成為券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力軍，對(duì)龍頭企業(yè)，預(yù)計(jì)2012年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將達(dá)10-20%。

　　請(qǐng)為創(chuàng)新估值！

　　創(chuàng)新周期決定ROE周期。包括傭金收入和承銷收入在內(nèi)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)其實(shí)波動(dòng)并不是太大，本質(zhì)上創(chuàng)新周期決定了ROE的周期。從美國(guó)證券行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，收入和利潤(rùn)的波動(dòng)頻率遠(yuǎn)高于凈利率和ROE，1975年至2007年ROE基本經(jīng)歷了兩個(gè)周期，75年美國(guó)取消固定傭金制后ROE有短暫下滑，隨后開始大膽創(chuàng)新，垃圾債券和杠桿收購(gòu)成為80年代最富風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)舉，證券公司的稅前ROE在1980年達(dá)到49.2%的巔峰值，之后逐步收斂。第二輪ROE的上升動(dòng)力則來自衍生品的發(fā)展和創(chuàng)新。而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入的波動(dòng)性并不太大，美國(guó)證券公司的傭金收入在90年代穩(wěn)步上升，2000年之后保持平穩(wěn)，增速的波動(dòng)區(qū)間在正負(fù)20%，即使97年和2008年的金融危機(jī)中，傭金收入仍有所增長(zhǎng)。由此來看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期會(huì)趨于穩(wěn)定，既難以提升ROE水平，對(duì)于市場(chǎng)的敏感性也會(huì)逐步下降，而證券公司長(zhǎng)期盈利能力的提高在于創(chuàng)新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的出現(xiàn)和成熟。

　　我國(guó)證券行業(yè)目前的發(fā)展階段相當(dāng)于美國(guó)的70年代中期水平。美國(guó)1975年取消固定傭金制，費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅下降，許多小投行面臨倒閉困境，以美林為代表券商開始創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，當(dāng)時(shí)的高盛和中信證券目前的收入結(jié)構(gòu)頗為接近。2010年我國(guó)證券公司的ROE為13.8%，也相當(dāng)于美國(guó)1977年時(shí)的水平。

　　按照美國(guó)投行15年左右的一個(gè)ROE周期來計(jì)算，我國(guó)券商從1992年開始計(jì)算，到現(xiàn)在也基本完成了一個(gè)周期，ROE達(dá)到底部，而行業(yè)也即將進(jìn)入新的創(chuàng)新業(yè)務(wù)推動(dòng)的盈利周期。

　　盈利前景扭轉(zhuǎn)使得PB估值成為可能。過去對(duì)券商股的估值用PE更多，因在資本中介業(yè)務(wù)推出之前即使擁有雄厚的凈資產(chǎn)也無法獲得更高的收益水平，我們認(rèn)為在當(dāng)前階段，行業(yè)已經(jīng)具備從PE向PB估值轉(zhuǎn)化的條件。眾多創(chuàng)新業(yè)務(wù)的齊頭并進(jìn)雖然短期內(nèi)并不會(huì)帶來利潤(rùn)的顯著提升，但盈利模式清晰可見，轉(zhuǎn)融通機(jī)制建立后杠桿率的提升也只是時(shí)間問題，券商的凈資產(chǎn)的收益空間是完全可以預(yù)期的，而僅看PE會(huì)低估當(dāng)前券商股的價(jià)值，因?yàn)樾袠I(yè)的盈利前景已經(jīng)發(fā)生扭轉(zhuǎn)。

　　從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，在創(chuàng)新的高峰時(shí)期，ROE水平在30%以上，PB估值在3倍以上，最高點(diǎn)超過5倍。而當(dāng)前中信、海通PB不到2倍，光大、華泰等中型券商也僅在2倍上下。我們用國(guó)際投行的歷史數(shù)據(jù)擬合的曲線顯示，20%的ROE水平應(yīng)能給予2.5倍左右的估值?？紤]行情轉(zhuǎn)好，自營(yíng)業(yè)務(wù)的彈性將使公司獲得超越常規(guī)水平的回報(bào)率（如2007年行業(yè)ROE40%）。

　　在創(chuàng)新受益和PB估值的邏輯下，我們繼續(xù)推薦大型券商和創(chuàng)新彈性較高的券商：海通、中信和光大，小券商中推薦彈性較大同時(shí)啟動(dòng)定增有助于化解估值壓力的宏源、國(guó)海和東北證券。

　　保險(xiǎn)行業(yè)：寒雪林中盡，春藏柳枝頭

　　保險(xiǎn)公司在去年保費(fèi)和投資雙重壓力下的低迷業(yè)績(jī)已經(jīng)落定，今年以來雖然保費(fèi)數(shù)量上復(fù)蘇較為緩慢，但是回歸保障本源尋找產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和保單質(zhì)量提升的態(tài)勢(shì)已經(jīng)確立。資本市場(chǎng)向好為各家公司凈資產(chǎn)和償付能力充足性的修復(fù)作用將在一季報(bào)中體現(xiàn)，預(yù)計(jì)本月陸續(xù)公布的一季度財(cái)報(bào)將一掃去年的陰霾，各公司的利潤(rùn)增速均將向上恢復(fù)。建議二季度盡早布局今年的季度預(yù)喜行情，同時(shí)迎接下半年個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老險(xiǎn)試點(diǎn)開放的新一輪上漲。

　　宏觀環(huán)境和監(jiān)管政策變化將有利于行業(yè)發(fā)展

　　從宏觀環(huán)境來看，2011年，高企的通脹率以及緊縮的貨幣政策，在推高資金成本的同時(shí)壓低了資產(chǎn)價(jià)格，特別是出現(xiàn)長(zhǎng)短期資金收益率嚴(yán)重倒掛的情況，使得壽險(xiǎn)公司盈利空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，同時(shí)限制了保單當(dāng)期收益率水平，使得壽險(xiǎn)理財(cái)型產(chǎn)品相比于銀行理財(cái)型產(chǎn)品和存款缺乏吸引力，導(dǎo)致保費(fèi)增長(zhǎng)乏力。

　　我們認(rèn)為，流動(dòng)性改善才是2012年壽險(xiǎn)保費(fèi)、投資、償付能力等全面反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，通脹壓力顯著緩解，根據(jù)中金宏觀的預(yù)測(cè)，未來兩個(gè)季度宏觀政策將向“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”傾斜，總量逆周期操作引導(dǎo)增長(zhǎng)軟著陸。貨幣環(huán)境適度放松仍然可期，全年貨幣政策將實(shí)現(xiàn)總量放松。另外，由于信貸需求疲弱構(gòu)成總量放松的障礙，年內(nèi)降息的可能性加大，人民幣理財(cái)產(chǎn)品加權(quán)平均收益率已從去年年末的5.22%降至一季度末的4.98%。流動(dòng)性放松以及替代性理財(cái)產(chǎn)品收益率下降將有利于壽險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售，促進(jìn)保費(fèi)收入增速進(jìn)一步提升。

　　從監(jiān)管層面上看，在2012年初召開的全國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管工作會(huì)議上，保監(jiān)會(huì)主席提出了2012年保險(xiǎn)監(jiān)管工作要突出三個(gè)重點(diǎn)：一是重點(diǎn)解決車險(xiǎn)理賠難和壽險(xiǎn)銷售誤導(dǎo)問題。二是建立健全保險(xiǎn)市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出機(jī)制。三是推進(jìn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、巨災(zāi)保險(xiǎn)、個(gè)人延稅型養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展。

　　對(duì)2012年實(shí)際監(jiān)管工作的跟蹤來看，上半年主抓了壽險(xiǎn)銷售誤導(dǎo)和車險(xiǎn)理賠難問題，展望下半年，我們預(yù)計(jì)個(gè)人延稅型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)工作的開展有望取得突破。

　　人口老齡化是驅(qū)動(dòng)年金產(chǎn)品發(fā)展的核心動(dòng)力。成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)65歲以上老年人口占比接近10%的時(shí)候，正是年金市場(chǎng)需求旺盛，政府鼓勵(lì)年金大力發(fā)展的有利時(shí)機(jī)，年金保費(fèi)將出現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。當(dāng)前中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)適逢大力發(fā)展年金產(chǎn)品的有利時(shí)機(jī)。中國(guó)目前已進(jìn)入人口快速老齡化時(shí)期。截至2010年末，65歲以上老年人口占比已超過9%。對(duì)比美國(guó)和日本的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)一國(guó)老年人口比例接近10%時(shí)，即會(huì)迎來年金發(fā)展的黃金時(shí)期。我們判斷，隨著人口老齡化問題的日益突出以及財(cái)稅政策的逐步寬松，延稅型年金產(chǎn)品開始試點(diǎn)實(shí)施的概率在明年大大增強(qiáng)，并有望夯實(shí)壽險(xiǎn)保費(fèi)中長(zhǎng)期持續(xù)較高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

　　對(duì)二代償付能力建設(shè)規(guī)劃的解讀

　　二代償付能力建設(shè)規(guī)劃出臺(tái)。，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)規(guī)劃》，爭(zhēng)取用三至五年時(shí)間建成既與國(guó)際接軌、又符合國(guó)情的中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系，準(zhǔn)確識(shí)別和量化風(fēng)險(xiǎn)，提高行業(yè)防范和化解風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　緣起于溫總理的金融工作部署。在全國(guó)金融工作會(huì)議上，溫家寶對(duì)今后一個(gè)時(shí)期金融改革發(fā)展作出的部署中提到：“加強(qiáng)金融監(jiān)管能力建設(shè)。要借鑒國(guó)際金融監(jiān)管改革最新成果，完善監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管理念、制度和方式，加強(qiáng)監(jiān)管隊(duì)伍建設(shè)，不斷提升監(jiān)管有效性。保險(xiǎn)業(yè)要強(qiáng)化償付能力監(jiān)管，完善分類監(jiān)管制度。”

　　二代償付能力的三個(gè)特點(diǎn)：中國(guó)特色、國(guó)際接軌、風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向。一是堅(jiān)持以國(guó)情為基礎(chǔ)。償付能力監(jiān)管制度不能直接照搬國(guó)外做法，必須適應(yīng)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的階段特征和客觀需要，促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)科學(xué)發(fā)展。二是堅(jiān)持與國(guó)際接軌。跟蹤研究國(guó)際金融改革的趨勢(shì)，充分借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，制定我國(guó)償付能力監(jiān)管制度，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際規(guī)則接軌。三是堅(jiān)持以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向。進(jìn)一步細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)分類，準(zhǔn)確計(jì)量各類風(fēng)險(xiǎn)，將償付能力與風(fēng)險(xiǎn)狀況緊密聯(lián)系起來，提高償付能力制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，充分反映保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

　　國(guó)際進(jìn)度：借鑒的對(duì)象后年才實(shí)施償付能力II。國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（IAIS）于2011年10月出臺(tái)了新的26項(xiàng)核心監(jiān)管原則，并且正在研究制定全球統(tǒng)一的保險(xiǎn)集團(tuán)監(jiān)管共同框架，將償付能力監(jiān)管作為核心內(nèi)容之一；歐盟正在抓緊推進(jìn)償付能力II，計(jì)劃2014年實(shí)施；美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（NAIC）啟動(dòng)了償付能力現(xiàn)代化工程，對(duì)償付能力監(jiān)管體系進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)2012年底完成。

　　我們的判斷：長(zhǎng)期規(guī)劃慢慢鋪設(shè)，短期壓力優(yōu)先解決。對(duì)于我國(guó)二代償付能力的實(shí)施時(shí)間：《規(guī)劃》要求到2014年底之前，形成第二代制度體系征求意見稿；2015年開始，用1至2年的時(shí)間，征求行業(yè)意見，進(jìn)行多次定量測(cè)試，并修改完善。也就是說真正實(shí)施需要到2016年以后，因此短期內(nèi)難以對(duì)現(xiàn)行償付能力標(biāo)準(zhǔn)形成直接的影響。

　　去年年底以來，監(jiān)管層不斷釋放“完善壽險(xiǎn)公司的資本補(bǔ)充機(jī)制”的導(dǎo)向信息。除現(xiàn)有的上市、股東增資、次級(jí)債以外，保監(jiān)會(huì)也在研究如何更充分的利用通過資本市場(chǎng)拓寬融資渠道。例如提高次級(jí)債募集和轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性；開放次級(jí)債券，可轉(zhuǎn)債、混合債等資本補(bǔ)充的金融工具；開拓離岸市場(chǎng)，支持保險(xiǎn)公司在香港市場(chǎng)開展人民幣債權(quán)融資等。平安首創(chuàng)發(fā)行260億保險(xiǎn)可轉(zhuǎn)債，新華首創(chuàng)發(fā)行50億元保險(xiǎn)債務(wù)融資工具，預(yù)計(jì)均將如愿補(bǔ)充實(shí)際資本。各公司在融資方式的創(chuàng)新體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)之前償付能力監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)厲采取的緩解之道。

　　有望于二季度兌現(xiàn)的政策利好

　　保險(xiǎn)資金將參與股指期貨進(jìn)行套期保值。之前保監(jiān)會(huì)對(duì)于險(xiǎn)資衍生品交易只限于利率互換業(yè)務(wù)，僅能滿足部分利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求。近期媒體報(bào)道監(jiān)管部門已初步擬定保險(xiǎn)資金參與股指期貨有關(guān)管理辦法，原則上規(guī)定股指期貨交易將以套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為目的，絕不允許投機(jī)。為控制風(fēng)險(xiǎn)，即將出臺(tái)的管理辦法還設(shè)置了“風(fēng)險(xiǎn)暴露不得超過持倉(cāng)一定比例”、“操作頻度不能過高”等條件。與其他資金投資機(jī)構(gòu)相比，保險(xiǎn)資金的投資期限更長(zhǎng)，短期現(xiàn)金流需求比較穩(wěn)定可測(cè)，更適宜運(yùn)用股指期貨作為套期保值工具平抑資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，鎖定短期風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資收益。

　　個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老險(xiǎn)年內(nèi)試點(diǎn)。在2012年全國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管工作會(huì)議上，針對(duì)今年的保險(xiǎn)監(jiān)管工作重點(diǎn)，項(xiàng)俊波表示要突出抓好三件事，其中就包括推進(jìn)個(gè)人延稅型養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展。太?？毓傻拈L(zhǎng)江養(yǎng)老，平安旗下的養(yǎng)老險(xiǎn)等主要公司均已經(jīng)完成個(gè)稅遞延養(yǎng)老險(xiǎn)的系統(tǒng)開發(fā)工作，只等稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)的東風(fēng)。除了上海，北京和廈門等城市也在積極推動(dòng)新政試點(diǎn)，預(yù)計(jì)在各部委協(xié)調(diào)通過后，試點(diǎn)及推廣的進(jìn)程將會(huì)很快。我們認(rèn)為以延稅產(chǎn)品為契機(jī)的養(yǎng)老險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)振興可以說這是最近幾年來保險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)嚴(yán)格控監(jiān)管時(shí)期迎來的最大政策紅利，將是帶來今年保險(xiǎn)股新一輪上漲行情的催化劑。

　　價(jià)值顯著低估 超額收益可期

　　保險(xiǎn)板塊歷來給人的印象是漲幅較慢，原因有二：一是保費(fèi)增速不好，二是投資收益改善的預(yù)期還未兌現(xiàn)。2011年保險(xiǎn)板塊在經(jīng)歷保費(fèi)、投資和資本三重疊加因素影響后，股價(jià)已經(jīng)具備足夠安全性，未來保險(xiǎn)股大幅下跌的唯一風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)滑坡或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)），目前看這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率很小。而如果真要等看到投資收益改善再去布局的話，可能錯(cuò)過最佳配置點(diǎn)。保險(xiǎn)股屬于早周期，但是目前看這種性質(zhì)在弱化，因此對(duì)于保險(xiǎn)股的投資需要有一定耐心。

　　價(jià)值顯著低估。假設(shè)2012年一年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速：國(guó)壽1.1%、平安4.8%、太保12.7%、新華10.4%，則僅考慮內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)和一年新業(yè)務(wù)價(jià)值后EV增速為：國(guó)壽16.0%、平安22.2%、太保22.5%、新華20.6%。由于內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)（貼現(xiàn)率）具有穩(wěn)定性，即使一年新業(yè)務(wù)價(jià)值零增長(zhǎng)（一年新業(yè)務(wù)價(jià)值是內(nèi)含價(jià)值的增量），仍然可以保持15%左右的EV增速。

　　非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)按1倍PB估值，目前平安股價(jià)隱含的2012年P(guān)/EV為1.1倍，隱含2013年清算價(jià)值，如果該估值可以維持，那么股東回報(bào)為19.2%（僅考慮內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)和一年新業(yè)務(wù)價(jià)值下2012-2015年EV復(fù)合增長(zhǎng)率），考慮再融資每年攤薄3%，則回報(bào)率為16.2%。同理，太保、國(guó)壽、新華股價(jià)隱含的2012年P(guān)/EV分別為1.32倍、1.37倍、1.58倍，隱含2014年的清算價(jià)值。

　　由于保險(xiǎn)股估值彈性顯著降低，尋底持有等待牛市到來和政策紅利兌現(xiàn)是主要投資策略。目前行業(yè)處于歷史估值底部，其中平安和太保顯著低估。在股市反彈、凈資產(chǎn)回升、養(yǎng)老險(xiǎn)稅收遞延政策漸行漸近的預(yù)期下，有望實(shí)現(xiàn)超額收益。個(gè)股上，我們繼續(xù)強(qiáng)烈推薦去年業(yè)績(jī)下滑最嚴(yán)重，今年彈性最高的央企代表中國(guó)人壽；以及今年開門紅最大贏家，總保費(fèi)和個(gè)險(xiǎn)新單增速均超兩位數(shù)的新華保險(xiǎn)。同時(shí)保持對(duì)于平安和太保的強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

　　銀行股：漸漸清晰的政策與貨幣軌跡

　　2012年中國(guó)銀行業(yè)行業(yè)面上沒有太大的問題，再融資壓力低于市場(chǎng)預(yù)期；平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)被延期，因?yàn)槠淇梢越栊逻€舊，可以展期；資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，不良率將穩(wěn)定在1%左右；行業(yè)凈息差將逐季小幅回落，但是對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響相對(duì)較小。行業(yè)面基本上沒有問題，且低估值和確定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但是板塊缺少催化劑。

　　我們認(rèn)為：目前出現(xiàn)的各種金融制度方面的變革，顯示金融制度的改革序幕將緩慢打開，金融制度的變革將成為銀行板塊的催化劑。因?yàn)樵阢y行主導(dǎo)的金融體制下，銀行將成為金融制度變革的主要推動(dòng)者。從而在沿著政策預(yù)期來展開投資的路徑中，銀行股值得關(guān)注和期待。

　　制度變革帶來的制度紅利

　　盡管各項(xiàng)改革都只停留在個(gè)別區(qū)域試點(diǎn)的階段，但是制度變革序幕已經(jīng)打開，其意義在于金融制度的變革將釋放出制度紅利，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另外一極，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)將發(fā)展轉(zhuǎn)變，制度紅利將成為主要的一個(gè)層面。

　　一種猜想：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑將從傳統(tǒng)增長(zhǎng)路徑轉(zhuǎn)變到制度變革路徑。傳統(tǒng)的刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施包括：刺激消費(fèi)、投資（私人投資和政府投資）、凈出口。但是這些措施的刺激效應(yīng)在削弱。1季度經(jīng)濟(jì)增速8.1%，環(huán)比下降0.8%。依靠傳統(tǒng)的措施效果有限，中央開始采用釋放制度紅利的措施來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從戶籍制度改革，到溫州綜合金融改革試驗(yàn)區(qū)，再到深圳金融創(chuàng)新。這一系列的制度變革都在消除刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約因素，同時(shí)借助引入新的金融變量來激活經(jīng)濟(jì)體，增加經(jīng)濟(jì)的另外一極。

　　金融是經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)制度的變革也就先從金融領(lǐng)域開始。這種制度變革主要是：填補(bǔ)金融空白區(qū)（包括民營(yíng)資本和小微企業(yè)），打開金融創(chuàng)新空間（綜合化、利率和匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化），一個(gè)方向是平面化的，另一個(gè)方向是立體化。銀行是制度變革的主要推動(dòng)主體，將享受到這種制度變革的紅利，據(jù)此銀行業(yè)將領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)變動(dòng)，因?yàn)橹贫雀母锏南刃惺芤嬲呤倾y行等金融業(yè)，而后才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　經(jīng)濟(jì)、貨幣、金融的運(yùn)行軌跡漸漸清晰。

　　經(jīng)濟(jì)：?jiǎn)⒑皆诼飞?。雖然從GDP及投資消費(fèi)數(shù)據(jù)看短期經(jīng)濟(jì)仍在下行過程中，但如我們之前分析的中國(guó)政治經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)，目前正處于前期緊縮效應(yīng)滯后顯現(xiàn)之際，隨著地方政府換屆陸續(xù)完成，后續(xù)投資特別是中西部投資將開始復(fù)蘇并加快增長(zhǎng)。3月末各地區(qū)陸續(xù)集中開工、財(cái)政支出加快以及信貸投放條件便是最好的證明，即使地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，二季度經(jīng)濟(jì)下行空間也將有限，三季度將以平穩(wěn)回升的姿態(tài)迎接“十八大”召開。

　　貨幣：適度放松，為投資復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)提供支持。貨幣政策適度放松支持投資恢復(fù)表現(xiàn)在兩方面：一、對(duì)待融資平臺(tái)態(tài)度更加務(wù)實(shí)，允許銀行增加對(duì)“支持類”平臺(tái)項(xiàng)目的貸款，減輕地方政府投資資金壓力；二、3月份信貸增長(zhǎng)1.01萬億，銀行月末沖信貸額度的堅(jiān)決顯示完成全年信貸投放8萬億無憂，因此即使4月份存貸款會(huì)有所回落，從季度角度看也無需過度擔(dān)憂存款壓力制約貸款投放，未來M1增速將延續(xù)向上回升趨勢(shì)。

　　金融：增量改革促進(jìn)民間投資。一季度溫州民間金融綜合改革、深圳重大金融創(chuàng)新方案先后出臺(tái)，很明顯最終落腳點(diǎn)是通過增量改革，將民間資金引入金融領(lǐng)域，以支持民營(yíng)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。從這個(gè)角度看，未來金融綜合改革范圍的擴(kuò)張將刺激民間投資恢復(fù)，進(jìn)而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力并促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)。

　　總之，無論從投資項(xiàng)目審批還是金融制度改革方面看，政策轉(zhuǎn)向促增長(zhǎng)的跡象已經(jīng)明顯，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)特別是投資將開始轉(zhuǎn)頭向上，經(jīng)濟(jì)也將以平穩(wěn)運(yùn)行的姿態(tài)迎接，別再等待，政策放松和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)已經(jīng)在路上！

　　投資建議：大膽做多銀行股

　　2012年銀行業(yè)沒有太大的問題，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，全年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒕S持在15%-20%之間。信貸規(guī)模增長(zhǎng)14%-15%，貢獻(xiàn)12%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?；手續(xù)費(fèi)和傭金凈收入增長(zhǎng)40%左右，貢獻(xiàn)8%左右的業(yè)績(jī)?cè)鏊?；我們認(rèn)為全年內(nèi)不良率保持穩(wěn)定，繼續(xù)維持在低位，1%左右，行業(yè)信用成本不會(huì)稀釋銀行業(yè)績(jī)。

　　市場(chǎng)唯一擔(dān)心的是即將在7月出臺(tái)的《商業(yè)銀行資本監(jiān)管新規(guī)》，對(duì)于這個(gè)新規(guī)對(duì)資本充足率的影響市場(chǎng)存在不一致的看法。我們認(rèn)為在逆周期監(jiān)管的框架下，資本監(jiān)管將放松。資本監(jiān)管放松主要表現(xiàn)：在監(jiān)管部門將通過分子策略增加資本計(jì)量的范圍，通過分母策略來降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模，從而提高各家上市銀行資本充足率，減少其再融資的壓力。

　　近期，國(guó)務(wù)院在推進(jìn)溫州金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，主要是為了解決溫州金融業(yè)中存在的“兩多兩難”問題。通過準(zhǔn)許民營(yíng)資本進(jìn)入金融領(lǐng)域，來擴(kuò)大民營(yíng)資本投資領(lǐng)域，同時(shí)準(zhǔn)許各類金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)小微企業(yè)的融資渠道，比如：小額貸款公司可轉(zhuǎn)制為村鎮(zhèn)銀行，股份制銀行和國(guó)有銀行可設(shè)立中小企業(yè)信貸專營(yíng)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)，發(fā)展針對(duì)小微企業(yè)的融資租賃業(yè)，準(zhǔn)許小微企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資等。這種實(shí)驗(yàn)區(qū)的推進(jìn)將帶動(dòng)銀行業(yè)在小微信貸領(lǐng)域業(yè)務(wù)的發(fā)展。金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)是金融業(yè)走向市場(chǎng)化的實(shí)踐的一個(gè)開端。銀行業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)將有助于提高銀行經(jīng)營(yíng)效率。

　　2季度，看多銀行股。我們預(yù)測(cè)，2012年上市銀行的PE和PB將分別為：5.74和1.12倍。銀行股安全邊界決定其下行風(fēng)險(xiǎn)極小，銀行業(yè)確定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，銀行股已經(jīng)處于中長(zhǎng)期投資價(jià)值區(qū)域。2季度，大膽看多銀行股，重點(diǎn)推薦品種為：華夏、民生和建行。