中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年3月31日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》中提出的一項(xiàng)重大改革措施是：在首次發(fā)行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量，持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。這是一項(xiàng)新股發(fā)行體制改革的重大舉措，并引起業(yè)界的廣泛討論，筆者也從法律方面談?wù)効捶ā?/p>

　　存量發(fā)行是否為一項(xiàng)

　　公開發(fā)行？

　　存量發(fā)行在境外證券市場(chǎng)是一個(gè)很平常的、成熟的做法，根據(jù)美國(guó)、香港等主要證券市場(chǎng)的發(fā)行和上市規(guī)則，一項(xiàng)發(fā)行是公開發(fā)行還是非公開發(fā)行，并不取決于股票的來(lái)源是新股還是老股，而取決于發(fā)行的對(duì)象是特定的投資者還是不特定的投資者，發(fā)行對(duì)象的人數(shù)是多少。例如，根據(jù)香港《公司條例》，不管是發(fā)行股票還是公司債券，發(fā)行對(duì)象不超過(guò)50人即為一項(xiàng)非公開發(fā)行，而超過(guò)50人即為一項(xiàng)公開發(fā)行；境外規(guī)則還從發(fā)行行為本身出發(fā)界定一項(xiàng)發(fā)行是否為公開發(fā)行，例如，美國(guó)1933年證券法規(guī)定，公開發(fā)售必須向美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，私募發(fā)售則不需要，香港《公司條例》也規(guī)定，公開發(fā)售股票或債券需要注冊(cè)招股說(shuō)明書或發(fā)債說(shuō)明書。我國(guó)《證券法》第十條規(guī)定：向不特定對(duì)象發(fā)行證券的，或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的即為公開發(fā)行，同時(shí)規(guī)定，非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！蹲C券法》在界定公開發(fā)行時(shí)，與境外主要證券市場(chǎng)的界定方式基本相同，即都沒(méi)有從股票的來(lái)源來(lái)界定，而是從股票發(fā)行的對(duì)象和行為方式來(lái)界定。因此，只要符合《證券法》第十條規(guī)定的發(fā)行對(duì)象和發(fā)行方式，存量發(fā)行就構(gòu)成一項(xiàng)公開發(fā)行。

　　投資者持有的通過(guò)存量發(fā)行獲得的股票所具有的流通屬性

　　投資者通過(guò)存量發(fā)行獲得的股票具有什么樣的流通屬性？是與通過(guò)發(fā)行新股方式獲得的股票具有同樣的可流通性質(zhì)，還是仍然具有“老股”的限制流通性質(zhì)？我國(guó)《公司法》第142條規(guī)定：“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”表面上理解，存量發(fā)行的老股即為公開發(fā)行前已發(fā)行的股份，因此，該股份在公司上市后一年內(nèi)需要鎖定。但筆者認(rèn)為，當(dāng)老股經(jīng)發(fā)行而轉(zhuǎn)移到新股東持有，所有權(quán)發(fā)生變更后，股票的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生完全的改變，首先，如果存量發(fā)行根據(jù)第一點(diǎn)所述構(gòu)成一項(xiàng)公開發(fā)行，則投資者獲得的股票就應(yīng)當(dāng)與通過(guò)公開發(fā)行新股所獲得的股票具有同樣的性質(zhì)，如果存量發(fā)行構(gòu)成一項(xiàng)非公開發(fā)行，則投資者獲得的股票就應(yīng)當(dāng)與通過(guò)非公開發(fā)行的新股具有同樣的性質(zhì)，但均不應(yīng)當(dāng)仍具有老股的性質(zhì)?！豆痉ā返?42條的規(guī)定，規(guī)范的是公開發(fā)行前的老股東以低于發(fā)行價(jià)的價(jià)格取得股份，而在公開發(fā)行后的較短時(shí)間內(nèi)以股票市場(chǎng)的較高價(jià)格出售股票的投機(jī)行為，而存量發(fā)行下，股東主體已變更為新股東，新股東獲得股票的價(jià)格也與新股發(fā)行的價(jià)格一致，因此，無(wú)論是從股東主體還是價(jià)格上，投資者獲得的存量發(fā)行股份均與通過(guò)新股發(fā)行獲得的股份同質(zhì)，而與“老股”具有本質(zhì)上的差別。其次，指導(dǎo)意見(jiàn)中所推動(dòng)的是在首次公開發(fā)行新股的同時(shí)向網(wǎng)下投資者進(jìn)行部分存量發(fā)行，根據(jù)《公司法》第127條的規(guī)定，“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同”，無(wú)論是通過(guò)發(fā)行新股還是賣老股而出售的股份，其所具有的股東權(quán)利是相同的，是同種類的股票，價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同，發(fā)行的時(shí)間與新股發(fā)行的時(shí)間也相同，由于發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間和股票種類均相同，網(wǎng)下投資者獲得股票時(shí)并不區(qū)分哪個(gè)是新股，哪個(gè)是老股，因此，無(wú)論從法律規(guī)定還是從實(shí)踐操作上，通過(guò)存量發(fā)行所得的股票與通過(guò)新股發(fā)行所得的股票沒(méi)有任何性質(zhì)上的區(qū)別，因此，在鎖定期方面，也應(yīng)當(dāng)與新股享有相同的權(quán)利。同時(shí)，指導(dǎo)意見(jiàn)中還規(guī)定，只有持股期滿3年的股東才可以在首次公開發(fā)行的同時(shí)出售部分“老股”，這項(xiàng)規(guī)定也可以在一定程度上防止老股東通過(guò)存量發(fā)行獲得投機(jī)性收益。

　　關(guān)于《公司法》第142條中“發(fā)行”和“上市”兩個(gè)概念的理解

　　《公司法》第142條規(guī)定了“公開發(fā)行前已發(fā)行的股份”和“自公司股票在證券交易所上市交易之日起”兩個(gè)時(shí)間概念，如果這兩個(gè)時(shí)間概念重合，則存量發(fā)行將遇到障礙。根據(jù)境內(nèi)外證券市場(chǎng)的實(shí)踐，“上市日”是一個(gè)非常明確的時(shí)點(diǎn)，但發(fā)行則是一個(gè)過(guò)程，從路演、定價(jià)到最后交割的整個(gè)過(guò)程都是發(fā)行，但從行為上看，發(fā)行行為與上市行為為兩個(gè)不同的行為，發(fā)行行為的完成并不以上市行為的完成為條件，即，如果發(fā)行行為通過(guò)股票交割完成了，而由于任何原因沒(méi)有完成上市行為，并不能直接導(dǎo)致發(fā)行行為無(wú)效。我國(guó)的實(shí)踐中，發(fā)行行為與上市行為有明顯的區(qū)別，首先，公開發(fā)行行為在獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后即可進(jìn)行，而上市行為還需獲得交易所的同意和簽署《上市協(xié)議》；其次，發(fā)行結(jié)束到上市有一定的時(shí)間間隔，不是同時(shí)發(fā)生，因此，“發(fā)行”和“上市交易”并不重合，發(fā)行在前，上市在后，《公司法》第142條的規(guī)定并不構(gòu)成障礙。