4月初，隆鑫動(dòng)力、陜西秦寶、華燦光電等擬上市企業(yè)被曝在申請(qǐng)IPO之前簽訂過(guò)“對(duì)賭協(xié)議”。“對(duì)賭”風(fēng)險(xiǎn)再次被置于風(fēng)口浪尖。

　　國(guó)內(nèi)企業(yè)IPO過(guò)程中隱含“對(duì)賭協(xié)議”，已不算新聞，這些協(xié)議表面上看來(lái)使企業(yè)獲得了發(fā)展所必須的資金，但其背后隱含的“不確定性”，也往往給企業(yè)未來(lái)的發(fā)展埋下危險(xiǎn)的伏筆。

　　逐利是資本的天性，一旦將來(lái)企業(yè)發(fā)展未達(dá)預(yù)期，這些風(fēng)投將毫不客氣地履行“對(duì)賭協(xié)議”，企業(yè)的擁有者很可能從此失去控制權(quán)，甚至企業(yè)將面臨關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)。如此前轟動(dòng)一時(shí)的太子奶事件——在資本和盲目發(fā)展的雙重誘惑之下，太子奶吞下了“對(duì)賭”的惡果。涉及過(guò)對(duì)賭的名單還有蒙牛、碧桂園、中信泰富、華潤(rùn)集團(tuán)……

　　盡管當(dāng)“幸福婚姻”驟然變成“生死較量”的時(shí)候，時(shí)不時(shí)也有一些本土企業(yè)奮起反抗，但最終灰頭土臉的，基本還是本土企業(yè)。

　　IPO頻現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議

　　也許很多人對(duì)于蒙牛集團(tuán)8年前的那場(chǎng)“豪賭”記憶猶新。

　　2004年5月14日，大摩、鼎暉投資、英聯(lián)投資等三家外資股東與蒙牛管理層簽訂了一份“對(duì)賭協(xié)議”，主要內(nèi)容是要求蒙牛從2004年到2006年每年的業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%，否則管理層應(yīng)將最多7830萬(wàn)股（相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%）轉(zhuǎn)讓給外資股東，或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金。

　　此后數(shù)年，蒙牛的發(fā)展如日中天，投資機(jī)構(gòu)的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)。但后來(lái)出現(xiàn)的一個(gè)“插曲”又令外界將“蒙牛之難”與“對(duì)賭”風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系了起來(lái)。2008年，受三聚氰胺事件影響，國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)普遍低迷，已成長(zhǎng)為乳業(yè)巨頭的蒙牛集團(tuán)面臨股價(jià)暴跌、價(jià)值縮水的境地。彼時(shí)，蒙牛集團(tuán)的一筆抵押給大摩的股權(quán)也面臨被拍賣的風(fēng)險(xiǎn)，一些境外資本大鱷對(duì)此虎視眈眈，能否贖回股權(quán)或?qū)㈥P(guān)系到企業(yè)話語(yǔ)權(quán)的存亡。

　　2008年底，蒙牛創(chuàng)始人牛根生發(fā)表了一封“萬(wàn)言書”，直言蒙牛所面困境，呼吁本土企業(yè)伸出援手，最終在聯(lián)想控股等機(jī)構(gòu)的援助下，蒙牛逃過(guò)一劫。

　　蒙牛并不是“對(duì)賭”的先行者，更非“終結(jié)者”，在蒙牛事件后，無(wú)數(shù)后來(lái)者前赴后繼。于近日剛剛獲批IPO的隆鑫動(dòng)力、陜西秦寶、華燦光電三家是“對(duì)賭協(xié)議”的新一輪實(shí)踐者。其中隆鑫動(dòng)力的“對(duì)賭協(xié)議”更為典型。

　　2012年3月8日，證監(jiān)會(huì)披露了隆鑫動(dòng)力的招股說(shuō)明書，其中顯示，隆鑫動(dòng)力一口氣引入了12家機(jī)構(gòu)投資者，受讓了其40%的股權(quán)。為保證自身利益，這些機(jī)構(gòu)在入股隆鑫動(dòng)力時(shí)，大都與之簽訂了條件苛刻的“對(duì)賭協(xié)議”。

　　據(jù)媒體披露，對(duì)賭條款包括：若隆鑫工業(yè)（隆鑫動(dòng)力前身）2010年的凈利潤(rùn)低于5億元，則隆鑫動(dòng)力的原股東應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方補(bǔ)償；若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)合格上市或隆鑫控股等違反相關(guān)交易文件而導(dǎo)致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響以及出現(xiàn)其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權(quán)要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購(gòu)股權(quán)受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。

　　實(shí)際上，在隆鑫動(dòng)力提請(qǐng)上市之前，其2010年的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)未達(dá)到對(duì)賭協(xié)議所要求的5億元，僅僅為3.7億元。按照協(xié)議要求，隆鑫大股東須向各機(jī)構(gòu)補(bǔ)償現(xiàn)金。但在隆鑫動(dòng)力的招股說(shuō)明書中，僅強(qiáng)調(diào)了隆鑫動(dòng)力于2011年3月份與相關(guān)投資方簽署補(bǔ)充協(xié)議廢除了上述條款，至于2010年是否做出過(guò)賠償并未涉及。

　　好在隆鑫動(dòng)力已獲批IPO，“對(duì)賭協(xié)議”的風(fēng)險(xiǎn)已大大降低，但有業(yè)內(nèi)人士表示，類似隆鑫動(dòng)力如此運(yùn)用對(duì)賭機(jī)制，即便獲批IPO，也極易引發(fā)各類股權(quán)糾紛及關(guān)聯(lián)交易。

　　4月底，《法人》記者先后聯(lián)系了隆鑫動(dòng)力、陜西秦寶、華燦光電三家被披露簽訂過(guò)“對(duì)賭協(xié)議”的IPO公司。

　　其中，隆鑫動(dòng)力的公司總機(jī)始終無(wú)人接聽(tīng)；華燦光電的接線員雖然提供了證券部一位池女士的分機(jī)電話，但也一直無(wú)人接聽(tīng)；而陜西秦寶的董秘牛曉功則簡(jiǎn)短地接受了電話采訪。

　　牛曉功并未否認(rèn)陜西秦寶簽訂過(guò)“對(duì)賭協(xié)議”。他對(duì)《法人》記者表示，公司已按照證監(jiān)會(huì)的要求，將“對(duì)賭協(xié)議”內(nèi)容在招股說(shuō)明書內(nèi)進(jìn)行了披露。

　　“目前我們的‘對(duì)賭協(xié)議’已經(jīng)解除了，由于還在靜默期內(nèi)，其他內(nèi)容不便透露。”牛曉功對(duì)《法人》記者說(shuō)。

　　風(fēng)險(xiǎn)或大于收益

　　在重慶索通律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、金融證券部主任馬云律師看來(lái)，“對(duì)賭”其實(shí)屬于正常的商業(yè)行為，但往往有些企業(yè)不切實(shí)際的去“豪賭”。

　　馬云認(rèn)為，企業(yè)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的原因有三：1、引資心切，急需要獲得經(jīng)營(yíng)中的資金而不顧投資方開(kāi)出的過(guò)于苛刻的條件；2、對(duì)自己的企業(yè)前景過(guò)分樂(lè)觀，而忽略了市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)變化可能出現(xiàn)的危機(jī)；3、對(duì)投資者過(guò)分信賴并幻想投資者一旦進(jìn)入公司后會(huì)放棄對(duì)賭而與自己“同舟共濟(jì)、榮辱與共”。

　　在成熟資本市場(chǎng)，“對(duì)賭協(xié)議”是一種常用的、有效的機(jī)制，近年來(lái)經(jīng)境外投資機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)項(xiàng)目中使用后，具有一定示范意義，目前已較為普遍的應(yīng)用在外資、內(nèi)資投資機(jī)構(gòu)的投資項(xiàng)目當(dāng)中。

　　“對(duì)賭協(xié)議”不應(yīng)簡(jiǎn)單的看做“賭博”，其也有存在的合理性。“對(duì)賭協(xié)議”在資本市場(chǎng)中作為對(duì)投資人的權(quán)益保護(hù)措施，是有一定積極意義的。投資方往往出于利益保護(hù)要求融資方接受對(duì)賭，作出股權(quán)調(diào)整或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)某兄Z。而基于信息不對(duì)稱和投資方對(duì)融資方不具有控制權(quán)，為了防止融資方不受約束的使用資金，從而要求融資方作出一定的承諾。

　　但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)并非成熟資本市場(chǎng)，在一些情況下，“對(duì)賭協(xié)議”的益處被縮減，風(fēng)險(xiǎn)卻被放大。

　　目前，國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”也持反對(duì)態(tài)度。證監(jiān)會(huì)要求，IPO企業(yè)若存在對(duì)賭協(xié)議，必須在上市之前清理干凈。

　　“監(jiān)管部門認(rèn)為，‘對(duì)賭協(xié)議’的存在，可能會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)的調(diào)整，如公司股權(quán)存在不穩(wěn)定或潛在糾紛的，則不符合IPO管理辦法有關(guān)公司上市的基本條件；另外，對(duì)賭條款的存在，也可能會(huì)損害到中小股東的利益。”馬云律師告訴《法人》記者，不合理的“對(duì)賭”具有風(fēng)險(xiǎn)放大器的效用，盡管招致企業(yè)陷入困局的根本原因在于企業(yè)自身決策失誤、市場(chǎng)環(huán)境逆轉(zhuǎn)等等因素，但毫無(wú)疑問(wèn)，“對(duì)賭協(xié)議”的存在及未來(lái)的被要求執(zhí)行可能會(huì)進(jìn)一步加重企業(yè)面臨的后果，使得企業(yè)雪上加霜甚至一敗涂地。

　　馬云律師認(rèn)為，面對(duì)資本的誘惑，企業(yè)是否接受對(duì)賭，要根據(jù)自身實(shí)際慎重決定。即使接受對(duì)賭，企業(yè)也應(yīng)做到以下幾點(diǎn)：一是預(yù)期不要太高，盡可能合理降低對(duì)賭條件；二是要聘請(qǐng)專業(yè)人士參與并協(xié)助設(shè)計(jì)對(duì)賭機(jī)制、審查對(duì)賭條款；三是要給自己設(shè)置保險(xiǎn)栓，不能因?yàn)閷?duì)賭失敗而導(dǎo)致企業(yè)關(guān)閉或破產(chǎn)。

　　警惕“狼吃羊”

　　在國(guó)內(nèi)企業(yè)IPO過(guò)程中，一些投資機(jī)構(gòu)尤其是境外投資機(jī)構(gòu)所扮演的角色一直備受質(zhì)疑，甚至有業(yè)內(nèi)人士稱之為“狼”，認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)異于引狼入室。

　　轟動(dòng)一時(shí)的太子奶事件，是另一起“對(duì)賭”的經(jīng)典案例。

　　2007年初，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，太子奶集團(tuán)引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機(jī)構(gòu)投資7300萬(wàn)美元。同時(shí)，雙方還簽了一份“對(duì)賭協(xié)議”，約定在收到注資后的前3年中，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可調(diào)整（降低）對(duì)方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)創(chuàng)始人李途純將失去控股權(quán)。

　　隨后，太子奶又獲得花旗銀行、新加坡星展銀行、荷蘭合作銀行、比利時(shí)聯(lián)合銀行等六家外資銀行5億美元信用貸款。

　　此后，倍感壓力的太子奶開(kāi)始了快速擴(kuò)張，并進(jìn)入到零售終端等領(lǐng)域，但最終力不從心。至2008年底，太子奶不僅預(yù)期業(yè)績(jī)未能完成，還傳出資金鏈斷裂的消息，當(dāng)時(shí)爆出的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。

　　據(jù)南都報(bào)道顯示，在太子奶陷入資金問(wèn)題之時(shí)，花旗先是要求太子奶上調(diào)融資利息后又要求太子奶提前還貸，并于當(dāng)年10月在北京高院起訴了太子奶。一系列打擊導(dǎo)致太子奶舉步維艱，數(shù)家風(fēng)投一度欲全面接管，但在當(dāng)?shù)卣深A(yù)下未能成行。后太子奶被政府接管并被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序，創(chuàng)始人李途純也因經(jīng)濟(jì)問(wèn)題被刑拘。2011年9月，三元聯(lián)手新華聯(lián)接盤了太子奶。

　　近日，一度身陷囹圄的太子奶創(chuàng)始人李途純被檢方不予起訴，但曾經(jīng)輝煌的太子奶，早已物是人非。

　　“鑒于創(chuàng)業(yè)板等巨大的造富效應(yīng)，除一些IPO企業(yè)覬覦上市圈錢之外，一些投資機(jī)構(gòu)也在‘賭’能夠利用企業(yè)上市獲利。”盈科律師事務(wù)所徐海艦律師在接受《法人》記者采訪時(shí)表示，一些機(jī)構(gòu)的所謂“投資”，就是上市前的突擊入股，簡(jiǎn)單的把“對(duì)賭協(xié)議”作為上市不成的一種保證回報(bào)的手段，其資金的進(jìn)入并不能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)起到實(shí)質(zhì)性的幫助。

　　“‘對(duì)賭協(xié)議’在中國(guó)目前的法律環(huán)境下并未接受司法的真正檢驗(yàn)和承認(rèn)，其法律效力究竟如何，還是未知數(shù)。”盈科律師事務(wù)所徐海艦律師認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”的法律風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)的。

　　作為一種投資工具，“對(duì)賭協(xié)議”通常用于投資者作為小股東（非控制股東）時(shí)對(duì)其權(quán)益的保護(hù)。設(shè)置“對(duì)賭協(xié)議”的目的，原本是給目標(biāo)企業(yè)及其管理層帶來(lái)“激勵(lì)效應(yīng)”，但過(guò)分的激勵(lì)也可能會(huì)讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。據(jù)馬云律師介紹，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資人來(lái)說(shuō)，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)天然沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動(dòng)骨。

　　正如一位銀行人士就高盛有關(guān)問(wèn)題接受媒體采訪時(shí)所說(shuō)，“高盛的產(chǎn)品總是打著保值獲利的旗號(hào)，設(shè)計(jì)非常復(fù)雜又充滿不易察覺(jué)的陷阱，在他們面前，中國(guó)的企業(yè)像小學(xué)生一樣單純好騙。”

　　若真如此，或?yàn)橹袊?guó)企業(yè)悲哀。

　　堵不如疏

　　“‘對(duì)賭協(xié)議’是發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)常用的一種投融資機(jī)制，但在中國(guó)目前法律環(huán)境下的法律效力還沒(méi)有得到非常明確的確認(rèn)。”徐海艦律師告訴《法人》記者，在境外許多國(guó)家和地區(qū)如美國(guó)、香港等地，“對(duì)賭協(xié)議”的法律效力是確定的、不容置疑的。目前國(guó)內(nèi)規(guī)范“對(duì)賭協(xié)議”重點(diǎn)還是要力求使其符合中國(guó)法律的規(guī)定。

　　國(guó)內(nèi)的中小PE基金，多數(shù)是做Pre-IPO項(xiàng)目，即專做通過(guò)被投資企業(yè)上市獲利的投資，投資于企業(yè)上市之前，或預(yù)期企業(yè)可近期上市時(shí)，該基金的退出方式一般為上市后從公開(kāi)資本市場(chǎng)上出售股票退出，是私募股權(quán)投資的一種。在國(guó)內(nèi)，Pre-IPO基金較為盛行。

　　“國(guó)內(nèi)Pre-IPO項(xiàng)目的瘋狂有其土壤，但是隨著二級(jí)市場(chǎng)的低迷和市盈率的降低，Pre-IPO項(xiàng)目一二級(jí)市場(chǎng)的巨大差價(jià)在縮小。”徐海艦律師說(shuō)，特別是鎖定一年（有些投資機(jī)構(gòu)會(huì)自愿鎖定三年）之后的股價(jià)如何實(shí)在是難以預(yù)測(cè)。

　　“但是，只要中國(guó)證券市場(chǎng)的退出機(jī)制沒(méi)有完善，上市公司的殼就是稀缺資源，一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)就會(huì)仍然存在，就還會(huì)有投資機(jī)構(gòu)看好Pre-IPO項(xiàng)目。”徐海艦律師說(shuō)。

　　馬云律師也表示，“對(duì)賭協(xié)議”屬于一項(xiàng)附條件生效的民事法律行為。引入對(duì)賭機(jī)制，并不是簡(jiǎn)單的鼓勵(lì)雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己那一份變得更大。良好的對(duì)賭機(jī)制設(shè)置有利于企業(yè)做大做強(qiáng)實(shí)現(xiàn)共贏，有利于給目標(biāo)企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來(lái)“激勵(lì)效應(yīng)”。

　　馬云律師認(rèn)為，商業(yè)行為應(yīng)由市場(chǎng)決定，而不是管理者拍腦袋決定。“對(duì)賭協(xié)議”不能單純的予以杜絕，而是應(yīng)該加以規(guī)范，特別是擬上市企業(yè)存在對(duì)賭情況的，一方面要證明其對(duì)賭的合理性和可行性，另一方面關(guān)于對(duì)賭內(nèi)容的信息披露一定要全面、要準(zhǔn)確、要徹底。

　　“大自然當(dāng)中沒(méi)有狼，食物鏈就出問(wèn)題了，生態(tài)就不平衡了。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，要學(xué)會(huì)與狼共舞。”馬云律師最后表示。