中國人民銀行成為全球最大央行實在令人喜憂參半。——本報記者 郭楊 攝

　　全球資產(chǎn)規(guī)模最大的中央銀行是哪家？答案也許出人意表：是中國央行！央行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年2月末，中國央行的總資產(chǎn)達到28.33萬億元，約合4.5萬億美元，超過美聯(lián)儲和歐洲央行。另有數(shù)據(jù)顯示，中國的廣義貨幣（M2）2011年末余額已達到85.2萬億元，位居世界之首。然而，最大并不意味著最強，央行的“最大”喜憂參半，要想更強，還面臨著不小的轉(zhuǎn)型壓力。

　　貨幣超發(fā)造成全球最大央行

　　“周小川不僅是中國央行的行長，還是全球的央行行長。”渣打銀行在最近一份報告中表示。

　　渣打銀行報告顯示，過去的五年，中國人民銀行的總資產(chǎn)增長了119%，并于2011年末達到4.5萬億美元。而美聯(lián)儲、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。

　　與之對應(yīng)，中國的廣義貨幣（廣義貨幣為流通中的現(xiàn)金、支票存款以及轉(zhuǎn)賬信用卡存款、儲蓄存款、政府債券的總和）在過去五年中也增長了146%，2011年末余額已達到85.2萬億元，約合13.5萬億美元，居世界首位，而美國去年末M2規(guī)模僅9.6萬億美元。今年2月底，中國的M2再次刷新至86.7萬億元人民幣，約合13.8萬億美元。根據(jù)渣打銀行的測算，在剛剛過去的2011年，中國新增M2的規(guī)模占全球52%。

　　央行最新數(shù)據(jù)也與此相佐證：截至2012年2月末，中國央行的總資產(chǎn)達到28.33萬億元，約合4.5萬億美元，超過美聯(lián)儲和歐洲央行。

　　這并不是央行首次摘得“最大”魁冠。數(shù)據(jù)表明，央行分別于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超過美、歐和日央行，成為資產(chǎn)規(guī)模最大的中央銀行。2006年到2010年間，央行的資產(chǎn)再度擴張2.4倍，2010年資產(chǎn)總額高達3.9萬億美元，占同年GDP的67%。2011年底，央行資產(chǎn)總額再度全球居首。

　　在央行的解釋中，這與央行奉行的“池子理論”有一定的關(guān)系。央行行長周小川評論說：“應(yīng)該說（池子的）效果還是不錯的。”

　　央行上海分行的一位官員也告訴時代周報：“這確實與‘池子理論’有關(guān)。典型的‘池子’是外匯儲備。隨著外匯儲備的擴大，央行的資產(chǎn)也水漲船高。”

　　近年來，為穩(wěn)定人民幣匯率，中國央行大手筆買進外匯資產(chǎn)，從而在其資產(chǎn)負債表上形成外匯占款，資產(chǎn)負債表也隨之大規(guī)模擴張。“人民銀行資產(chǎn)負債表的擴張和結(jié)構(gòu)變化，主要反映了中國出口導向增長模式、人民幣升值預期和外匯儲備的積累。”國際貨幣基金組織經(jīng)濟學家孫濤去年曾撰文稱，外匯儲備增加的過程就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎(chǔ)貨幣上升的過程。

　　“由于我國所有的對外貿(mào)易收入都要換成人民幣，而我國有3萬多億美元外匯儲備，會倒逼相當大的外匯人民幣占款。目前的結(jié)售匯體制要求外匯都要國家收買，國家就要發(fā)貨幣來買進外匯。因此，外匯儲備是貨幣增長過快的一個重要因素。”北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐告訴時代周報。

　　數(shù)據(jù)顯示，目前由于外匯儲備增加的技術(shù)貨幣的投放，占整個基礎(chǔ)貨幣投放的80%以上。

　　此外，央行自主發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，近年來也增長迅猛。曹鳳岐告訴時代周報，金融危機以來，在4萬億的救市計劃背景下，我國每年都增長7.5萬億元以上的銀行信貸，造成M2的增量也非常大，貨幣投放過快。此外，這些年來中國經(jīng)濟主要靠投資驅(qū)動，相當部分是靠貨幣增量來帶動經(jīng)濟增長，這也造成貨幣增速過快。此兩者也是中國央行貨幣投放和資產(chǎn)量成為全球第一的主要原因。

　　復旦大學中國社會主義市場經(jīng)濟研究中心主任、經(jīng)濟學院教授張軍則告訴時代周報，一個國家的央行資產(chǎn)，往往與該國的經(jīng)濟總量正相關(guān)，而央行資產(chǎn)的增速，又與GDP增速正相關(guān)。中國經(jīng)濟總量2010年已是全球第二，又一直保持GDP的高速增長，因此，央行的資產(chǎn)總量的迅速增長，是可以理解的。此外，張軍也認為，過去五年，4萬億的經(jīng)濟刺激計劃，也導致了M2的迅速增長。“央行資產(chǎn)的構(gòu)成，除了外匯儲備、持有的外幣及這些資產(chǎn)在海外的收益外，最主要的部分應(yīng)該是貸款。M2是用存款來計算的，而中國存款與貸款的增長基本一致。過去五年中，通過放大信貸的規(guī)模，M2也得到高速增長。央行資產(chǎn)的高增速長也與此相關(guān)。”

　　在社科院金融重點實驗室主任劉煜輝看來，央行資產(chǎn)的膨脹，與過去十年貨幣擴張的狀態(tài)密切相關(guān)。“貨幣擴張有經(jīng)濟面的大背景，就是所謂的全球化，伴隨著勞動力由農(nóng)業(yè)部門向工業(yè)部門的轉(zhuǎn)移、儲蓄率的上升、重化工化與城鎮(zhèn)化交織疊加的過程。央行資產(chǎn)的上升與此相對應(yīng)。”

　　全球最大有利有弊

　　對央行資產(chǎn)的突飛猛進，央行上海分行官員頗有些驕傲。“這是件好事，有錢就能辦事，特別是在推進金融市場化改革方面?，F(xiàn)在許多地方搞金融綜合改革，有了錢，綜合改革就有信心、有把握。”

　　此外，這位官員認為，穩(wěn)步增加流動性供應(yīng)，保持經(jīng)濟的強勁、可持續(xù)和平衡增長，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，也是央行巨額資產(chǎn)的另一利好。

　　不過，最大并不意味著最強。“資產(chǎn)全球最大并不重要。中國央行的功能、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、調(diào)控工具，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都和主要發(fā)達國家不一樣，與人家沒有多少可比性。雖然資產(chǎn)最大，但在全球并沒有多大的影響力。”社科院金融研究所研究員易憲容告訴時代周報。

　　事實上，央行資產(chǎn)的擴張，明顯伴隨著一些負面效應(yīng)。“貨幣的擴張應(yīng)該說存在超量的成分，表現(xiàn)在中國的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫是比較明顯的。”劉煜輝對時代周報表示。確實，我國欠發(fā)達的金融市場并不能充分吸納這些流動性，過多的貨幣追逐少量資產(chǎn)，自然容易形成商品和資產(chǎn)通脹壓力。

　　這就引發(fā)了對央行巨額資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的爭議。由于央行外匯儲備資產(chǎn)的可觀份額，需要大量的外匯占款來進行對沖，同時，央行通過發(fā)行央票、提高存款保證金率來回收這些新增的流動性，央行需為此支付利息，這大大增加了央行持有外匯占款的財務(wù)成本。數(shù)據(jù)顯示，自2003年到2010年底，央行對沖外匯占款的成本支出已過1萬億元。在主要發(fā)達國家近年來維持低利率的狀況下，我國相對較高的利率，便為國外資本提供了套利空間。而人民幣面臨的升值壓力，又便于外資的套匯。“在這種情況下，可能央行要支付更多的套匯成本，央行資產(chǎn)負債表的質(zhì)量是比較低的。”國家信息中心預測部世界經(jīng)濟研究室副研究員張茉楠評論稱。

　　央行上海分行官員也表示，由于外匯儲備過多，造成沖銷成本太高。而且，在市場化分散風險的過程中，央行采用的工具，如回收再貸款和再貼現(xiàn)、開展央行外匯掉期交易、調(diào)整人民幣準備金率、部分地動用利率和匯率等政策中，一些政策的效力日益受限，成本日增。“央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)確實需要轉(zhuǎn)型。”

　　無論為刺激經(jīng)濟自主增發(fā)，還是為應(yīng)對巨額外儲被逼增發(fā)，央行增發(fā)貨幣數(shù)量已居全球第一，被國外認為成為全球流動性的源頭，境況頗顯不諧。更為尷尬的是，由于人民幣不是國際貨幣，再加上外匯管制，中國的巨量流動性大部分只能在國內(nèi)消化，并不能向外輸出。“內(nèi)傷”無疑更為嚴重。

　　不過，央行上海分行官員卻認為，這一看法有失片面。中國的流動性可以向全球輸出，因為人民幣國際化的進程正在逐步加快，已經(jīng)不僅僅是區(qū)域性貨幣。“我去年去歐美兩地考察，當?shù)亟鹑诮绲耐幸脖容^認可我的這個看法。”

　　令人不太樂觀的是，超發(fā)的貨幣在造成通脹的同時，對經(jīng)濟的刺激作用也許并不如想象中強勁。數(shù)據(jù)顯示，2011年末，中國M2/GDP達到了189%。這是衡量一國經(jīng)濟貨幣化的基本指標。而美國等多數(shù)發(fā)達國家這一指標大都小于100%，例如，美國2011年末的水平為64%。

　　“這個數(shù)值意味著中國貨幣增量的效益在下降，用多量的貨幣推動少的經(jīng)濟增長，過去一塊錢可以產(chǎn)生一塊錢的國民生產(chǎn)總值，現(xiàn)在要一塊八毛九才能產(chǎn)生。”曹鳳岐告訴時代周報。

　　然而，張軍卻認為，在經(jīng)濟高速增長的國家，M2/GDP的比重較大、上升較快是可以理解的。“因為貨幣總是會超前，而GDP增速不可能有貨幣那么快。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化加快，經(jīng)濟發(fā)展的深度、廣度不斷延伸，原來貨幣化程度較低的部門會吸納更多的貨幣。比如房地產(chǎn)業(yè)，原先不吸納貨幣，后來進入高速發(fā)展階段，吸納大量貨幣，但對GDP的貢獻不可能有那么快。”在他理解中，動態(tài)來看，貨幣的高增速長仍有其合理性。

　　轉(zhuǎn)型才能真正做強

　　無論如何，央行的巨無霸資產(chǎn)，也只能說是喜憂參半。央行要真正做強，顯然轉(zhuǎn)型勢在必行。“還是要注意國際收支平衡，發(fā)鈔還是要謹慎，特別是現(xiàn)在經(jīng)濟出現(xiàn)曖昧不明的狀況，要加以控制，不要過度超發(fā)。”央行上海分行官員表示。

　　“與十年前相比，央行資產(chǎn)負債表的重要參數(shù)已經(jīng)發(fā)生變化，資產(chǎn)膨脹比較快，央行的問題應(yīng)該是容易識別的，需要進行調(diào)整。但，這不是一個單方面的工程，經(jīng)濟是個大系統(tǒng)，需要各方面進行協(xié)調(diào)。比如，如果為減少外匯儲備沖銷成本，對匯率進行調(diào)整，出口訂單就會減少，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。所以，很多事情可能只能慢慢去做。”張軍認為。

　　在劉煜輝看來，貨幣擴張的減速，決定于宏觀經(jīng)濟基本面的變化。“勞動力轉(zhuǎn)移的過程放緩，人口紅利的窗口即將關(guān)閉，包括制度性紅利的衰竭，都預示著未來五到十年會進入經(jīng)濟潛在增速的下移過程。這就使得人民幣單邊升值的壓力會大幅減輕，匯率可能會并軌，外匯以及跨境資本的流入力度、甚至方向都會發(fā)生很大變化。這決定了央行過去貨幣快速累積、規(guī)模擴張的過程肯定是不可持續(xù)的。貨幣化的過程基本上已到尾聲，未來的五到十年內(nèi)，貨幣增速可能會下降一半，只有個位數(shù)的增長。”

　　轉(zhuǎn)折點可能已經(jīng)出現(xiàn)。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年最后一個季度，外匯占款已連降3個月，金額分別為248億元、279億元、1003億元。而到了2012年1月，外匯占款恢復增長1409億元；2月外匯占款增幅又劇降至251億元。全年來看，2012年新增外匯占款的規(guī)模將遠遠小于往年。

　　“2012年，中國已進入M2增長的新階段。”渣打銀行報告如是判斷。“得益于外匯流入減少，在這個階段，中國原本急速膨脹的資產(chǎn)負債表也有可能停止。”

　　張軍顯然并不同意此說。“中國仍然處于高速發(fā)展階段。從歷史上來看，人均GDP達到5000美元的國家，還會有一個較長的高速增長階段。中國現(xiàn)在的增速下降是政策原因?qū)е?，如房地產(chǎn)調(diào)控和貨幣緊縮。將來在一個適當?shù)臅r候逐步放開這個政策，還會繼續(xù)高速增長。”

　　在曹鳳岐看來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，才能真正改善央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。“如果我們?nèi)匀豢客顿Y、靠出口帶動經(jīng)濟，央行只能被迫多發(fā)貨幣。所以必須實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，提高生產(chǎn)效率，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，用消費來帶動經(jīng)濟。此外，還要發(fā)展資本市場，把資本市場的存量變成企業(yè)可利用的資源。老百姓手中的儲蓄存款就有35萬億元，其他社會資金也很多，這些都沒用上，還在靠發(fā)貨幣發(fā)展經(jīng)濟。要改變這些，只能靠結(jié)構(gòu)調(diào)整。”

　　而一些金融體制的相關(guān)變革，在曹鳳岐看來，也應(yīng)不斷推進。“比如結(jié)售匯一些制度和體制的改革。目前所有的貿(mào)易和非貿(mào)易外匯收入都要賣給國家，如果可以藏匯于民，民間可以保存和使用外匯，將減輕國家結(jié)售匯的壓力，減少由于外匯儲備的增長而造成人民幣發(fā)行的一些問題。”

　　此外，曹鳳岐認為，人民幣資本項目也應(yīng)進一步開放，可決定全球資金流向和全球資產(chǎn)價格，避免過多的流動性聚集于國內(nèi)。“它有一些技術(shù)性的問題，如果資本項目不能自由兌換，很難真正做到藏匯于民。只有真正放開，實現(xiàn)市場化，民間才能自由選擇儲存人民幣還是外匯。民間能夠持有外匯，并且可以對外投資，這樣才可以。”

　　“真正解決問題，要靠一個不斷開放、市場化的過程，同時也是制度化的過程。”曹鳳岐稱。

　　在劉煜輝看來，過去十年，央行在某種意義上是個被動的承受者，被動承受外匯占款的不斷涌入，而對于匯率和利率等金融要素，又沒有獨立的主導權(quán)。“未來隨著匯率和利率市場化的推進，央行的獨立性會逐步解放出來。從目前來說，增加匯率彈性的優(yōu)先級應(yīng)高于資本項目開放。這可能是一個比較合適的次序。”